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CF40:減持美債是避免被美國“薅羊毛”的良策嗎?

  意見領袖丨中國金融四十人論壇 

  內容提要

  美國大規模經濟刺激帶來的通脹、債務和金融穩定風險等危機成本有可能向全球各國轉嫁,中國等新興市場經濟體面臨被“薅羊毛”的可能性。

  有觀點認為,為防止外匯儲備縮水,不被“薅羊毛”,應該減持美國國債,買入黃金、大宗商品等資源品,或者將外匯儲備用於國內。

  首先,考慮到倉儲容量、價格波動、收益率、投資專業性等因素,外匯儲備不宜大量購買資源品;其次,如果外匯儲備用於國內等同於投放基礎貨幣,將打亂我國貨幣政策節奏;最後,美元仍是最重要的國際結算貨幣和儲備貨幣,我國需要保有適當的美元資產用於參與世界經濟和金融活動。

  政策建議:外匯儲備投資繼續堅持安全性、流動性和收益性,在此基礎上適度優化資產配置結構。要避免被“薅羊毛”,就必須實現我國對外資產更大比例的市場化配置,“藏匯於民”。 同時,擴大內需、增加匯率彈性,保持國際收支大體平衡,外匯儲備規模基本穩定,促進市場主體對外投資穩步增長。

  美國大規模經濟刺激的成本可能向全球各國轉嫁

  在美國大規模經濟刺激,以及新冠疫苗廣泛接種的推動下,美國經濟的復甦速度將超過歐洲、日本等發達經濟體。美國經濟加速復甦對全球經濟能起到很大拉動作用,但大規模經濟刺激帶來的通脹、債務和金融穩定風險也不容忽視。

  通脹壓力。大規模財政刺激可能會造成美國短期通脹上升,但不會形成較為惡性的通貨膨脹。美聯儲大概率不會對目前通脹率上升做出反應,經濟和就業持續改善是當前主要目標。美國消費復甦帶動全球商品需求,原油等大宗商價格上漲,通脹壓力在一定程度上由世界各國分擔。

  債務風險。美國大規模刺激方案的背後,必然伴隨著巨大的財政赤字和債務壓力。目前,美債總額已經突破28兆,高出GDP約30%,且還在不斷增加。有觀點認為,美國利用美元霸權地位,一邊“無限量化寬鬆”印鈔,一邊“增發美債”借款,通過“左手倒右手”的方式轉嫁危機成本,收割全球財富。

  全球金融穩定風險。國際貨幣基金組織警告全球金融市場與實體經濟脫節仍在延續。疫情以來,美國財政貨幣“大放水”,過剩的流動性流向房地產和全球金融市場,推高了金融資產價格。一旦投資者重新評估全球經濟增長前景或政策展望,全球資產價格或將面臨回調風險。

  減持美債並非避免被“薅羊毛”良策

  鑒於美國巨額的財政赤字和不斷擴大的國際收支逆差,美元將呈現出短期升值、長期貶值的趨勢。中國等新興市場經濟體可能被美國“薅羊毛”,主要通過兩種方式:

  一是全球資本回流。美國經濟加速復甦,通貨膨脹回升,前一階段從中國獲利的全球外資因此大量流出。

  應對此種被美國“薅羊毛”的最佳方式,是保持足夠的匯率彈性,讓匯率充分發揮穩定器的作用。→詳情

  二是外匯儲備縮水。如果美元貶值,將使得大量持有美元和美元資產的國家財富縮水。

  有觀點認為,為防止美國通過美元貶值“薅羊毛”,我國應該拋售美國國債,減持美元資產,在全球大規模買入黃金、石油、農產品等資源品。還有觀點認為可以將外匯儲備用於國內,例如轉借國內社會保障基金等。

  首先,投資黃金、大宗商品等資源品需綜合考慮市場容量、倉儲運輸、價格波動、流動性、成本和收益等因素。

  從歷史數據來看,投資大宗商品的回報率和風險水準並不優於投資金融產品,也不符合我國外匯儲備投資的“安全、流動、收益”的三原則。

  如果我國大規模採購大宗商品,會打破市場的供需平衡,迅速推高價格,可能推動輸入型通脹加劇。未來如果投資有回報,意味著大宗商品價格繼續上漲,我國是全球最大的大宗商品消費國和進口國,為這些投資回報買單的主要還是中國企業和居民。

  因此,外匯儲備不適宜用於大規模購買資源品。資源品購買、儲存和投資更適合專業的市場主體進行,所需外匯通過市場化方式獲得,如果外匯市場出現供需缺口,再考慮通過外匯儲備進行調節。

  其次,外匯儲備是央行付出了等值的人民幣負債(即外匯佔款)形成的資產。

  外匯儲備如果用於國內等同於投放基礎貨幣,因為拿到外匯的市場主體會再次將外匯換為人民幣才能在國內使用,形成人民幣的“二次投放”,造成大水漫灌,嚴重打亂我國的貨幣政策節奏。

  外匯儲備用於國內還將使得央行資產負債表出現重大缺口,影響央行貨幣政策的公信力,並引起人民幣幣值波動。

  最後,近年外匯儲備中的美元資產佔比已經明顯下降。

  根據外管局公布的《國家外匯管理局年報(2019)》,在外匯儲備貨幣結構中,美元佔比從1995年的79%下降至2015年的58%,非美元貨幣同期從21%上升至42%。

  在中美貿易摩擦和美國金融製裁風險的背景下,美元資產在我國外匯儲備中的佔比可能又進一步下降。

  繼續壓降美元資產需充分權衡得失利弊。

  其一,外匯儲備最重要的是確保安全性和流動性,同時盡可能地提高儲備資產收益率。

  目前,國際上確實面臨“資產荒”問題,低風險、高流動性、高收益的優質資產不足。投資美國國債雖然存在風險,但美國國債相對於歐洲、日本、英國和新興市場國家的資產,仍然是相對更加安全、流動性更好,同時投資回報率更高的資產。

  其二,在外匯市場高度敏感的情況下,如果我國在美國二級市場拋售美元國債,會使得美元匯率下跌,進一步加深我國外匯儲備剩餘美元資產的匯率風險。拋售美元資產除了帶來貶值損失外,還可能進一步惡化中美兩國的雙邊關係。

  其三,美國擁有最大的金融市場,美元是最重要的國際結算貨幣和儲備貨幣,在國際貨幣體系中仍將在相當長的時間裡起著主導作用。短期內,歐元、日元、人民幣都難以撼動美元“霸權地位”。

  我國需要保有適當的美元資產用於參與世界經濟金融活動。美元在一定時期內恐仍是我國外匯儲備的首選幣種,美元資產所佔比例仍將維持在較高水準。

  通過市場化配置外匯資產以分散風險

  外匯儲備投資仍應堅持安全性、流動性和收益性,在此基礎上適度優化資產配置結構。

  我國外匯儲備規模目前適度,對應的投資應堅持外匯儲備管理的初心和使命,也就是安全性、流動性和收益性。要求外匯儲備投資追求更多的其他目標,既不利於外匯儲備的經營管理,也很難實現其他目標。

  從資產多元化角度出發,外匯儲備資產結構可以適度調整,例如擴大對外股權投資,提高資產收益率。

  拜登政府正在為大規模重建美國基礎設施籌資,包括高速公路、鐵路、電網等,外匯儲備投資也可以通過適當方式參與其中。

  在經濟加速復甦和美債發行預期下,美債收益率再度上漲並突破1.76%,且仍有上升空間。

  雖然美債收益率有限,但在美歐日等主要發達經濟體接近零利率的背景下,美債收益率相對而言並不低,安全性和流動性最有保障。我國在合適的時點階段性地增持美債也可以成為短期的投資策略。

  要避免被“薅羊毛”,就必須實現我國對外資產更大比例的市場化配置,“藏匯於民”。

  “藏匯於民”並不是市場“瓜分”外匯儲備,而是讓更多的市場主體通過市場方式獲得外匯,並根據需要自主配置境外資產,這樣更有利於發揮市場主體的長處。

  市場主體分散的決策可以滿足各自的不同需要,作出有利於自身的避險安排,在宏觀上還可以分散風險。同時,在製裁和地緣政治風險突出的情況下,民間分散的對外投資目標更小、更隱蔽也更容易調整。

  避免被“薅羊毛”還需要控制好增量,擴大內需、增加匯率彈性,保持國際收支大體平衡,外匯儲備規模總體穩定,市場主體對外投資有序增長。

  我國對外資產積累的主要來源是經常账戶順差,2005-2020年我國累計經常項目順差達到3.5兆美元。

  短期來看,美國大規模刺激有利於中國出口,我國經常項目順差可能會繼續擴大,進而導致外匯儲備被動增加,境外資產矛盾更加突出。

  中國經濟發展正處於結構調整的關鍵時期,要加快推動結構性改革、擴大內需,增強人民幣匯率彈性,保持國際收支大體平衡。

  這樣,一方面可以保持外匯儲備規模總體穩定,另一方面也有利於穩定市場主體的持匯意願,有序開展對外投資。 

  (本文作者介紹:中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫,定位為“平台+實體”新型智庫,專注於經濟金融領域的政策研究。)

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