高瑞東：貨幣政策還應有哪些合理期待？

　　意見領袖丨高瑞東、劉文豪 

　　核心觀點

　　事件：5月15日，中國人民銀行發布2023年一季度貨幣政策執行報告。

　　核心觀點：2023Q1貨政報告延續了既有政策基調，對經濟復甦的信心增強，政策定位由逆周期發力向跨周期維穩過渡。總量政策進入觀察期，加碼發力的緊迫性不高，更多是鞏固現有政策效力，實現平穩過渡。結構政策精準有力，聚焦普惠金融、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節。

　　短期內政策的潛在發力點集中在兩個方向，一是，新增政策性金融工具額度，通過政府投資帶動民間投資；二是，引導存款利率合理充分下行，為社會綜合融資成本繼續下行創造適宜環境。

　　風險提示：政策落地不及預期，房地產鏈條修複節奏不及預期。

　　一、 經濟定調：經濟增長好於預期，內生動力仍然不強，物價水準基本穩定。

　　央行對海外經濟體潛在風險的擔憂加劇，但對國內經濟復甦的趨勢較為樂觀。海外方面，央行對外部環境的定調由“依然嚴峻複雜”轉變為“更趨嚴峻複雜”，並新增“不穩定、不確定、難預料因素較多”。央行對外部形勢的擔憂主要聚焦於兩個方面，一是，海外主要央行政策緊縮效應逐漸顯現，金融市場波動加劇，全球經濟增長放緩，但是通脹仍然處於較高水準，貨幣政策在充分就業、物價穩定和金融穩定方面的權衡取捨更加艱難；二是，地緣衝突持續進行，對全球經貿領域的衝擊仍有不確定性。

　　國內方面，則延續了4月政治局會議“三重壓力得到緩解”的判斷，並認為“經濟延續復甦態勢有諸多有利條件”。一是，居民收入增長有所恢復，消費場景改善，消費傾向回升，內需潛力將進一步釋放。二是，重大項目建設加快推進，基建投資繼續發揮穩增長重要支撐作用，製造業技術改造投資力度加大，房地產走穩對全部投資的下拉影響也會趨弱。三是，我國產業鏈供應鏈齊全，配套能力強，出口仍具備結構性優勢。雖然一季度報告仍然認為，國內經濟內生動力和需求依然不足，但是積極因素明顯增多，表現出對國內經濟持續復甦的信心較強。

　　物價在貨幣政策決策中的權重有所下行。央行在表述下一階段政策思路時，對通脹的關注度由2022Q4的“密切關注通脹走勢變化，保持物價水準基本穩定”，轉變為“關注物價走勢邊際變化，引導穩定社會預期”。同時，央行利用專欄《我國通脹水準處於溫和區間》，闡述了PPI和CPI階段性下行對經濟運行的影響較小，並判斷我國當前的通脹趨緩，主要源於供給能力強、需求復甦偏慢和基數效應明顯，並未出現近期市場熱議的通縮，並且“不存在長期通縮或者通脹的基礎”。

　　我們認為，需求修複牽引下的經濟復甦是年內的主線，復甦強度則依賴於私人部門的信心恢復程度，消費者通脹不具備長期處於低位的基礎，貨幣政策的主線仍在於擴大內需以穩增長。在相機抉擇的決策機制下，政策的實施力度更多取決於經濟修複速率。

　　二、 貨幣政策：政策仍處觀察期，結構工具挑大梁，總量工具等等看。

　　央行對經濟復甦持樂觀態度，意味著政策加碼發力的緊迫性不高，更多是鞏固現有政策效力，實現平穩過渡，對重點領域和薄弱環節進行定向精準支持，但在經濟企穩復甦初期，貨幣政策不存在退出的可能性。

　　央行在2023Q1貨政報告中指出，“穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩，搞好跨周期調節”，延續了2022Q4貨政報告和4月政治局會議的定調。政策開啟了從逆周期發力向跨周期維穩的過渡，一是，總量適度，繼續通過結構型工具，向重點領域和薄弱環節提供定向支持；二是，節奏平穩，現有政策力度進退有度，不搞大水漫灌的同時也保證政策的持續性。

　　一則，政策利率和存款準備金率下行概率較小，總量型政策工具進入觀察期，但短期內不存在退出風險。2023Q1貨政報告指出，“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好於預期”。同時，1-4月新增社融同比多增2.8兆元，企業和居民預期均有修複，社會消費和製造業景氣度也明顯回暖，經濟持續處於復甦趨勢之中，總量型貨幣政策加碼發力的必要性下降，更多是推動前期政策紅利向實體經濟傳導，鞏固實際貸款利率下降的成果。

　　另外，央行提到“持續發揮貸款市場報價利率改革效能，發揮存款利率市場化調整機制的重要作用，保持利率水準合理適度”，疊加近期多家銀行下調存款利率，隨著銀行負債成本的改善，銀行系統的淨息差壓力將會明顯緩解，為社會綜合融資成本的繼續下行創造了空間。

　　二則，結構性政策工具仍是主要發力點，精準支持重點領域和薄弱環節。2022年，央行通過新設立或者增加額度的方式，對科技創新、設備更新改造等國民經濟的重點領域，以及普惠養老、小微企業和房地產等薄弱環節進行了重點支持。2023Q1貨政報告再次強調，“結構性貨幣政策工具要堅持‘聚焦重點、合理適度、有進有退’”，但聚焦方向由2022年四季度的“煤炭清潔高效利用、科技創新、普惠養老、交通物流、設備更新改造、普惠小微、碳減排”，轉變為“普惠金融、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節”。

　　三則，政策性開發性金融工具仍有作為空間，重點發力支持和帶動基礎設施建設。2022年，國常會先後調增政策性銀行信貸額度8000億元，並新增設立超過6000億元政策性開發性金融工具支持重大項目建設。政策行負債端在獲得持續穩定的資金補充後，具有較強的信貸投放意願，在推動基建項目落地的同時，也增加了基建配套中長期貸款需求，同時，也增加了對房地產開發企業中長期信貸的支持。在此基礎上，2023Q1貨政報告進一步確認“持續發揮政策性開發性金融工具的作用”，預計年內政策性金融工具仍有發力空間，配合財政政策支撐基建投資和民間投資。

　　四則，流動性收斂而非收緊，資金利率中樞預計穩定。從2022Q4貨政報告開始，央行在下一階段政策思路中，恢復了“引導市場利率圍繞政策利率波動”的表述，表明節後資金利率向政策利率的回歸，應是央行有意為之。同時，考慮到目前穩信用的基礎尚不穩健，經濟修複的內生動力依然不強，流動性尚不具備收緊的基礎，資金利率預計將繼續以7年期逆回購中標利率為中樞震蕩。

　　三、 匯率：人民幣匯率溫和修複，美元兌人民幣波動中樞有望下行至6.8以內。

　　2023Q1貨政報告提及“保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定”。考慮到歐美央行加息節奏已近尾聲，國內經濟持續復甦的動力較強，疊加我國出口增速趨勢性下行，預計美元兌人民幣中間價有望修複至6.8以內，隨後維持震蕩。

　　趨勢上，外部來看，美國消費者通脹回落的確定性逐步增強，美聯儲加息周期已至尾聲，海外市場開始交易年內降息75個基點的可能，強美元周期對人民幣的衝擊漸趨走弱。內部來看，疫情和房地產收縮對經濟的衝擊緩和，國內經濟溫和復甦也會對人民幣匯率形成支撐。

　　同時，考慮到全球經濟增長放緩帶來的需求回落，會對我國出口增速形成明顯拖累；但國內經濟持續修複的背景下，進口增速放緩空間相對有限，貿易差額的收斂將弱化經常账戶盈余。因而，也不宜對人民幣匯率抱有過度樂觀的預期。隨著美聯儲政策調整和國內經濟修複路徑的明朗，美元兌人民幣中間價的震蕩中樞有望下移至6.8以內。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)