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信用風險爆發,貨幣政策到了該退出的時候?

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 陶金

  當前經濟形勢是否到了討論貨幣政策退出的時候?10月的經濟數據表現繼續向好,官方和市場都開始出現貨幣政策是否需要適時退出的討論,10月LPR連續7個月保持不變,似乎也在加強這樣的市場預期。近期《經濟參考報》發布文章問及貨幣政策退出的必要性,而市場則對經濟復甦的真實情況產生了分歧,近期債券市場的風險暴露,更為經濟形勢蒙上了一層迷霧。在此背景下,貨幣政策如何走,成為市場關注的重點。

  實體經濟的真實情況

  貨幣政策的方向和力度,很大程度取決於未來經濟的復甦情況。四季度中國經濟復甦的情況到底如何,市場有分歧。

  支持復甦持續的一方認為,10月經濟數據依然展現了各部門較快的增速,其中:

  (1)工業部門復甦持續,10月工業增加值同比6.9%,與上月持平,已經好於疫情之前。

  (2)消費復甦也在持續,10月社零同比4.3%,儘管不及預期,但排除價格因素後,10月社零實際同比增長4.6%,已經恢復至疫情之前的水準,另外餐飲收入同比年內首次轉正,增長斜率也明顯高於商品零售,說明服務業的修複在加速。

  (3)投資活動存在三方面利好:一是房地產一如既往的好;二是房地產和基建產業鏈復甦帶動了很多製造業企業盈利的改善,當盈利能夠持續時,更長期的固定資產投資也是可期的;三是包含電力的全口徑基建投資增速達到3.0%,基本恢復至疫情之前水準。

  (4)外貿數據持續超預期,全球疫情持續的情況下,後續還有繼續增長的時間窗口。

  堅持復甦不及預期的一方認為,10月經濟數據的背後存在諸多不足,其中:

  (1)10月很多宏觀經濟數據的增長,背後都存在低基數的原因。即去年的數字相對較低,今年的數字事實上並不高,但同比增幅顯得較高。例如去年工業增加值增速便是一個“坑”;服裝、化妝品、家用電器及音響器材、文化辦公用品、家具、裝潢、石油及製品等領域的去年消費也是低基數。

  (2)需求端持續復甦,而通脹數據卻遲遲沒起來,工業品價格同比持續為負,核心CPI甚至有通縮的危險,這種現象與總量指標的持續恢復多少有些格格不入。

  (3)工業生產和房地產的復甦,背後可能是政府財政壓力所致。財政欠收的情況下,地方政府有動力督促工業部門(尤其是規模以上工業企業)加大生產力度,以補充稅收;房地產的政策也出現邊際寬鬆的跡象,而在供需尚未完美匹配、房住不炒的背景下,上述兩個因素的可持續性存疑。

  (4)政策稍有退出的苗頭,信用風險便集中爆發,反映了實體經濟似乎還是離不開寬鬆的對衝政策。

  貨幣政策的空間受限

  針對上述分歧,蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心認為,經濟復甦的有利條件還是多於不利條件。

  首先,工業部門的復甦邏輯轉換較為順利,經歷了復工複產、政策托底、地產基建拉動等邏輯,逐漸向內生性復甦邏輯過渡(儘管這個過程會比較曲折),預計能夠在未來保持一定的增長動能。

  其次,從需求端看,限額以上消費、地產投資已經恢復至往年水準,前期復甦過程中的薄弱部門,包括限額以下消費、製造業投資等也將隨著需求逐漸復甦而呈現順周期擴張的特徵,預計也能夠維持平穩回暖的態勢。

  最後,復甦過程中量和價不匹配的問題,可能源自於工業生產的繁榮和8月、9月工業企業補庫存的現象,這些現象使得供給能夠較快地對需求進行反饋,這可能屬於比較典型的凱恩斯主義的復甦經濟現象,即經濟尚未達到潛在增速前,總量的復甦往往快於價格復甦。根據以上我們對經濟復甦的判斷,貨幣政策的空間是受限的。

  12月LPR調降空間很小

  LPR連續7個月保持不變,後續LPR是否還會調降?這需要考慮貨幣政策放鬆的可能性。在我們看來,放鬆的可能性很小,這也意味著降息這種強力寬鬆政策的概率很小。

  另外,在壓降結構性存款、金融嚴監管背景下,以及在銀行存款端競爭更加激烈時,商業銀行面臨資本約束和貸款不良率上升的雙重壓力,大幅度調降基準利率可能會加重銀行的經營壓力,從LPR報價行每個月在MLF基礎上的加點變化,可以很明顯地發現,報價行並無動力減少報價加點(當然,報價行也不願意明顯提升加點,因為這有悖於央行對實體經濟貸款利率下行的政策引導)。自2019年8月LPR改革開始,報價行的LPR報價平均加點幾乎從未變過。

  事實上,即便是疫情期間,寬鬆貨幣政策下的政策和基準利率也並未明顯下行,在2月、3月、4月整整一個季度的時間裡,7天逆回購利率調降了30個BP,1年期MLF利率調降了30個BP。在此期間,1年期LPR也僅僅調降了30個BP,5年期LPR僅調降了15個BP,此後也再未調整過。相比於美聯儲在3月份一個月的時間內將聯邦基金利率調降了150個BP,我們的寬鬆是十分謹慎的。

  回過頭來看,疫情期間實際利率下降,更多的是通過在短期內擴大信貸供給的方式。上半年,金融機構人民幣貸款加權平均利率下調了38個BP,略大於政策和基準利率調降幅度,但企業部門的融資成本降幅也是有限的。

  貨幣政策在疫情期間留有相當大的余力,這些余力不是為了用於此時經濟復甦相對較好的時候。由此我們預測,年內LPR調降空間已經很小,即使調降,最多可能是5個BP,除非經濟復甦進程受到了新的外生衝擊。即使是在資本市場出現了流動性明顯緊縮,央行大概率也不會通過降息的方式來應對。這意味著MLF等政策利率的調降空間也極其有限。

  同時在未來,很可能會看到信貸和貨幣供應量的增速逐步下降,回歸到2019年的水準,即人民幣貸款增速為12%左右,M2增速為9%左右。

  特殊性創新工具常態化

  為何貨幣政策寬鬆力度相對不大,卻能在疫情衝擊下快速的推動經濟復甦?我們認為其中的一個關鍵因素在於貨幣政策工具的創新。

  回顧疫情以來的貨幣政策,央行推出的創新貨幣政策工具(增加再貸款再貼現額度、實施中小微企業貸款階段性延期還本付息政策)是在特殊情況下的結構性政策,專門針對受疫情衝擊較大的薄弱部門。儘管結構性的貨幣政策工具是在特殊時期推出的,但目前來看實施效果較好,不排除在未來被常態化使用。

  在11月初的政策吹風會上,央行表示,下一階段穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向,根據形勢變化和市場需求及時調節政策力度、節奏和重點。一方面,特殊時期頒布的政策將適時適度調整,另一方面,對於需要長期支持的領域進一步加大政策支持力度。

  流動性也會收緊嗎?

  流動性的邏輯很可能與利率和信貸政策有所區別,尤其是中短期流動性。

  11月以來,央行公開市場操作維持中性,不松不緊,但在第二周應對流動性趨緊,央行加強了逆回購的投放力度,此次MLF超額續作的目的也是維持短期流動性的合理充裕,試圖適度壓降短中期資金利率水準。當前DR007明顯高於逆回購政策利率,1年期同業存單發行利率也持續高於MLF利率。

  信用債市場發生的一系列違約事件,在交易層面和情緒層面對流動性是一個打擊,短期內流動性趨緊的壓力可能在邊際上會加大,可能會促使央行對中期流動性的關注度加強,也可能是此次MLF超額續作的原因之一。更重要的是,信用風險暴露是不是反映了經濟復甦的脆弱性,也未可知。因此,維持一定水準流動性的必要性比較大。

  (本文作者介紹:蘇寧金融研究院高級研究員,經濟學博士,專注研究宏觀經濟、大類資產配置等領域)

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