重回房產開發，潘石屹取經之路失敗了嗎？

本文為樓市參考團隊原創

文丨島主

中國地產進入白銀時代。從1998年中國房地產元年至“房住不炒”政策的頒布，標誌著房地產暴利時代已經結束。

中國地產黃金20年，造就了不少明星企業家。如王石、許家印、王健林、楊國強、孫宏斌……當然，還有潘石屹。

這個當年曾經豪言要超過萬科的地產元老級人物，是一個始終沒有走出人們視線的地產娛樂明星。這不僅源於他當年在商業地產上的成功，還在於他前衛的設計理念，幽默的性格，先進的行銷理念，以及緊跟時代潮流的互聯網弄潮兒形象，他動輒過千萬的粉絲量，使得他即便離開了房產開發一線，也依然沒有離開鎂光燈的光圈。

然而，在他正式退出房產開發一線七年後，卻又宣布自己要重新出山了。

“你們都不認識我了，我當年也是做房地產開發的，很活躍的。”6月28日，在SOHO中國召開物業銷售推介會上，潘石屹以自嘲的方式作為開場白，宣布重啟房地產開發。喜劇大師，連認錯都還是那麽幽默。

“這批物業銷售之後，我們不會購買房地產資產，我們的價值在哪，其實就是買一塊地，從頭到尾建個房子，為社會創造價值了，為我們自己也創造了價值，所以這個可能是我們下一步的思路。”

重回房產開發一線，潘石屹用實際行動證明，自己當初的選擇是錯了。

暴漲中離場，銷售轉自持

資料顯示，SOHO中國成立於1995年，公司已發展成為北京、上海最大的商業地產開發商之一，開發總面積超過500萬平米。2007年，SOHO中國登陸港交所，公司實現營收70.44億元，一度超過現在的龍頭房企，2012年，公司實現營收153.05億元，提出要在5年內超越萬科的宏偉藍圖，成為彼時國內最引人矚目的房企。

風頭正足時，選擇了轉型，2012年，潘石屹宣布SOHO中國從“銷售”向“自持”物業轉型，將戰略重點放在租賃業務上，截至目前。共享辦公業務SOHO 3Q已拓展至北京、上海以外的其他城市及第三方物業，目前在中國7個城市擁有31個中心，合計超過30，000個工位。

實際上，老潘是最早對中國房地產市場失去信心的人。自從經歷過海南泡沫之後，這位最早進入房地產界的元老級人物就總是在公開場合喊話市場有泡沫，以2008年的“百日劇變”論調最為知名。

“記得3月份跟朋友一起吃飯時，談到08年房地產行業的走勢，我說了三個不利因素，第一，發生在美國的次貸危機直接影響到國際資本市場，恆大IPO擱置是一個標誌性的事件；第二，國內從緊的貨幣政策；第三，去年房地產開發商買地花的錢太多，07年中國房地產行業的成交額是2.9兆人民幣，開發商買地花的錢估計在3兆，入不敷出，開發商把錢花光了。大家就問我多長時間能夠調整到位，我說大概三個月，中國的房產企業在未來的一百天之內需要調整。後來，媒體朋友把我的話總結為‘百日劇變’。”潘石屹說了“百日劇變”觀點的來源背景。

2009年金茂拿下北京廣渠門地塊之時，潘石屹就曾側目，表示1.5萬元/平方米的樓面價實在“不理性”，然而結局眾所周知，金茂憑借這一地塊一躍逆襲成為行業黑馬。

在過去十年，黑馬不斷湧現在房地產江湖中，然而SOHO中國一路逆行，掉隊至今。究其根源就在於其掌舵人潘石屹保守的心態，為此他停止了SOHO中國的房地產開發的快周轉之路，始終以“自持出租”的模式“守江山”。在車輪不斷滾動的進程中，潘石屹開始試圖推翻曾經的想法，6月28日，他公開表示將重啟房地產開發業務。

雖然一再聲稱轉型成功，但潘石屹最終改變初衷重新殺回開發商行列，是在用實際行動為自己當年的誤判糾錯。

師傅“西蒙”活的挺好

銷售模式轉型自持模式，潘石屹並不是心血來潮。美國商業地產龍頭西蒙地產就是自持類房企，是美國最大也是最賺錢的地產公司。可以說是全世界自持物業的標杆企業。

西蒙專注自持，長期持有核心區位資產，依靠出色的運營管理獲取豐厚的租金回報。2018、2017、2016年ROE分別為65.9%、46.8%、38.0%，顯著領先於其他經濟體的龍頭房企。

高ROE主要源自高杠杆和高營業淨利率,西蒙地產作為一家商業地產REITs（房地產投資信託基金)，2018年資產負債率86.9%，同時，公司商業地產業務淨利率較高，2018年達到49.9%，遠高於美國住宅開發龍頭9.2%的平均水準。

美國REITs代表西蒙地產ROE高達66%，遠超國際同行，有四大訣竅：

募資高杠杆。收購新項目西蒙主要通過借款融資，由於公司財務健康，可獲得長期、低息借款；

投資重區位。公司項目位於核心地段，保證了良好的盈利能力。項目整體出租率超過95%，投資回報率超過8%；

管理強運營。公司重視上下遊關係管理，上遊綁定主力供應商，下遊創品牌提高消費者黏性，租金與坪效穩步提升；

退出適時剝不良。公司定期評估、適時剝離失去競爭力資產，該業務每年貢獻營收約為6%。

西蒙地產商業模式的最大特點是高杠杆運作。2018年西蒙地產資產負債率為86.9%，在美國零售業REITs中處較高水準，更明顯高於以REITs為主要運作形式的新加坡凱德集團，2018年凱德集團資產負債率僅48.5%。高杠杆成為公司高ROE的主要來源，2018年公司ROE達到65.9%，在各經濟體龍頭房企中遙遙領先。儘管公司杠杆率處於高位，但負債期限長、成本低、利息保障倍數高，公司財務狀況健康，信用風險低。

轉型自持型物業，想必潘石屹是從西蒙地產身上受到了啟發，然而，轉型七年來的實踐證明，這個學生學的並不好。這裡面，既有企業本身層面的因素，也有國家與國家之間國情與政策不同的因素。

西蒙地產的自持型物業之所以能成功，主要是美國的REITs發揮的巨大作用。據了解，截至目前，我國並沒有出現真正的REITs，僅有所謂的“準REITs”或“類REITs”。業內人士認為，結合中國目前的法制和監管架構，短期可能推出屬於中國版REITs，可能是“公募基金+ABS”這樣一種模式架構。美國目前八成以上的地產公司走的是這樣的路。

能否找回逝去的歲月？

轉型7年，SOHO中國逐漸“掉隊”，營收與利潤都出現了“縮水”，從高峰時期的180億元降至如今不到20億元，淨利潤也從百億降到了不足20億元。

第一次轉型3年之後的2015年，潘石屹主導SOHO中國第二次轉型，開始開拓共享辦公領域，在SOHO中國自持物業中尋找空間開發3Q產品。從2015年到2018年，新業務開展3年，年報中仍未有明確業績指標。隻說SOHO3Q目前已經擴張到北京、上海以外的城市，在7座城市擁有31個中心。

數據表明，兩次轉型並不成功。

那麽重回銷售模式的老潘能否成功存在著幾大不確定性：

一是，投資方向的確定。基於老潘上輪退出一線開發模式是由於其從事的辦公大樓地產的見頂的判斷，而住宅地產市場離見頂尚有很大的空間，因此，此次回來，如果還是從事辦公大樓開發，前景依然不看好。

二是，壟斷格局已經形成。soho中國在與大房企競爭已經處於劣勢。融創孫宏斌對於房地產行業有過一段論述很經典，“未來，這個行業下一個5-10年，前100名的房企將會佔到銷售總額的70%-80%，前10名的比例會佔到35%-40%。由此，我的判斷是行業的前10名平均就要實現4000億的銷售規模，沒有兩三千億進不了前10名。……在我看，房地產行業未來沒有小而美，只有小而沒了。”

三是，股市上的慘淡表現，加上soho只在一線城市的中心地段拿地開發的戰略，使得資金周轉成了大問題。從2007年12月28日登陸香港市場，上市當天最高價11.98港幣（前複權價），收盤價7.68港幣（前複權價），截至2019年7月10日收盤，股價只有2.78港幣了。與最高價相比，已經跌去了近八成。在最新的投行研究報告中，2018年上半年有3家是“買入”評級，三家是“持有”評級，然而到了下半年，六家投行一致給出了“賣出”的評級。

為了解決資金問題，soho這幾年一直是賣賣賣。自SOHO中國轉型自持以來，潘石屹在2014-2018年均有不同程度的銷售動作，累計達8個項目，出售或將要出售的物業涉及資金超過350億元。在2018年3月舉行的2017年業績發布會上，潘石屹明確表示未來不再出售資產，然而，到2019年6月，公司再次宣布將旗下13宗物業資產出售，預估總價值78億元。

重回聚光燈下的老潘，還能找回以前的自信嗎？