順應變局，從戰術防禦走向戰略布局

編者按：今年前三季度，受多種利空因素影響，A股總體表現不佳，主要指數出現較大下跌。未來影響市場的因素將如何演變？股市未來會怎樣？在此國慶長假期間，中國基金報特別邀請公募基金、私募基金和券商資管機構的投資總監和知名基金經理撰稿，為投資者解盤A股，以期為未來的投資有所幫助。

順應變局——從防禦走向布局

泰康資產公募事業部權益投資負責人 桂躍強

自改革開放以來，中國經濟取得了舉世矚目的成就，經歷了30年的高速增長，新時期下，中國特色社會主義進入了新時代、改革的發展有了新定位。2018年中國式發展進行了諸多的嘗試，供給側改革的深化、杠杆與補短板並重等。2018年對於國內多數投資者來說，都是一個比較痛苦的經歷。面對2018年複雜多變的巨集觀經濟環境，投資策略需在做好大類資產配置基礎上，做好風險防控。

對於2018年四季度的權益投資市場，我們的整體判斷是順應變局——從防禦走向布局，因為無論從短期還是長期來看，市場已經具備投資價值。

首先，從巨集觀層面來看，中國經濟穩健回落，社融收緊，經濟下行，企業盈利整體預計高位回落，但整體平穩。根據8月巨集觀數據，1-8月固定資產投資累計同比增長5.3%，前值5.5%；8月社會消費品零售總額名義增速9%，前值8.8%；8月工業增加值同比增長6.1%，前值6%。8月經濟數據顯示工業生產和社消小幅反彈，投資結構中分化延續，地產和製造業投資仍強，基建仍在快速下滑。但在持續的去杠杆壓力下，債務違約潮興起，基建投資顯著下滑，仍需關注。7月下旬的政治局會議後，在維持去杠杆基調的基礎上，政策較為明顯地轉向寬鬆，並持續深化改革和對外開放。中國經濟韌性仍在，不會崩潰，當前的改革發力點有助於中國走出中等收入陷阱。中國經濟增長將會靠技術、靠內需、靠消費，贏得更均衡穩健的未來。

其次，從估值水準來看，估值和市值的分布具有底部特徵。目前無論是A股還是港股的金融、地產、周期等老經濟板塊估值均處在歷史底部區域；以消費、醫藥、科技為主的新經濟板塊估值絕對水準較高，相比板塊歷史所處的相對位置也比老經濟板塊更高。這反映了當前市場風險偏好較低，老經濟板塊受投資者對增長前景預期悲觀影響而面臨較大估值“折價”，而新經濟板塊則因為未來發展太空較大、業績增長穩健而被相對看好。

第三，政策層面上來看，金融去杠杆取得階段性成就，“寬財政緊信用”的組合拳繼續。

本輪金融去杠杆從三方面著力：貨幣信貸收緊、巨集觀審慎強化、監管政策從嚴，目前金融去杠杆已經取得階段性成就，這主要體現在高風險金融業務收縮，金融亂象得到初步遏製，市場約束逐步增強；貨幣供應量、社會融資總量增速明顯下降，金融杠杆率趨穩；資金回表，多層嵌套的情況大幅減少。

儘管如此，未來一段時間的財政貨幣政策仍將避免過度刺激，堅持“寬財政、緊信用”，具體體現為：緊信用，房住不炒；加強金融監管，降低金融的順周期性；規範與擴張財政，主要體現在規範中央與地方事權、財權；控制增量，規範融資管道，公開市場發債；化解存量，變賣資產、重組、違約；總體減稅，大幅降低流轉稅；引進房產稅等。

第四，資金層面來看貨幣政策繼續寬鬆。不考慮其他因素，若使2018年名義GDP維持在9.5-10.0%，下半年還有一次全面降準太空。那麽假設降準實施，對名義GDP的正面影響約為0.2個百分點。從實際走向來看，三季度以來資金面維持穩定，略為充裕。尤其是9月以來，為對衝稅期繳款、地方債放量發行、國庫現金定存到期以及中秋國慶雙節來臨，央行先後於9月7日和9月17日兩次開展MLF操作，對市場的資金呵護力度加大。9月17日通過MLF向市場淨投放2650億資金，有助於“鎖短放長”、穩定市場預期，前瞻性地補充流動性缺口。

最後，從市場的科技層面來看，資本市場監管政策迎來三年來的大轉捩點；新興產業獲得減稅優惠。

在2017年下半年到2018年年初，從360回歸上市到證監會對生物科技、雲計算、人工智能、高端製造等4個行業中“獨角獸”企業符合規定者實行特殊通道再到CDR、“獨角獸”等IPO新政，使得監管政策較之前發生了較為明顯的轉向。

新興產業獲得減稅優惠力度大增，製造業增值稅從17%降至16%，先進製造業、現代服務業和符合條件的電網企業未抵扣完的進項稅額一次性予以退還，半導體產業5年免稅等措施，使得政府在支持新經濟發展方向體現出較為明顯的力度，也更加有利於企業創新發展。

綜上，在中國經濟轉型時期，經濟底部徘徊或將延續，供給側改革政策體系的建立完善，意味著中國經濟增長從速度轉向品質，2018年將是中國經濟走出底部徘徊階段的起始之年。與此同時，中國的A股市場正在經歷一場變局，當前估值處於歷史底部區域，保持抄底心態、精選好賽道，發掘優質龍頭公司，對於未來的投資我們充滿信心。

對於未來的投資策略，我們的建議是“戰術防禦，戰略布局”。

考慮中國權益資產的成長性、巨集觀調控和巨集觀審慎政策的靈活性，以及改革開放政策不斷落地的刺激，站在當前位置上，市場的上行風險明顯大於下行風險，建議對A/H股市場保持相對樂觀的姿態。考慮到市場並未完全企穩，為了控制回撤，短期還是會做好倉位管理，精選好賽道、好公司，著眼長遠積極布局。

消費更新與科技創新仍是主賽道：在配置上，高品質發展下的科技創新大賽道，自下而上的優質超跌個股，依然值得戰略性布局。邊際上，關注優質周期類公司估值提升機會，博弈政策寬鬆的期權。重點關注金融、消費、周期類行業龍頭以及科技四駕馬車，軍工、電子、電腦、醫藥等。

桂躍強簡介：

清華大學工學學士，中國石化石油化工科學研究院工學、金融學雙碩士。

2007年-2015年8月7日期間任職於新華基金管理有限公司，歷任化工、有色、輕工、建材等行業分析師，策略分析師，新華優選成長基金經理助理，投資經理，曾管理過新華泛資源、新華中小市值優選、新華信用增益、新華行業周期輪換共4隻基金。

2015年8月加入泰康資產，現任公募事業部權益投資負責人，擔任泰康新機遇、泰康均衡優選、泰康巨集泰回報、泰康策略優選、泰康興泰回報滬港深、泰康恆泰回報、泰康景泰回報、泰康頤年混合、泰康頤享混合、泰康弘實三個月定開基金基金經理。

桂躍強先生歷史業績穩定，追求長期回報，多次獲得金牛、明星大獎，注重風險控制，投資運作風格均衡偏價值，偏好確定性成長匹配合理估值。

(本文由中國基金報記者孫曉輝負責約稿)

不畏浮雲遮望眼

守得雲開見月明

華泰柏瑞基金投資部副總監、基金經理 張慧

前三季度回顧：

資本市場在內外因素共同作用下有所回落

相比於2017年資本市場指數的穩步上行，今年前三季度A股的波動率開始顯著加大，這種波動幅度的擴大顯著降低了今年資本市場的賺錢效應。整體來說，今年前三個季度國內外巨集觀環境都出現了較大的變化，這導致了資本市場在1季度的巨幅波動之後，呈現出了單邊下行的態勢。

1、核心矛盾在於社會融資增速的下降與海外資金避險情緒的反覆

就國內情況而言，供給側改革進入“深水區”，“去杠杆”從金融市場中逐漸開始向實體經濟蔓延。社會融資增速的下降，考慮到社會融資增速對經濟增長存在兩個季度左右的領先性，市場對於遠期需求的擔憂不斷增加。同時表外融資持續收縮下，民企債券、國企非標均出現違約事件，引起市場對於信用風險的擔憂。社會融資規模同比從2017年末的12.5%回落至2018年8月的10.14%，這其中“表外轉表內”的影響巨大，委託、信託貸款在上半年基本維持較大幅度的同比下滑。在社會融資規模增長大幅萎縮的背景下，上半年企業的資金鏈狀況開始有所惡化，尤其是2季度，實體融資的風險偏好大幅下降。

圖：前三季度的信貸收縮以及資管新規對表外融資的影響

資料來源：wind

2、外部環境的不確定性猶存

與此同時，今年的外圍環境也有較大的變化，從出口數據來看，今年中小企業的出口新訂單從2季度開始逐漸下滑，市場對於未來出口需求的擔憂也在加重。另一方面，今年上半年美國PCE增速從1.6%上升到2%，預計下半年通脹水準會繼續上行。目前勞動參與率上升到62.9%，勞動力市場將逐步飽和。通脹抬升以及美國貨幣政策進一步收縮下，利率水準與股票市場波動率存在上行壓力。

當前市場研判：

估值性價比已經具備，磨底時間可能較長

四個視角看當前市場：

1.A股逐步進入估值底部

儘管上半年巨集觀內、外環境出現了較多的不利因素，市場當前對於未來的政策面、盈利面等因素也較為悲觀，但是我們認為估值的底部已經逐漸顯現。

從A股主要指數的絕對估值來看，目前創業板綜、創業板指、中小板綜、中小板指PE（TTM）分別為45.8x、36.4x、27.2x、22.8x，估值分位數均處於2010年以來均值減一倍標準差的位置，並已低於2016年1月熔斷後的水準。

從相對估值來看，目前創業板相對於滬深300的PE（TTM）仍處於歷史較低水準。今年以來相對估值水準出現上升，主因滬深300估值水準下降較多。

我們選取05年、08年、11年、14年、16年幾個極值點，從PB看目前比最低值高6%，從PE看目前比最低值高20%。

2.跌幅接近史上較大幅度。

以上證指數為例，從過去29年來看，跌幅超過20%的年份為94年下跌22%，01年下跌21%，08年下跌65%，11年下跌22%，18年上證指數一度下跌20%，絕對跌幅在歷史上已算大，而當前的巨集觀條件和估值條件比94/01/08/11年要好。

3.指數啟動的條件尚不具備，磨底時間可能較長。

當前投資者中彌漫著中線悲觀，短期貨幣、財政等政策已有轉向，但企業盈利的下修剛剛開始，在當前的巨集觀經濟和社融增速下，指數難有大的機會。

4.經濟“擠水分”太空有限。

由於價格指數已有一定回落，經濟的名義值擠“水分”的壓力已有減小，不同行業存在一定差異。

5.等待盈利預期的調整與兌現。

前面我們提到了，靜態來看，無論大小盤指數目前的估值均接近於歷史底部區間。但由於上半年社會融資規模收縮對實體經濟殺傷的滯後性，以及海外不確定性未來對出口的影響都尚未體現，所以目前上市公司的盈利展望在中報之後仍舊沒有較大幅度的調整。從賣方一致預期的變化來看，8月31日中報全部披露之後下修的調整過程才剛剛開始。

圖：wind賣方對2018年淨利潤一致預期中報之後對業績的下修調整仍不充分

資料來源：wind

未來市場展望與投資布局：

關注轉型方向和高股息資產的“雙輪驅動”

未來半年我們認為市場的關注核心點在兩個重要變化上：一是經濟的回落何時兌現，以什麽樣的速度和幅度兌現，以及上市公司的盈利調整何時能夠充分，我們預計18年年報附近可能是個相關時點；二是巨集觀政策環境能否有更大規模的轉向，7月底的國務院常務會議上，政策對於經濟的托底表態開始逐漸出現，但是從近期的項目入庫、融資規模等數據上看，仍不明顯。伴隨巨集觀經濟進一步回落的兌現，房價壓力的逐漸下降，我們認為政府對於經濟托底力度的變化，是未來半年投資中值得關注的巨集觀變量。

未來若乾個季度，我們面臨的投資環境是流動性邊際改善和企業盈利下修。在這樣的組合下，各類風格資產將有不同表現。

（1）雲計算、5G和軍工等行業，業績具有弱周期或抗周期屬性，估值受益流動性改善，但絕對估值較高，投資呈現主題特徵，預計呈現寬幅震蕩。部分醫藥公司經過6月份初至今的調整，交易擁擠的現象緩解，抗周期和創新屬性使得其兼具成長和消費特徵，醫藥行業內部分化加大，市場波動提供了部分基本面和估值面健康個股的增持機會。

（2）消費行業中，可選消費後周期性明顯，消費公司分化加大，高估值和基本面變差個股承現壓力，必選消費和具有消費更新特徵的個股相對較好。

（3）高分紅、低PB和穩定業務型價值股，具有防禦性。

（4）周期行業，尤其是上遊，預計基本面轉捩點壓力加大。

基於上述分析，我們在投資上重點關注三類資產：1.逆周期或抗周期行業的中線機會。2.具備估值切換太空的個股——部分公司從19年估值看已經具備了看半年向下太空不大，看一年有絕對收益的條件。3.具有弱周期屬性的高股息類公司。

具體來看我們看好以下行業：

1.高景氣度的新興產業

供給側改革進入“補短板”的新階段。在產業轉型更新的重要視窗，新興產業將是經濟發展的新動能，受到產業政策的重點扶持，成長股行情將聚集在高景氣度行業的頭部企業。

我們重點關注雲計算、5G、新能源汽車、半導體、軍工、醫療資訊化、醫藥等高景氣的細分領域。

2.性價比開始凸顯的高股息資產

由於全市場目前的PB估值水準已經回落到了歷史低位，因此分紅水準較高的個股目前的股息率已經非常具有吸引力。

目前上證紅利指數股息率與10年期國開債收益率的比值處於2010年以來均值以上的位置，意味著對於長線資金而言，A股高分紅個股的優勢開始體現。

圖：上證紅利指數股息率優勢開始顯現

資料來源：wind

3.消費更新中的品牌龍頭

我們認為在經濟回落的背景下，必選消費和具有消費更新特徵的企業具備配置價值。這類企業現金流充沛受信用收縮影響較小，需求受益內需拉動，受海外影響較小。自下而上看，這些消費品行業中龍頭品牌溢價率提升的效應也越來越強。伴隨居民收入水準的提高，以及90後消費習慣的變化，消費者在選擇商品的過程中，對價格敏感度有所下降，而對品牌知名度的要求增加，龍頭品牌企業的集中度均在提升。

目前消費板塊中長期估值仍具吸引力，北上資金持續增配消費股的趨勢未發生改變，但隨著經濟回落，個股分化也將加大。

張慧簡介：

華泰柏瑞基金投資部副總監、基金經理

11年證券從業經歷，經濟學碩士。目前擔任華泰柏瑞投資部副總監和華泰柏瑞創新更新、創新動力和戰略新興產業基金的基金經理。

管理的華泰柏瑞創新更新榮獲證券時報“2017年度平衡混合型明星基金”獎項。該基金獲得最新一期海通、銀河證券三年期五星評級（2018二季度）。

投資風格：全能型成長派選手，涉獵面廣、操作靈活；TMT研究員出道，同時熟悉多個成長性業，尤其擅長基本面分析和自下而上的選股。

(本文由中國基金報記者應尤佳負責約稿)

市場處於中長期底部區域

價值投資正當時

國聯安基金權益投資部總監 鄒新進

到目前為止，2018年對中國經濟來說無疑是極其困難的一年，股市也是雪上加霜的一年。在2015年年中高杠杆破滅的那一刻起，我們都知道，去杠杆之路遲早要來的。在巨集觀經濟和證券市場平穩度過了兩年之後，2018年初，嚴監管下的去杠杆大旗正式祭起。很快，中小企業和民營企業就感受到了非常明顯的信用擠壓。關於資管新規的討論甚囂塵上，也導致銀行資管在非標業務上基本處於停擺狀態，進而造成信用風險的快速傳染，標誌性事件是東方園林等明星企業發債的失敗和越來越多的上市公司大小股東的質押融資開始爆倉。

然而，屋漏偏逢連夜雨，在去杠杆“刮骨療毒”的關鍵節點，中美貿易摩擦卻愈演愈烈。3月22日，美國總統川普在白宮簽署總統備忘錄，宣布基於對中國發起的“301貿易調查”對從中國進口的約600億美元商品加征關稅——由此揭開了中美貿易戰的大幕。六個多月來，中美貿易摩擦幾乎每個月都在惡化，包括“中興事件”、2000億美元額度的正式提出、全部5000億美元輸美產品加征關稅的威脅等。雖然，截止目前，貿易摩擦並未在出口數據上顯現，但市場都知道，這只是個時間問題。

很顯然，去杠杆和貿易摩擦導致了A股市場的持續下跌，也讓很多人感到極度悲觀。然而，我看到的則是機會。就像巴菲特的名言“我們不喜歡熊市，但喜歡熊市帶來的低價格”所表達的，我認為：市場處於中長期底部區域，價值投資正當時。

當前市場處於反覆磨底階段，雖然很難判斷具體的見底時間和點位，但可以明確是，市場已經處於估值底部區域。與短期投資者更為關注資金面、市場情緒、催化劑等資訊不同的是，對於中長期投資者而言，估值是最應當注重的因素。目前上證綜指TTM整體法測算市盈率PE為12倍左右，估值接近二十年低點，遠低於歐美及亞洲其他證券市場。並且回顧A股歷史可以發現，2005年、2014年市淨率PB長期跌至2倍以下過後，市場出現大牛市。而目前市場市淨率PB在1.7附近，再度降至2倍以下。

退一步看，即使從中短期角度來看，市場前期所擔憂的幾大利空因素亦已經出現了好轉。我們看到，政策實質性調整正在逐步推進，如減緩去杠杆的力度和節奏、降低存款準備金率、加大積極財政、減稅降費等。單個政策的推出可能不足以對疲弱的市場產生較大影響，但這些實質性政策的逐漸積累將對市場信心形成明顯支持。

目前來看，去杠杆對A股的影響基本已經結束。外因中美貿易摩擦的形勢雖然未有明顯好轉，但影響主要在心理層面，而且實際上以目前中國經濟的體量和國內市場的吸納能力，對美貿易的重要性並不像人們想象中那麽大；另外，美國中期選舉關鍵節點臨近，我們預計短期應該不會再有進一步惡化。

從另一層面來看，2016年以來，A股市場結構發生了較大變化。第一，機構化在加速。自滬港通和深港通相繼實施之後，海外資本明顯加大了對中國資產的配置力度。未來，隨著MSCI和羅素等指數公司對A股所佔比重的提升，海外資本對A股的影響力將持續增加。同時，境內機構包括基金和保險等配置A股市值也在持續增長；而養老金和養老目標基金等長期資金也將入市。這意味著，機構資金在A 股中的話語權越來越大，A股開始逐步遠離散戶時代而走向價值投資。第二，過去中國經濟處於高速發展階段，如今增速放緩之後進入中速發展時代，產業結構優化更新下的行業集中度在逐步提升，各細分行業龍頭也成為資金青睞的投資標的。此外，隨著監管趨嚴，市場對於題材股的炒作也有所降溫。從上述三個方面來看，都有利於價值投資。經過市場的洗禮，經營穩健、具有核心競爭優勢、具備一定安全邊際並且業績可持續增長的上市公司投資價值更容易得到市場認可。

具體投資機會上，我們建議關注：

（1）醫藥商業：醫藥板塊上半年由於創新受到追捧，估值相對較高，但由於長生疫苗事件，整體有所降溫。但其中醫藥商業等子板塊實際並不受影響，2018年二季度以來，隨著兩票製影響逐步消退，行業基本面已經見底並顯現逆轉跡象，而且，更為重要的是，其估值處於歷史最低水準。

（2）地產板塊：由於房地產市場利空的集中釋放，地產板塊估值壓得很低，特別是8月初以來，對於房產稅的嚴厲預期導致估值進一步下移，但我們判斷過嚴的房產稅立即頒布的可能性很小，與中國“穩”字大局不符；同時，更為重要的是，房地產行業集中度進一步提升，對於部分房地產公司來說，增長太空仍然比較大。

（3）另外，與基建和供給側改革相關的周期股的業績持續性可能比市場悲觀預期要好，可適當關注。

總體來看，市場底部特徵已越來越明顯，中長期投資的位置比較好。隨著四中全會的臨近，加上改革開放40周年，預計偏積極的政策信號和改革措施可能會陸續釋放。隨著上述利好因素形成合力和共振效應，預計今年四季度市場可能出現較大的改善，甚至有可能出現反轉。

鄒新進簡介：

證券從業14年，投資經驗豐富，現擔任國聯安基金權益投資部總監。2004年7月加盟華夏證券有限責任公司任分析師，2007年7月加入國聯安基金，先後擔任高級研究員、基金經理助理、研究部副總監、基金經理等職。

2010年3月起先後管理國聯安小盤精選混合、國聯安價值優選等產品。在一貫性價比導向下的價值投資方法下，其管理的基金中大多長期業績穩健。憑借出色的資本市場投資經歷，鄒新進去年榮膺中國基金業英華獎——“五年期權益類最佳基金經理”稱號。

（本文由中國基金報記者項晶負責約稿）