什麽值得買的上市對於中國互聯網行業有著重要的指標性意義，因為它是目前在國內A股上市的第一家真正的消費互聯網公司。
文丨雪穎
編輯丨韓洪剛
來源丨投中網商業深度
第一家在A股上市的電商導購平台誕生了。
7月15號，什麽值得買正式登陸深交所創業板，公司證券代碼：300785，發行價28.42元/股，10：01分強勢漲停，報40.92元，漲幅43.98%。
什麽值得買成立九年，只有過一輪融資。最初，它只是數位發燒友隋國棟的個人部落格，注冊資金不過三萬元人民幣。隨著電商在擴張，定位“幫用戶做消費決策”，什麽值得買獲得了越來越多的用戶和廣告收入，但同時，在小紅書等新平台面前，也面臨諸多挑戰，甚至質疑。
即便未來還有很多事情要做，當下來看，什麽值得買的上市，依然有著重要意義。
“值得買是目前在國內A股上市的第一家真正的消費互聯網公司。過去在A股上市的互聯網公司只有兩類，一類是遊戲公司，一類是To B的廣告平台。”吳海燕說。
吳海燕是華創資本管理合夥人。2016年1月，華創資本宣布一億元投資什麽值得買，也成為了它唯一的投資方。吳海燕是外部觀察者，也是一起走到上市的親歷者，她在接受投中網採訪時表示，依然堅持相信，什麽值得買是“獨一無二的，沒有同類”。
一、從個人部落格到上市公司
隋國棟是同濟大學的工學碩士，之前是鐵道建築研究所的助理研究員，沒有任何在大型互聯網公司的工作經驗。吳海燕說，他不是一個典型的互聯網創業者。
據吳海燕透露，什麽值得買的緣起是隋國棟的老婆想要買一個相機，作為數位商品愛好者的隋國棟就開始專研，做了很多功課，就乾脆分享到了網上。當時論壇裡已經有了一批他的追隨者，論壇擔心他影響了自己的流量，把他黑掉了。他就在自己的部落格上分享值得種草的好物，後來越做越大，看到機會的隋國棟乾脆辭職開始創業。
2010年6月，什麽值得買還只是一個Wordpress的部落格，每天更新幾篇文章，分享“哪些東西值得買”。2010年10月，成立不到半年的什麽值得買就找到了盈利模式，開始與商家合作引入廣告，還在導航欄投放Google提供的廣告。”
注：什麽值得買首頁
從創立之初就開始盈利，不燒錢，也不融資，什麽值得買在電商裡是個特別的存在。互聯網行業的典型玩法是用燒錢拉流量，搶用戶，爭奪時間。同為內容型平台的小紅書，從2013年出生起，保持著幾乎每年融一輪資的速度。什麽值得買在成立之初很少投放廣告，隋國棟當時告訴吳海燕：“社區要自然長大，如果是你的用戶，他通過搜索就變成你的用戶了，因為他就是要找這個攻略。那些靠投放來的，新增用戶留存不高。”
陸續有資本找上了門，又被隋國棟拒之門外。
“第一公司是盈利的，他也不那麽缺錢，第二是他過去他沒有和VC打過交道，他當時hurt掉了，他因為這個事有點受傷了”吳海燕說道。
“這個事”是2012年的時候，一個基金找到隋國棟，想以20%的比例投一筆資金，後要簽字的那一刹那，那個VC又後悔了，心想是個早期公司，估值給的有點高了。隋國棟認為這不合理，資本妨礙自己的發展，我自己發展得了。後來再有VC想投資，他就不願意再聊了。
不甘於小富即安，隋國棟謀求更大的發展。發展需要引入人才，需要股權激勵，這就涉及到給公司估值，同時完善管理和激勵機制，讓團隊看到希望，否則即便小公司再賺錢，人才也很難加入。
2015年，公司要升級團隊、技術和產品，新的契機之下，吳海燕和隋國棟在洋橋見了面，華創資本隨即重倉一個億，成為什麽值得買的A輪投資方，也是此後唯一的投資方。
吳海燕當時的判斷很簡單，那時候電商市場上，大局已定，除了生鮮以外，其他領域沒有機會，“人們會要麽上阿里，要麽上京東，它們的規模優勢和網絡效益已經形成了，很難被撼動。”
什麽值得買則剛好站在了電商的上遊。它不和巨頭們直接競爭，而是作為生態中的一環。隨著品牌的多樣化，決定買什麽成了消費者一個頭疼的問題。
想給用戶“種草”的不止什麽值得買一家，微信公眾號的電商化、微商的興起都讓競爭愈發激烈。什麽值得買為了謀求發展也引入了高管，2015年6月，前京東智能集團副總裁那昕加入公司，以CEO的身份負責企業整體戰略及業務，前盛拓傳媒總經理劉小如擔任CMO。隋國棟卸任CEO，擔任董事長，還去了中歐國際工商學院進修，繼續關注業務發展和消費領域的投資。
組織升級後的什麽值得買，加速推動公司的上市進程。2017年3月30日，公司遞交招股書。一年之後，再次遞交招股書，經過四百多天的等待，2019年6月13號，最終等來了過會的消息。
2019年7月15號，什麽值得買走了9年，終於從一個個人部落格，做成了一家上市公司。
二、國內電商導購第一股
在A股上市，對於互聯網電商公司來說，是一個“非主流”的選擇。
“什麽值得買的上市對於中國互聯網行業有著重要的指標性意義，因為它是目前在國內A股上市的第一家真正的消費互聯網公司。真正擁有消費者、擁有消費者認知和擁有消費者社區內容的互聯網公司，值得買是A股的第一家。”吳海燕認為，什麽值得買的在A股上市有其偶然和必然因素。
什麽值得買一直是一家賺錢的公司，盈利和營業收入情況符合A股上市的硬性要求，“很多互聯網公司想獲得廣告收入，但也要等流量起來之後才會有。值得買剛好是因為各種機緣巧合的原因，一開始就是帶著天然的商業模式發展起來的，它也不是資本密集型的公司，沒有那麽燒錢，自己也不需要做大量的投放。”
早在融資的階段，什麽值得買就明確了想在國內上市的願望，所以堅持拿了人民幣基金的投資。其中的重要考量也在於公司的閱聽人都是中國消費者，而商業模式目前在美國也沒有明確的對標。吳海燕回憶道：“國棟當時有一句話打動了我，他覺得什麽值得買在電商行業一直是一個獨特的存在，沒有人去做過它的事。可能我們在資本市場的道路上，也得走一條和別人不一樣的道路。”
上市之路並非坦途。監管部門也要求什麽值得買找對標公司，最常被問到的是：“為什麽你不給用戶錢，他們還願意在你這裡發表內容？”
什麽值得買的業務模式其實並不複雜，就是一家內容驅動的類廣告公司。通過內容來介紹商品和服務，幫助用戶做消費抉擇，並激發用戶的購買欲。同時，依靠聚集的大批量用戶，為電商、品牌等提供廣告等服務，解決自身的盈利問題。
為了促進用戶自發產生內容，什麽值得買開始搭建一套針對C端的激勵體系，達到一定級別的用戶可以被認證為“生活家”，以鼓勵貢獻更多原創和好物分享。
注：什麽值得買盈利模式
在內容方面，什麽值得買主要分為好價、好物、好文三大板塊。好價頻道主要是爆料優惠的商品信息，是網站重要的導購板塊；好物主要是挖掘口碑良好的商品；好文中沉澱的優質內容是什麽值得買的一個特色，也是平台提升用戶粘性和活躍度的重要部分。現在，好文迭代為社區版塊，好物升級成了百科。
注：公司主營業務
什麽值得買的收入主要來自信息推廣服務，也就是廣告和導購傭金。2015年~2017年度，公司的營業收入實現大幅增長，分別為0.97億、2.01億、3.67億。
注：什麽值得買主營業務收入
公司的錢主要花在職工薪資、IT資源使用費、技術服務上。2015年~2018年的主營業務成本分別為1281萬元、3398萬元、5868萬元、13359萬元。其中，職工薪資佔比逐年下降，金額穩定上漲。而技術服務費和IT薪資使用費的比例逐年升高。
注：主營業務成本構成，2018年部分來源於什麽值得買網上路演交流互動問答
公司的毛利率近三年保持在80%以上，17年度達到84.01%。淨利潤方面，2015年~2017年分別是1934萬元、3516萬元、8624萬元。2016 年度，什麽值得買的營業利潤率低於汽車之家、新華網，高於微博和墨跡。
注：什麽值得買主要變現能力等指標
月活數上，增速放緩跡象已現，2016年至2018年的數據分別為1,862萬人、2401人及2654萬人。隋國棟在上市路演中透露到，什麽值得買的男性用戶多於女性用戶，奶爸奶媽是網站的核心人群，而在家電、數位這一類重決策的產品在平台上賣得比較好，隋國棟將其稱為“我們的特色”。
招股書中寫道：什麽值得買獨特的UGC內容運營模式和海量的優質內容，成為本公司區別於其他競爭對手的核心優勢。對於什麽值得買來說，關鍵就在於抓住白領，抓住男性，用低廉的成本獲客，用原創內容黏住用戶，為消費者提供可靠的消費抉擇。
三、種草爭奪戰
上市後的什麽值得買，面臨著更為激烈的“種草爭奪戰”。
除了返利網、一淘、小紅書等競爭對手之外，微信、抖音、快手、微博上的帶貨KOL也在搶佔用戶的注意力，網紅李佳琦一句“買它”，就可以在3分鐘裡賣出600萬的銷量額。種草的方式也愈加多元，除了文字、視頻、直播、綜藝，層出不窮。
吳海燕認為，雖然賽道擁擠，什麽值得買的網絡效應和規模效應已經形成：“一個社區最難的是啟動，一旦啟動就能不斷的豐富和壯大，因為用戶會帶動用戶，內容也會吸引更多的用戶來消費和寫東西。”
什麽值得買上市了，針對證監會和業內提出的疑問，投中網和吳海燕也進行了討論。
招股書顯示，什麽值得買在收入上非常倚重大客戶。前五大客戶分別是：阿里巴巴、藍標、京東、亞馬遜、陽獅，五家佔了2.27億的銷售金額，佔比62.06%。
一旦什麽值得買和下遊巨頭的合作部分中斷，或合作由於平台之外的不可控因素而發生改變，平台都將陷入被動。分析人士稱，什麽值得買存在被大客戶阿里壓製的潛在風險。馬雲早在多年前公開表示：“淘寶外部平台需要的是森林，而非參天大樹”。2014年，蘑菇街和美麗說就因為淘寶的政策性限制而受到打壓。
注：什麽值得買主要客戶
吳海燕認為，這是行業內的普遍現象：“很多靠廣告模式上市的公司，就是那些做DSP（需求方平台）的，基本上前面幾大客戶也都是京東和天貓。因為廣告變現，最直接的方式就是來自於電商，因為電商才能做CPS（按銷售額付費）。回溯新浪門戶那個時代，前幾大廣告商就是汽車、房產。”
關於什麽值得買的另一個關注點是UGC內容優勢的可持續性和變現能力。平台UGC帶來的收入，雖然從2016年的6004萬元上升到2017年的7640萬元，佔比卻從68.26%下降到了61.68%，平台的PGC（編輯貢獻）和BGC（商家貢獻）的比例反而逐年提升。不少用戶評論什麽值得買變了味，不少內容看著像軟文。
注：什麽值得買優惠信息來源收入佔比
雖然靠用戶帶來的收入下降了，獲客的成本卻大幅提高。2015年至 2017年，什麽值得買的推廣費用分別為1604萬元、2111.萬元和4204萬元。同時，某位什麽值得買的頭部KOL向投中網透露，近幾年的頭部大V的流失普遍。
吳海燕分享了她的觀察：“我覺得在互聯網裡面，其實存在兩種商業模式上——抖音類和快手類。抖音養了很多KOL，這些頭部的流量會越來越集中。另一類希望每個用戶都有展示的機會，用戶之間是平等的，流量並不是非得集中在KOL那裡。值得買會更像內容中的快手，它不希望讓自己的用戶內容變的商業化。
在什麽值得買上，用戶如果真正成長為一個KOL，離開值得買自己開公號，開始自己接廣告了，我覺得這是公允的。任何一個產品，用戶都是有生命周期的，你讓用戶永遠不離開也是不現實的。我覺得UGC比例是可能有變化的，但是絕對值是在增長的。比例有變化的原因很簡單，當平台越來越大的時候，平台本身對品牌的吸引力越來越強了，做品牌主頁的收入也在變多。”
“值得買的定位和商業模式到目前為止還是獨一無二的，沒有同類。”吳海燕認為，“它的口號叫‘品質生活第一站’，在如此多的選擇之下，我怎麽去找到最適合我的那一款？什麽值得買就是在電商的上遊去幫用戶做購買決策。因此，商品越豐富，什麽值得買的價值就明顯。”
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