奇點學堂|長期“牛市”投資邏輯不變 三維度掘金投資機會

時間進入7月份，2019年下半場已經開局。下半年經濟會怎樣，A股後市會如何演繹，又將走向何方？

對此，如是金融研究院高級研究員 葛壽淨在《奇點學堂》表示，

以下為正文：

上半年，股市先後經歷了春季躁動與夏日涼涼，股市現在也重回了3000點，正式進入了下半場，那麽後續該如何投資？

我大體分兩個部分來說，一是按照業績、估值、節奏這三塊來分析市場走向，進行大勢研判，其中估值又可以分為流動性與風險偏好；二是按風格、行業、主題及個股等給出些可能較好的投資建議。

大勢研判：比如我所在公司如是金融研究院院長、全國知名經濟學家管清友，他就比較偏悲觀，甚至建議啟動金融危機應對模式。金融領域，外有德銀衝擊國際市場，內有金融機構連環暴雷，經濟領域，中美經濟雙回落，寬鬆政策空間有限。收縮戰線，現金為王，靜待爆燃。高杠杆的，借長錢或甩資產繼續保命。現金流好的，且行且收購。這是個大時代長周期的起點，矛盾高發，增長低迷，我們需要深耕存量，精選龍頭，適應調整，高度重視現金流。

而市場上的其他大咖，比如爆款基金的投資大佬陳光明給出的中期基本判斷是熊轉牛的轉折之年。之前新財富第一的海通策略首席荀玉根，認為牛市的大格局沒變，階段性的調整時間空間還不夠，需要等待下一個基本面、政策面和市場的共振。所以，總的來說，長期來看，大家對A股還是較為看好的，但短期卻需要注意風險與波動。

業績方面：市場上很多觀點認為A股盈利將於2019年下半年三季度左右開始築底回升，主要基於兩大邏輯：第一個是GDP溫和觸底，經濟也有些較好的跡象，庫存周期也在復甦，進入向上的通道。第二個是強大的中國中央政府也在加杠杆進行逆周期調節，可操作的工具和空間也都較多，並且延續著正確的方向不斷進行改革與開放，來開拓空間與轉型結構。然而，雖然中國經濟很有韌性，政府調控也很誠意有力，但經濟增速長期逐漸走向趨緩對中國來說也是個趨勢，而且微觀真實情況也可能比總量表現更差點。工業利潤回升也還處於負增長階段，製約經濟新一輪周期的結構性、體制性約束，也不易深入解決。

估值方面：整體仍低於歷史中樞水準。

總的來說A股已不算便宜，但整體仍低於歷史中樞水準，還是有性價比的，在無重大利好情況下，估值下半年可能延續慣性，但卻會放緩很多。估值繼續向上需要新的動力，比如改革進程、開放程度、實體經濟、外部環境等等的超預期。

估值可以分為流動性和風險偏好兩方面。

流動性方面：19年下半年流動性較好是市場普遍較為確定的，但總體應該還是合理充裕，與名義GDP增速相匹配，滿足經濟運行合理區間。

預期來源有外資、貨幣政策相機偏鬆（1-2次降準可能）、企業回購資金、養老金、險資等長線資金，以及牛市預期下的個人資金。以外資為例，目前全球大多數主要經濟體都有衰退跡象顯現，但中國相對來說韌性較好，再加上金融的不斷開放，會吸引大量的國際資金流入中國市場。

風險偏好方面：場上各種事件、預期、不確定性等，都會影響到市場情緒與風險偏好，進而影響估值與股價。大體又可分為利好與利空這兩方面因素的相互交織博弈，注意可能超預期的部分。

目前來看，利空風險更多的還是來自於外部，主要有：美國經濟衰退預期形成的普遍的擔憂；國際上大國博弈是持續複雜多變；東歐、拉美等脆弱新興的經濟體可能會有風險爆發；地緣政治，也導致油價的不確定性提升。

而利好因素有：1.改革與開放，比如說金融供給側結構性改革、資本市場基礎制度改革、財稅改革與金融開放等，從而增強經濟內在動力，促使外資內流；2.國內政策空間充足，工具箱豐富，有能力應對各種不確定性；3.實體經濟盈利修複會帶動風險溢價ERP修複。4.相比債券來說，股權在轉型中的地位在提升，性價比也更高；5.美聯儲降息預期，使我國不再受製於匯率貶值的約束，也打開了我國降息空間的約束。

節奏方面：市場長期“牛市”的邏輯仍未改變。

整體來看，市場長期“牛市”的邏輯仍然沒有改變，但短期仍然會出現震蕩調整。而影響下半年市場走強的信號，需要關注幾個方面的變化，比如：市場行情是否由科技股主導；剩餘流動性決定A股行情；全球貿易環境的變化；等待基本面、政策面、市場面的一個共振；以及美股中短期調整與強勢等。

投資策略：三維度掘金投資機會

基於市場各方的觀點，從風格、行業和主題等三個角度來梳理投資建議。

風格方面，有三類預期會有較好表現：一是以績優藍籌為代表的價值股。慢牛格局、外資偏好、弱經濟下高分紅的績優藍籌更穩，同時這些優質的核心資產也會受益於行業增速下滑過程中競爭格局的優化。二是消費與大金融。尤其是醫藥為代表的必選消費，以及與房地產相關度低的可選消費。大金融，尤其券商、保險、金融科技頭部，受益於流動性改善與資本市場改革，可作為底倉配置。三是以科技股為代表的成長股。政策重點和經濟資源都將聚焦於科技創新，未來將是科技產業拉動。此外，也可以不同行情不同選擇。震蕩時關注滯漲股，進攻時關注非銀與TMT，回落時關注農林牧漁等。

行業方面，受益主線有，第一是對於景氣度明顯改善的航空、汽車、新能源、保險行業；第二是得益於減稅的消費、製造、周期、服務行業；第三是得益於宏觀趨勢復甦的有色電氣設備、大金融板塊；第四是得益於地產、軍工、有望向好的建材工裝、家具家電等；第五是得益於通脹預期和財政支持的食品飲料、商品、商業貿易、休閑服務、公用事業等；第六是得益於對美反製措施的化工、稀土、農業和電子元器件；第七是得益於信息化、服務化轉型的科技服務和券商行業。

另外，在過程當中，有需要注意行業的輪動以及一些風格的切換。

主題投資及個股機會方面，重點推薦三大主線，分別是科技、改革和開放的科技主線，關注5G和自主可控；改革主線，關注政策聚焦的國企改革主題，另外還有國防軍工，今年是軍工大年，而且也有一些資產注入的預期，整個板塊是預期偏低的高景氣方向。最後是融合科創和開放兩大主題的長三角一體化戰略。

以下是提問：

提問：市場上有不少聲音稱下半年將迎來“牛市”，對此您怎麽看？

葛壽淨：2019年下半年是屬於短期，短期來看，還是注意波動風險，謹慎為佳。

可以重點關注現在、八月中下旬和十月份，就現在這個時節點來看，由於科創板推出出現了部分資金分流，再加上外圍存在衰退預期，目前仍有待觀察。而8月中下旬，那時候企業盈利等情況基本都比較明了了，如果轉好，可能迎來第二次估值提升。但如果不好，可能進一步調整。未來上市公司業績、實體經濟業績修複都需要一段比較長的時間，需要謹慎對待。

提問：兩市中報行情拉開帷幕，投資者在追逐中報行情的時候，您覺得應該如何甄別“偽增長”股，以免“踩雷”？又有哪些投資機會值得關注？

葛壽淨：一般來說，甄別“偽增長”股有三條路徑，首先，觀察上市公司是否有進行財務操作，比如依靠一次性的收入來導致短期業績暴增，但長期的基本面並沒有得到改觀。其次，有些股票由於前期的基數較低，也會出現短期增長幅度過快的現象。再者，要注意在業績公告之前躁動爆炒，但在公布後卻由於利好兌現大跌，甚至不及預期暴跌的情況。

對於中報行情的投資機會，建議選擇績優藍籌，同時關注一些超預期股票。

提問：近期A股上市公司爆雷不斷，如康得新、新城控股、博信股份等，對於此您怎麽看待這些爆雷的企業？投資者又該如何規避風險？

葛壽淨：康得新是財務造假，新城控股是關鍵高管風險，但它們這些暴雷企業的背後都有個共同的特點就是杠杆較高，而盈利或現金流的風險抵抗能力較差。規避風險上，投資者可以適當的規避應收账款比例比較高，商譽估值較大、大規模解禁減持、資產負債率的企業。

提問：今年以來，白馬股紛紛大漲，數據顯示很多都取得了50%以上的漲幅，創下了歷史新高。那麽是否意味著白馬股有泡沫呢？是否值得長期配置？

葛壽淨：單純從優質資產的角度來說，目前白馬股整體估值應該沒有明顯的泡沫。核心資產上漲，很大程度上來源於利潤增長的確定性。在當前經濟下行壓力較大的情況下，各個行業的龍頭企業反而會受益於“行業增速下行但是競爭格局在優化”這個過程，業績的確定性較大，所以會有確定性的溢價。整體來說，白馬股還是一個比較好的選擇。

提問：全球或將迎來降息潮，貨幣寬鬆政策空間將進一步打開，您覺得會對A股市場帶來怎樣的影響？

葛壽淨：對A股市場可能形成短期利好，但中長期可能是利空。由於外圍全球主要經濟體將迎來降息潮，使得國內貨幣寬鬆政策空間進一步打開，對國內降息有一定推動，可以為A股提供增量的流動性，進而提高估值，形成利好。但就中長期來看則是利空，因為外部的主要經濟體降息的原因是他們的經濟可能迎來衰退。所以中長期如果外圍經濟衰退真的發生，同樣會對中國經濟帶來較大的影響。而股票是避險資產，在避險情緒下可能會逐漸流向避險的資產。

嘉賓介紹：

葛壽淨，如是金融研究院高級研究員，上海財經大學金融碩士，曾在多家券商和公募基金從事研究及投行工作，長期從事宏觀策略與資產配置等方面的研究，擅長大勢研判、行業比較與主題投資。多次受邀為中央部委等政府機構和金融機構提供研究谘詢服務，參與多項重大委託課題研究。

欄目介紹：

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