影響2018年二季度鋼材期價表現的最大核心變量來自於巨集觀層面的不確定性，在6月中美貿易爭端塵埃落定之前，市場風險因素層出不窮，只有鋼材庫存大幅下降才能對期價提供支撐，但仍然難以完全抵禦巨集觀利空因素的致命衝擊。預計RB1810合約將在2800—3800元/噸範圍內運行。期價上行太空小下行太空大，且由於基差並未發展到限制期價下行的地步，因此螺紋鋼期價整體將振蕩下行，呈現出遠月貼水的價差結構。
供給有望衝擊新高
1—3月，中鋼協預估的國內粗鋼日均產量數據明顯低於國家統計局披露的數據。事實上，中鋼協預估產量與統計局披露產量數據之間的差異長期存在，中鋼協對2017年11—12月產量預估偏高，但對2017年全年產量預估偏低，這主要是2017年鋼廠盈利過高刺激鋼鐵產量釋放。鑒於目前鋼廠盈利仍在高位，我們認為2018年粗鋼產量創新高的潛力很大，雖然中鋼協粗鋼產量預估值仍然會偏低，但難以掩蓋鋼鐵市場供過於求的局面。
圖為中鋼協預估粗鋼產量和國家統計局公布粗鋼產量對比
圖為國內鋼廠高爐產能利用率和粗鋼日均產量
圖為國內大中型鋼廠廢鋼單耗水準
從另一個角度理解，由於鋼廠生產的技術進步，鋼廠高爐開工率和達產率指標已經不能準確測算鋼廠的粗鋼產量。對應相同或相近的高爐產能利用率，有環保限產的2017—2018年的粗鋼日均產量明顯高於2015—2016年，除了電爐鋼的貢獻在增加之外，鋼廠轉爐煉鋼環節的技術進步非常明顯。而且國內廢鋼出口量在2017年9月達到50.8萬噸的峰值之後衝高回落，從側面驗證了鋼廠逐步摸索出了利用從被取締的“地條鋼”生產中流轉出來的廢鋼資源的途徑。因此，只要有利可圖，無論是采暖季限產還是非采暖季限產，鋼廠已經有能力將粗鋼產量維持在高位。
詳細剖析粗鋼產量維持在高位的主要原因，無外乎高爐轉爐增用廢鋼和電爐鋼產能釋放。在利潤處於高位階段，鋼廠增用廢鋼提升粗鋼產量具有普遍性，2017年12月—2018年2月期間，采暖季主要限產地區的粗鋼和生鐵日均產量差同比增加顯著，主要是轉爐增加廢鋼提升粗鋼產量，解釋了國內粗鋼與生鐵日均產量相差53%。除此之外，非采暖季地區也在千方百計增加產量，儘管江蘇和浙江等地不正規鋼廠被清理出局，但是福建和廣東等地電爐鋼產量增加明顯。從區域上來看，華北地區采暖季限產的6省市粗鋼產量受到環保政策壓製，而其他地區粗鋼產量趨勢性上行。總之，國內粗鋼產量此消彼長，即使有采暖季限產的影響，粗鋼產量仍然維持在高位。
截至2017年12月，國內重點鋼廠的廢鋼單耗水準已經穩定在100公斤/噸以上的水準。而且，短流程電爐鋼的成本並非一成不變，廢鋼價格伴隨成材價格大幅回落，電爐鋼的冶煉成本也相應回落，電爐煉鋼的經濟性並非不堪一擊，這將加劇短流程鋼廠與長流程鋼廠之間的競爭。
需求難以長期保持強勁
在去杠杆的政策環境之下，國內鋼鐵需求難以長期維持在高位。2018年的巨集觀政策基調總體上偏緊，目前來看不會走信貸擴張刺激的老路。特別是“十九大”提出防範風險、精準脫貧和汙染防治三大攻堅戰，去杠杆防風險是重中之重。基於此，以環保政策為杠杆撬動的供給側改革仍然是化解通縮壓力的重要手段。
以M1同比趨勢值來衡量，中國的貨幣周期大體上存在三年一輪周期波動的特點，其中一年半上行，一年半下行，但2008年以來，貨幣周期緊縮階段要比寬鬆階段的時間來得長，這與2008年金融危機之前寬鬆階段的時間明顯長於緊縮階段的情況截然不同。金融危機之後，大劑量刺激政策的負面效應使得貨幣政策趨緊的時間變長，平均來看，緊縮周期耗時要比寬鬆周期長約10個月。在“房子是用來住的，不是用來炒的”政策環境下，房地產調控政策難以放鬆，我們預計國內貨幣政策再次進入寬鬆通道可能要等到2018年年底，而從貨幣政策轉向到實體經濟感受到回暖存在9個月左右的滯後期，所以放眼未來一年半左右的時間，國內巨集觀經濟政策環境顯然不利於商品價格維持在高位。而且，經濟先行指標顯示國內經濟上行動能已經開始轉弱，鋼鐵行業新訂單逐步回落是大概率事件，需求轉弱將明顯施壓鋼材價格。
圖為國內M1/M2趨勢值和鋼鐵行業PMI新訂單趨勢值
短期來看，儘管房地產投資增速反彈，但基建和製造業投資增速回落抵消了房地產投資回升的利好，更何況隨著時間的推移，房地產銷量回落最終會反映到房地產投資上。具體來看，收緊的巨集觀環境使得建築業PMI新訂單很難長期維持在高位，而且製造業PMI新訂單也顯示出需求擴張速度放緩的跡象。針對鋼鐵行業新訂單，采暖季環保限產對補庫預期的利好作用在逐步弱化，若以M1/M2來衡量，國內貨幣政策已經在2017年下半年邁過由松向緊的轉捩點，巨集觀政策對鋼鐵需求的抑製作用會越來越明顯。
圖為歷年國內固定資產投資累計同比增速對比
後市供過於求隱憂難消
圖為國內35個城市鋼材市場長材庫存
2018年3月下旬以來鋼材去庫存速度明顯加快，比去年同期平均要快大約26萬噸/周，特別是長材市場庫存總量逐步向去年同期水準靠攏，這增加了鋼廠的議價能力。截至4月19日，國內35個城市的鋼材市場庫存已經從高位明顯回落，五大鋼材品種的市場庫存降至1500.2萬噸。其中，長材市場庫存1050.9萬噸，同比高出288.3萬噸；板材市場庫存449.3萬噸，同比下降90.6萬噸。長材庫存壓力已有明顯緩解，板材供給壓力不大。同樣，隨著需求回升，唐山鋼坯庫存水準也從高位明顯回落。不僅鋼材市場庫存回落，在環保限產的壓力之下，鋼材供給有所收縮，鋼廠的長材庫存也從高位回落，已經降至低於2017年同期的水準。高庫存對鋼材價格的羈絆作用明顯減弱。
圖為唐山市場鋼坯庫存
鋼材市場去庫存進程在4月明顯加速，延後釋放的需求有利於鋼材去庫存，但各地去庫存狀況略有差異，華南地區建築鋼材庫存居高難下，雨季逐步臨近，需求趨於轉淡，高位庫存將始終是鋼市運行的隱患。總體上，在4月需求如此集中釋放之後，5—6月需求環比4月有回落壓力，而鋼廠高爐複產從4月初開始已呈蓄勢待發之勢，隨著鋼廠高爐複產逐步增多，且需求亢奮狀態難以長期保持，鋼材去庫存速度將會逐步放緩，保守估計去庫存速度將逐步降至去年同期甚至更低水準，對鋼價上行構成明顯的製約。後期，若鋼材去庫存進程出現邊際上的重大變化，市場預期將會發生突變。
圖為歷年國內163家鋼廠高爐產能利用率對比
中美貿易摩擦風險分析
未來外部巨集觀環境對國內鋼市的衝擊不容小覷。隨著美國通脹上移，逐步逼近美聯儲目標，美聯儲官員表態越來越鷹派，美聯儲FOMC目標利率預期均值已經開始逐步上移。美聯儲繼續漸進式加息，同時逐步縮減央行資產負債表，疊加美國財政赤字擴大，美國政府發債規模擴大，美國國債收益率振蕩上行是大概率事件。後期隨著稅改政策和貿易保護政策的效果逐步兌現，美國通脹全面上行將進一步強化美國國債收益率上行的格局。
目前中美之間的短期國債收益率利差不足100個基點，如果美國短期國債收益率在2018—2019年每年上行100個基點，那麽中美利差不斷收窄，人民幣幣值穩定和資本外流壓力等問題都會再度出現。如果中國跟隨或部分跟隨加息，鋼鐵等高杠杆行業去杠杆的速度必然會下降。一方面，加息抑製需求，造成商品價格下跌；另一方面，加息增加企業融資成本和財務費用，總體上會加重高杠杆行業的經營困難。美聯儲收緊貨幣政策對包括中國在內的新興市場經濟體構成明顯的外部下行風險。
除此之外，當前市場最為關注的是貿易保護主義抬頭之下的中美貿易爭端前景。目前中美貿易摩擦尚處於“投石問路”階段，但若繼續更新，以在中國貨物出口中居於主導地位的機電產品為例，美國經濟上行帶來的外需向好形勢恐被不斷更新的貿易摩擦所扼殺。
美國總統川普不達到平衡中美貿易關係的目的恐怕是不會善罷甘休的。除此之外，歐盟和日本針對中國知識產權保護方面也向WTO提交申訴，從這一點來看，美歐日在國際貿易上存在著聯手製華的衝動。如果事態持續惡化，顯然不利於有較大貿易順差的中方。
不少國家都已經獲得了美國鋼鋁關稅暫時豁免，但是否獲得永久豁免將取決於雙邊談判的結果，其中就涉及對中國出口鋼材借道第三方國家進入美國市場的問題。美國經濟有過熱的傾向，貿易保護政策會加劇過熱的程度，但美國緊閉本國大門，造成海外市場鋼材供給相對過剩，如果其他國家紛紛仿效美國的做法，最終均可能會劍指中國，而且有跡象顯示歐盟將加緊控制鋼材進口。
總之，外部環境風險重重，美聯儲加速收緊貨幣政策將會對市場造成持續的軟性衝擊，但也不排除由於美國通脹壓力遠超預期誘發的類似於2018年2月國際金融市場閃崩帶來的劇烈負面溢出效應，而中美貿易摩擦進一步更新的風險將會對市場構成劇烈的硬性衝擊。特別是內外部利空因素共振發酵，容易造成市場劇烈的波動。
（作者部門：東證期貨）
責任編輯：張瑤
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室