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百威亞太:朋克港股市場上這支啤酒,能喝不?

最近港股市場熱鬧非凡,投資者在抽完中煙香港(06055.HK)這支煙,打完家鄉互動(03798.HK)這張牌之後,市場又送來了一杯啤酒——百威英博(BUD.US)亞太地區分拆赴港上市,按照最新的招股書資料,百威亞太(01876.HK)最高發行價在47港元,總共發行16.3億股份,其中5%為公開發售,95%為國際發售,按最高定價,百威亞太的募資額在766億港元左右,市值約在4982億港元。沒有安排基石投資者。從募資額來看,百威英博是至今為止全球食品飲料行業最大規模的IPO。按最高發行價,入場費在4700港元左右。

可見,這杯啤酒很多投資者還是能喝得上的,不過這麽大的一杯啤酒,投資者能喝不?

此前我們有分析過為何百威英博現在要分拆亞太業務赴港上市——連年並購案使得母公司百威英博淨負債增加到1025億美元,高負債讓多家大行下調評級,股價也開始走下坡路。為了償還債務,分拆亞太業務赴港上市是最明智的方式。

按7月4日美股收盤價,母公司百威英博的市值在1590億美元,折合為12000億港元左右,整個亞太區在4000-5000億港元左右,佔比在40%左右。此前我們有分析到,按2018年營收佔比來看,整個亞太區佔比15.5%,低於拉美地區的40%,也低於北美地區的28.4%。從經營利潤的貢獻上看,亞太地區為13%,也低於拉美地區50%。

從營收及經營利潤佔比來看,百威亞太的估值偏高,不過從整個亞太地區的發展情況來看,這個估值似乎也在合理之中。

一、亞太地區:增速快、潛力大

從亞太地區的表現來看,百威的這步棋走得非常正確。亞太地區由於人口眾多,啤酒消費量大,且增速快於其他地區,目前正處於高端化升級的階段。對比其他亞太國家及地區的啤酒公司,百威英博穩坐龍頭寶座。

根據其招股說明書,此次分拆的亞太地區包括亞太地區東區(主要為澳洲、日本及韓國)及亞太地區西區(主要為中國、印度、越南及其他亞太國家),主要市場包括中國、澳洲、韓國、印度及越南。

全球七大地區中,亞太地區由於人口基數較大、城市化率的發展,已經成為全球最大的啤酒消費市場,也是全球啤酒消費量增速最快的地區之一。GlobalData數據顯示,截至2018年,按消費量及價值計,亞太地區是2018年,亞太佔全球啤酒消費量的37%,且預期2018年至2023年將貢獻全球啤酒消費量增幅的47%。

與此同時,高端化升級是亞太地區啤酒市場的結構性趨勢。相對全球其他市場而言,亞太地區的高端及超高端啤酒類別相對欠發達,預計其增速會大幅高於該地區整體啤酒市場的增速,GlobalData數據顯示,預計2018年-2023年,亞太地區高端及超高端啤酒市場消費量的複合增長率在5.6%,高端及超高端啤酒市場價值的複合增長率在8.4%,兩者都遠高於特價及主流啤酒市場。

整個亞太地區啤酒銷量大、增速快,高端化升級明顯,而且對比其他的亞太啤酒公司,百威的亞太業務非常優秀,根據GlobalData的資料,百威英博在亞太多個國家及地區的銷售額及銷量排名第一:

既然亞太地區的啤酒市場足夠大,且處於高端化升級中,作為亞太地區多個市場的老大,主力發展高端及超高端市場的百威英博自然能輕鬆「躺贏」。整個亞太地區中,中國於2018年分別佔啤酒消費量及價值的66%及41%,為主要市場。那麽主要市場的情況如何?

二、中國地區:穩坐高端啤酒市場龍頭

作為亞太市場的重要的組成部分,中國市場自然也在高端化趨勢升級中。而且根據招股書,中國啤酒市場屬全球最大,於2018年佔全球啤酒消費量的25%;在整體市場中,高端及超高端類別增長速度超過整體啤酒市場增長。而百威英博在中國市場,穩坐高端啤酒龍頭寶座。

根據GlobalData數據,按消費量計,2013年-2018年,中國整體啤酒市場規模的為負增長,預計2018年-2023年微量增長0.9%,而高端及超高端類別在2013年-2018年的增長率為6.4%,預計2018年-2023年繼續保持增長,增速在4.9%;按價值計,高端及超高端類別也高於整體市場,2013-2018年增速在12%,預計2018年-2023年增速在8.5%。

此前中國啤酒公司主要靠量帶動增長,在13年產量見頂後,主要產商依靠低價搶量策略難以為繼,目前各家啤酒產商也在進行結構升級,向中高端化推動。這為原本扎根高端及超高端市場的百威英博省下不少事情。

按銷售量統計,百威英博的高端及超高端市場佔有率高達46.6%,接近一半水準,是唯一一家於2013年-2018年大幅增加消費量份額的啤酒釀造商,而其他公司的市佔率都在下滑。從目前的趨勢來看,整個市場在逐步向頭部公司靠攏,行業龍頭的優勢地位將更加明顯。2013年-2018年,啤酒行業高端及超高端類比公司中CR5的市場份額進一步提升。

不過這裡需要注意的是,整體市場按消費量計,華潤雪花在2018年的市佔率高達23.2%,高於青島的16.4%,也高於百威英博的16.2%。目前的趨勢也是向頭部公司靠攏,前5大公司的市佔率由2013年的65.2%增加到2018年的70.4%。

不過根據Euromonitor此前的預測,按啤酒銷量計,目前中國市場還是以低端為主,在2015年低端產品市場份額佔比高達77.85%,高端產品市場份額只有6.69%,而到2020年,中國高端啤酒份額佔比也才13.5%。但是從金額上看,預計到2020年,高端啤酒將成為主流,市場份額增加到42%。

雖然從整體市場的消費量上看,百威英博中國區市佔率不及華潤雪花,甚至也不及青島,但是目前啤酒行業正在進行高端化結構升級,各家企業都在關閉及轉讓小規模、低效率、高成本的工廠,而主力發展高端啤酒的百威英博只需保持既有業務發展即可,從高端啤酒市佔率來看,頭部公司中只有百威的市佔率在提升,這一信號不可忽視。

三、中國那麽多家啤酒公司,百威是絕對的龍頭老大

此前資本市場啤酒行業的龍頭老大非屬華潤不可,不過百威拆分亞太上市後,這一情況發生了改變。按實時股價與總股本計算,當前華潤的市值是1200多億,而百威亞太的市值在4338~5097億港元,兩者的差距不是一點,華潤龍頭位置易主。對比目前上市的啤酒公司市值,百威簡直就是神話般的存在。

我國的啤酒市場經歷了數年來的整合發展,目前是以華潤啤酒、青島啤酒、雪花啤酒為主要的全國性龍頭品牌,以燕京啤酒、嘉士伯為主要的一線品牌,各地區還有自己的龍頭廠商,如廣州的珠江啤酒等。由於數據的原因,我們這裡主要比較的是2018年全國性啤酒龍頭品牌的數據。

雖然三者都是全國性的龍頭品牌,但是各家的戰略重點各有差別。華潤走的是全國推廣+區域推廣的路線,在全國推廣華潤雪花,在北方推廣旗下的海拉爾、黑獅,在中、東部推廣西湖、行吟閣,在西部、南部推廣金威、藍劍等。百威的路徑跟華潤基本類似,只不過百威走的的高端路線,全國推廣百威、科羅娜、時代等高端品牌。而青島啤酒走的是雙品牌路線,青島+嶗山兩個品牌都有在全國推廣。

根據2018年數據,百威英博在中國擁有35家釀酒廠,其中佛山釀酒廠是百威全球最大的釀酒廠;華潤啤酒在中國擁有78家啤酒廠,在高端化趨勢下,華潤在2018年關閉了13家釀酒廠。青島沒有公布2018年工廠數據,此前在中國擁有54家啤酒生產企業和12家聯營啤酒企業。從各家強勢區域來看,華潤還是老大,在多個省份的市佔率第一。

不過,從銷售額、噸價、毛利率、淨利率等數據對比來看,百威亞太還是老大。

從2018年銷售額來看,百威亞太遠高於華潤啤酒及青島啤酒,但是銷量上沒有華潤啤酒高,所以從噸價上甩開華潤啤酒跟青島啤酒一大截。這裡要注意的是百威亞太的主要市場除了中國外,還包括了澳洲、韓國、印度及越南等東南亞國家,由於招股書中提到,整個亞太地區中,中國於2018年分別佔啤酒消費量及價值的66%及41%,粗略計算後我們發現,百威中國區銷售額並不及華潤啤酒,銷售量上甚至沒有青島啤酒高,但是從噸價上看,還是高與其他兩家公司。

從噸價上明顯能看到百威亞太穩坐高端市場,發力高端市場的好處是不用追求銷量份額也能獲取高額回報。由於啤酒公司通常有更多的廠房、設備和生產線,擁有大額的折舊和攤銷,加回後可以更好地判斷公司業務帶來的利潤貢獻,除此之外,為了剔除各國由於稅負準則、折舊準則不痛帶來的淨利潤調整因素,我們採用EV/EBITDA進行估值分析。對比三者的毛利率及EBITDA利潤率可以看到,百威亞太的盈利能力也比華潤和青島要強。

從估值上看,百威亞太的估值其實並不高。按照2018年財務數據及2018年低市值粗略估算一下,華潤啤酒EV/EBITDA估值在24.3X左右,青島啤酒的估值在16.1X左右。根據招股書資料,按5000億港元的市值粗略計算,百威的EV/EBITDA估值在25.5X左右,高於市場水準。今年以來,華潤啤酒跟青島啤酒都經歷了一整輪的上漲行情,華潤啤酒漲幅達50%,青島啤酒漲幅近60%,按照現在的市值,估值肯定會有所增加。

整個行業的估值上來了,身為龍頭就更容易獲得高溢價。而且值得關注的是,百威亞太市場不單單是在中國,還包括澳洲、韓國、印度及越南等國家,如此來看,這個估值就顯得非常合理了。

總結

跟母公司市值對比之下,營收跟利潤佔比不大的百威亞太市值有點過高了,但是從中國市場來看,估值處於合理的水準,甚至有點偏低。作為亞太區啤酒龍頭,估值基本與華潤啤酒相當,實在有點說不過去。不過,投資者還需注意的是,連年收購下,百威亞太在2018年底的商譽已經高達131.54億美元,佔資產的51%,減值風險不可忽視。畢竟此前卡夫亨氏商譽減值一天讓巴菲特損失了40億的血淋淋例子還擺著呢。

風險提示:上文所示之作者或者嘉賓的觀點,都有其特定立場,投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內容之準確和可靠,亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害。

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