文/新浪財經意見領袖專欄作家 Agustín Carstens
過去十年的貨幣政策助力了全球經濟恢復增長，可我們也看到從去年開始經濟擴張速度出現了減緩。雖然近期的經濟展望看起來不錯，未來仍顯露出諸多的脆弱性。為了讓全球經濟繼續向著晴空萬裡的方向前行，其他政策需要發揮更大的作用，政策制定者也需要更為長遠的眼光。尤其是，在貨幣政策，財政政策和宏觀審慎舉措，以及結構性改革需要實現更好的融合。要消除天空烏雲，就意味著平衡發展速度與經濟的穩定性，還要存些“燃料”來應對可能出現的頂頭風。考慮到我們今天所面臨的諸多不確定性和風險，這可能更為重要。
全球經濟繼續增長，但風險和脆弱性猶存
讓我們先總結一下我們如何評估過去一年的經濟增長，以及如何展望未來。
全球經濟在過去12個月內明顯放緩。有些放緩是可預知的。全球經濟增長在2107年十分樂觀，經濟相比他們“高於正常值”的水準可能出現放緩。即使如此，有些經濟放緩是在預期之外的，也會遭遇一些頂頭風，這又會讓貿易和製造業的表現更為疲軟。
其中一個頂頭風就是未來多邊貿易體系所存在的不確定性，這會給全球經濟帶來很大的阻力。
有一些信號對於近期展望來說依然是好的。服務業還是撐住了，就業率繼續實現增長，工資增長也支撐住了居民消費。諸多之前身處金融危機風口浪尖上的重要經濟體，信用和金融水準依然支持經濟增長。受益於危機後的改革，絕大多數全球銀行的資本儲備都更加充裕。
央行在近幾個月調整了政策方向，幫助維持住了這一勢頭。儘管很多經濟體的總產值都接近或者高於預期，失業率也創歷史新低，通貨膨脹仍在控制之內。
儘管如此，依然有很多因素會對經濟增長率產生影響。在經濟展望報告發布之後，經濟放緩的態勢有所加重和蔓延。現在居民消費水準和投資熱度減弱的跡象已經出現。近期的風險依然存在，其中不乏有些國家所出現的政治經濟風險。以史為鑒，很多國家進入了金融周期的放緩階段，這很有可能對全球經濟增長帶來阻力。
重要的是，在金融寬鬆的政策背景之下，很多脆弱性越演越烈，有可能拖累全球經濟。
其中一個脆弱性就是在一些發達經濟體的居民負債水準高企，尤其是那些之前並沒有直接受到金融危機連累的國家和地區。他們債務水準居歷史新高，限制了居民可能對經濟增長的拉動。
另一個脆弱性是很多發達經濟體公司板塊明顯過熱。伴隨高增長率，債務市場已達到3兆美元的規模，與當年放大了次債危機的擔保債務證券的規模相當。類似擔保借貸的產品規模激增。當投資人尋求回報時，信用水準降低。假如杠杆化的信貸板塊形勢繼續惡化，因此給經濟所帶來的影響就會通過銀行體系得以放大，而手持擔保信貸產品的金融系統的其他板塊也會受到牽連。價格由此可能出現調整，融資壓力也會發生變化。這些風險在信用質量長期惡化，很多發達經濟體公司債高企的背景之下應該被察覺。
債務高企也是一些發展中市場經濟體的脆弱之處。在很多情況下，這些脆弱性都出現在居民消費板塊，但更多是體現在公司層面。眼下的脆弱性體現在發達國家延長寬鬆貨幣政策的溢出效應中，發展中市場經濟體在面對資本倒流及匯率波動時尤為脆弱。
我們在（年度經濟）報告中也探討了發展中市場經濟體已在試圖通過采取貨幣政策來應對這一敏感形勢。相比利用自由浮動的匯率堅決執行通貨膨脹的目標，他們酌情採用一些外匯乾預政策，積極采取宏觀審慎措施。這種多管齊下給他們最終穩定價格，維持宏觀和金融穩定性帶來了一定的自由度。即使如此，眼前的挑戰依然不容低估。
且不說國家之間情況各異，雖然很多銀行現在比經濟危機之前擁有更多的資本，他們的營利性卻面臨著很多挑戰。利潤是抵抗虧損的第一道防線，也是資本的主要來源，是銀行借貸和支持經濟發展的基礎。盈利性的降低已經體現在銀行的低估值上。很多銀行現在還沒有能夠在損益表上有明顯改善，也未能調整盈利模式。大型科技公司作為競爭對手的出現，又加大了銀行們所面對的挑戰。
雖然現在針對全球金融穩定性尚沒有明顯的風險出現，這些脆弱性都會給經濟擴張的可持續性帶來威脅。整體債務水準-無論是私有的還是公共的- 從歷史水準而言都很高，並在過去幾年繼續激增。全球經濟的發展路徑依然崎嶇。我們必須要帶好安全帶，可僅僅帶好安全帶又是不夠的。假如要實現經濟發展前景光明，我們就要始終抱有看長遠的眼光，見機行事。
為光明前景規劃線路
去年，一些主要央行都設定了一個通往常態的發展路徑，考慮到全球經濟增長態勢迅猛，推出了一系列持續並可預期的貨幣緊縮政策。但隨著全球貿易疲軟，金融市場跳水，常態化也暫時擱置。金融市場又迅速實現反彈。市場震動出現，繼而又引發政策調整。這一系列的事件表明要持續推進經濟常態有多難，因為市場對於政策收緊的信號太過敏感。但是過去幾個月的決議也顯示了央行在執行他們決議時反應敏捷，快速應對市場中出現的變化。
在面對全球經濟活動疲軟的背景之下，貨幣政策該如何應對？當大多數的經濟體依然有足夠的貨幣政策調整空間時，央行在調整政策時需要考慮到他們的隨機應變是否會給經濟帶來阻力。短期內應當如何調整，取決於如何看待一些微妙的跨期平衡行為的可能性。
在這些潛在的平衡行為背後，政策行動對於短期而言頗有裨益，可長期看來又可能增加風險。對於貨幣政策而言，當有必要給政策制定創造空間時，潛在的利益權衡就體現的更為明顯。即使在經濟發展良性的區域，通貨膨脹依然低於目標；增長率顯示出疲軟的跡象，金融脆弱性越來越明顯。央行很清楚尋求內部平衡的必要性。不可避免的，良好的判斷力是必須的。這也是為什麽政策決議會因地區和形勢的不同而各異。我還想更多說明一下這些潛在的利益權衡體現在哪裡。
針對持續的方式所產生的爭議十分明顯 。維持價格穩定性是央行的重要職責，這一點將決定是維持現有政策，還是放大貨幣寬鬆政策，因為通貨膨脹尚未達到目標。與此同時緊密相關的是將通貨膨脹預期拉回目標值。在金融市場看似脆弱的情形之下，這種方式更有說服力。去年金融市場看起來就十分疲軟，而且可能對經濟發展產生負面影響。金融系統和宏觀經濟的不確定性越大，一個循序漸進的戰略就越為重要。
與此同時，這一戰略可能帶來的收益更多與成本相關，並可能減少未來的政策操縱空間。
金融渠道會產生很多可能的成本。利率走低持續了如此之久，導致銀行的利潤率縮減，低利潤又削弱了銀行增長資本儲備的可能，這又是一個經濟體是否能實現高生產力的關鍵。金融條件的寬鬆可能在短期內刺激經濟增長，但長期看來只會加重經濟疲軟。長期的低利率會損耗有效的資源配置，減弱生產力。
在如此情形之下，未來政策行動的空間將會減少，原因有二：常態化不會削弱經濟行為，一個更為持續的行為方式才會直接減少政策行動空間。更為不易察覺的是，寬鬆的政策所帶來的副作用可能會削弱一個經濟體抗擊高利率的能力。讓常態化之路更為艱難。
上述諸多顧慮都體現了央行要實施平衡政策所面臨的兩難境地。經濟放緩的風險會拉低發展速度，同時還要謹防“燃料”快速燃盡。這些考慮也表明貨幣政策不可能成為高速並可持續的經濟增長率的引擎，現實來看，最好把這看成逆止。
要看到雲開霧散，就需要一個更為平衡的政策組合。一架飛機不可能僅靠一個引擎前行，而需要同時點燃四個。經濟表現仍離不開於央行們的支持，即使是在現在全球經濟增長率依然樂觀的態勢之下。我們需要在貨幣，經濟，宏觀審慎，以及結構性改革之間尋求更加的平衡點。
只要有可能，貨幣管理機構可助一臂之力。公共和私有債務水準會影響到是否使用，以及何時使用財政政策，並有助於在貨幣政策中尋得平衡。當這種情景有所呈現時，財政政策也應該被用以刺激可持續的經濟增長，用有明確目標且和暫時性的擴張來滿足市場需求。在這一過程中，繞開順周期性政策陷阱十分重要。同時，採用結構性財政改革也是一個很好的選擇，例如消除稅務系統中那些會增加債務的政策，並增強內在的穩定性。
宏觀審慎措施也可有所裨益。這些措施可以提升自由度，使其能在中期內能更好的調和價格，宏觀經濟和金融穩定性。
結構性改革最為重要。政治上來說這是很困難的，但是實施結構性政策來刺激經濟增長又是至關重要的。近期，那些可以讓經濟更好的適應快速科技發展和其他的結構性變化的政策至關重要。
現在離撥開雲開見月明還有些距離，但是我們還是要越過難關。很多風險和脆弱性依然存在，政策不確定性也很高。通向常態發展之路難免會出現偏差。一個可持續的飛行路徑需要長期的承諾和四個政策引擎，而非短期的渦輪增壓。只有看長期，才可能在今天和明天的需求中尋得平衡。
此文國際清算銀行總經理Agustín Carstens今日在巴塞爾國際清算銀行發布年度經濟報告時所作講話，由國際清算銀行授權刊登，新浪財經歐洲站站長郝倩編譯
(本文作者介紹：國際清算銀行總經理)
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