複星旅文港股上市首日破發 謹慎的投資者在考慮什麽？

作為複星集團非常重視的“快樂”板塊，複星旅文在港股市場開始接受資本市場檢驗。

12月14日，複星旅遊文化（1992.HK，下稱複星旅文）在港交所掛牌，以15.6元開盤，之後股價不斷走低，盤中幾乎沒有遭遇任何有力度的反抗，午後加速探低，盤中跌幅一度接近9%。最終收於14.98元，跌3.97%。成交並不活躍，作為一隻新股全天成交額僅3.26億元。

前期配售情況也表明海外投資者的謹慎，根據12月13日公布的配售結果，配售招股價區間為15.6-20港元，最終定價為區間下限15.6港元，每手3120港元。其中，公開配售申購人數3660，一手中簽率鋼彈100%，超購倍數僅為0.3倍。

從財務情況來看，複星旅文的盈利能力需要較長時間的培育。

一方面，複星旅文目前還處於持續虧損中：2015-2017年及2018年上半年的營業收入分別為89億元、108億元、118億元和67億元，大部分來自度假村品牌“Club Med”，佔比超過95%；淨利潤分別為-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元、-1.35億元，盈利能力基本全靠其旅遊目的地管理公司—愛必儂項目。

目前公司寄希望於三亞旅遊目的地進入成熟營運後為公司貢獻利潤，毛利率尚低。同時公司還在進行大額資本開支：麗江及太倉項目正在著手建設，公司副董事長兼Club Med總裁 Henri Giscard d'Estaing表示，至2020年計劃新增12間度假村，包括4間在中國、2間在北美、6間在歐洲和非洲，未來期望每年新增一間。

這些項目的回收狀況都將影響公司未來的業績，根據財報，Club Med這家老牌歐洲度假村品牌業績表現穩定，毛利率有所提升。不過，不可否認的是這些重資產項目的回收期很長。

另一方面，此前杠杆收購Club Med帶來的債務、上述資本開支所用杠杆，都將在短時間給公司現金流造成一定壓力。

Club Med原為巴黎泛歐交易所上市公司，複星在2015年通過要約收購的方式對其私有化成為其控股股東，采取了杠杆收購的模式：私有化總代價為9.2億歐元（大約73億元人民幣），包括2.8億歐元債務融資和6.4億歐元股本融資，杠杆率達到30%，目前尚未償清貸款1.67億歐元（大約13億元人民幣）。

此前的杠杆收購Club Med也拖累了公司的業績：根據招股書佔到虧損額的大部分，2015-2017年度公司的融資成本為4.3億元、5億元和4.3億元。

截至2018年9月30日，公司的流動負債淨額增長24.76%至72.55億元，主要為使用短期借款收購長期資產，如太倉項目的土地使用權。

截至今年上半年的經營活動現金大幅下降至1.98億元，對此公司表示隨著新建項目開始產生現金流和對合約負債的結算，其營運資金狀況將得到改善。目前公司現金較為充足，截至9月30日為17.68億元。

除了複星旅文本身的財務狀況，其業務遍布全球，易受到國際旅遊市況、經濟、及國際政治的影響。

在經濟增速下行區間，國內消費增速放緩，疊加國際政治糾紛和貿易摩擦頻發的大背景下，旅遊業較難實現爆發，旅遊產業與消費更新聯繫密切。

根據文化旅遊部公開資訊，近年來出境遊人數增速放緩，並低於國內旅遊人數的增長速度，距離旅遊企業宣傳的出境遊大爆發還有一段距離。

從二級市場來看，旅遊相關企業均處於下行期：港股上市大半月的同程藝龍（0780.HK）已接近發行價，老牌企業攜程（CTRP）同樣處於低位，A股的騰邦國際（300178.SZ）股價位於三年以來的最低點，明星股中國國旅（601888.SH）也處在盤整期。

對於複星旅文的上市，複星國際董事長郭廣昌曾表示，“敢在冬天上市的企業，一般都是好企業”，並稱複星注重長期產業運營，不會過多地看重短期的市場波動。複星旅文是否能走出這一輪市場波動，我們拭目以待。