韓會師：人民幣市場情緒持續偏空

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　　　　

　　今年1-5月，結售匯市場出現有些反常的一幕：銀行結售匯持續順差格局，但美元兌人民幣雙邊匯率卻震蕩走高，累計升值了2.6%。

　　通俗地講就是：企業和個人總體上在賣美元，可美元卻升值了。

　　從即期結售匯數據看，在剔除了遠期結售匯當月的履約數據影響之後，1-5月累計新增的銀行即期結售匯順差總額約290億美元。除1月份出現約30億美元的小規模逆差以外，2-5月均為順差。

　　從遠期結售匯數據看，1-5月，銀行代客遠期結售匯簽約均為順差，累計實現順差約530億美元。

　　即期與遠期合計實現超過800億美元的結售匯順差，美元對人民幣卻升值了2.6% 。

　　結售匯持續順差而人民幣卻對美元貶值的情況曾經出現過一次，那是在已經有些遙遠的2014年。

　　2014年1-4月，美元對人民幣扭轉了持續多年的貶值大勢，4個月內累計升值3.4%，最高一度逼近6.27，打破了2013年底2014年初彌漫市場的“人民幣2014年破六”的預期。

　　而就在那4個月裡，銀行即期和遠期結售匯順差總額約為1700億美元，這可是個相當大的數字。儘管順差規模呈現逐月遞減態勢，但每個月都是順差。

　　2014年的市場異常背後是監管當局打破人民幣持續多年的單邊升值預期的強烈願望。通過大規模買入美元充實外匯儲備，在結售匯順差格局下實現打壓人民幣的目的並不難。

　　2014年之後的行情也充分說明，人民幣出人意料且步伐堅定的持續貶值在打破單邊升值預期上很成功。當然，2015年8.11匯改之後的行情那就是另外一個故事了。

　　與2014年的情況不同，今年1-5月的貶值行情的背後基本沒有監管當局的影子，主要是市場自發行為。

　　是國際市場美元走強的影響嗎？應該不是。

　　今年1-5月，美元指數上躥下跳，最高升穿103，最低跌穿95，在劇烈波動中總體小幅度升值了1.4%。

　　無論是從幅度上還是從波動節奏上，人民幣的貶值都不能用美元指數的走勢進行解釋。

　　那可能就只剩下一個因素可以解釋了：機構投資者的行為。

　　雖然在銀行結售匯市場，也就是所謂的客盤市場，結售匯順差給人民幣施加的是升值拉力。但在銀行間市場，對人民幣未來走勢持相對謹慎態度的機構可能仍然不少。

　　而機構投資者的謹慎應該主要源自對未來中美經貿關係不確定性以及新冠肺炎對實體經濟衝擊的擔憂。

　　外貿的穩定對於我國宏觀經濟和社會環境的穩定意義重大。我國外貿依存度超過30%，國內的投資很大一部分直接或間接服務於對外貿易，民眾的消費能力很大一部分來自外貿企業的職工薪酬。

　　世界工廠是我們引以為豪的發展成果，凝聚了我們的勤勞、堅韌與智慧，但其另一個含義是，我國經濟與全球市場已經深度融合，一損俱損，不存在獨善其身的可能性。對外貿易受阻，內部穩定必然隨之受到影響。

　　從這個角度我們就很容易理解，為什麽在國家的“六穩”工作中，穩外貿的排序會在穩外資、穩投資、穩預期之前。如果外貿不穩，外資、投資和預期都很難穩得住。

　　其實，不僅機構投資者心懷憂慮。企業的財務總監們同樣如此。

　　儘管我們的結售匯大格局是連續順差，但這並不代表企業家的總體心態是樂觀的。因為在當前國際收支總體順差的情況下，結售匯理應是順差。此時更應關注結匯的熱情夠不夠高。

　　今年1-5月，我國銀行代客市場的總體結匯率只有67%。筆者在此前的文章中曾經講過，結匯率如果低於70%，一般說明客盤的結匯意願不高，更談不上有升值預期。從歷史經驗看，67%的結匯率水準可能暗示企業層面的貶值預期即使不強烈，起碼也是貶值預期略略佔優。

　　總體上看，今年1-5月人民幣匯率走勢與結售匯行情出現背離，其背後可能是金融機構對人民幣後市能否維持強勢的信心不足。結售匯雖然大格局是順差，但這主要源自國際收支的大格局，並不能說明實體經濟層面有升值預期。換句話說，如果企業財務總監們的預期比較樂觀，結售匯順差的規模應該更高一些。

　　當然，也不必過於悲觀。目前雖然市場情緒偏空，但也不是很強烈，絕大多數人頂多是有些內心惴惴，遠遠談不上心生恐慌。但站在市場監管的角度，對這種長期持續的市場情緒還是有必要加以留心的。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)