中鍾看藥 第011期
12月11日，石藥集團新諾威製藥通過首發IPO審核。這家香港上市公司要分拆在A股上市了。石藥集團從本世紀初經營困難，到今日成為中國製藥業的標杆，MBO（管理層收購）功不可沒。不過，要說中國製藥業MBO，石藥集團只能算是後來者，並總能扯上恆瑞醫藥和海正藥業。
海正藥業和恆瑞醫藥都在東海邊，只是海正藥業在浙江台州，恆瑞醫藥在江蘇連雲港。2003年的時候，一南一北的兩家製藥企業風頭正勁，是國內少數能夠規模生產抗腫瘤藥物的廠家，那時的石藥集團因維生素行情低迷陷入困局。那一年，恆瑞醫藥做了MBO，次年的2004年海正藥業也想趕上恆瑞醫藥的腳步，但至今未能如願，倒是石藥集團2013至2015年曲線完成了MBO。
這麽多年過去，海正別說跟恆瑞比了，就是跟石藥比，也遠遠落在後面了。兩家公司都進入創新藥和高端仿製藥領域，今年前三個季度，海正藥業的營業總收入是78.0億元人民幣、淨利潤711萬元（扣非後為虧損1.09億元），石藥集團則是銷售收入158.49億港元、淨利潤24億港元。
如果說恆瑞醫藥MBO碰到了開明的地方政府，石藥集團的MBO一波三折，海正藥業在國有股東突然之間更換董事長後不知道還有沒有希望。
海正始終未能趕上恆瑞MBO的腳步
2003年3月，恆瑞醫藥原大股東恆瑞集團與天宇醫藥、中泰信託和恆創科技三家企業簽署股權轉讓協定，總共出讓14322．3萬股國家股，每股作價3．26元，總金額達4．67億元；恆瑞集團退為第五大股東，恆瑞醫藥成為私有資本控股的上市公司。
天宇醫藥和恆創科技的股東為恆瑞醫藥中高級管理人員，通過這樣的操作，恆瑞醫藥實現了間接的管理層收購，董事長孫飄揚、總經理周雲曙、副總張永強與周啟群副總四個核心高管基本上控制了上市公司。
石藥集團董事長蔡東晨曾經說過這麽一段話:“我們承擔著為國有資產保值增值的責任，我們確確實實做到了，國有資產增值了，而且增了很多，但是都交給國家了；而民營企業家賺多賺少都是自己的。這樣就很容易產生新的社會不公。”在他看來，“增值部分是公司管理層和員工共同創造的，應該和國家共同分享。”
1981年，34歲的白驊出任海正藥業前身海門製藥廠廠長，一手將海正藥業做大做強。有了MBO的先例，白驊當然也想這樣做。不過，他們也沒有明著像恆瑞醫藥那樣乾，走的是曲線路線。
2004年7月19日，承擔國資管理職責的椒江區財政局與榮大集團、工商信託簽訂《增資協定書》，榮大集團、杭州工商信託兩方以現金形式對海正藥業的控股股東——海正集團進行增資擴股。增資後，椒江區財政局佔海正集團40%股權，工商信託出資佔39.864%，榮大集團佔20.136%。杭州工商信託背後的委託人是海正集團工會委員會，實際上是海正集團管理層、骨乾人員及員工作為出資人參與公司改製。海正集團管理層、骨乾人員及員工出資人數為1908人，最高出資2000萬元，最低出資2萬元。
至此，海正藥業的管理層在集團層面擁有了椒江區財政局相差無的股權，但這還不是MBO，只能看作是員工持股。現實的背景下，國資只要比其他股東多一股就是國資說了算。
2005年12月27日，海正藥業公告，美國Vivo風險投資基金及其關聯機構擬收購公司控股股東浙江海正集團有限公司的股權，美國Vivo風險投資基金等潛在收購人承諾將保證海正藥業股權分置改革工作的順利進行。如果這步實施了，海正藥業管理層後續可以通過回購其股權實現MBO。石藥集團就是這麽乾的。可惜，海正藥業這步動作未能實施。
去年底，海正藥業又謀劃過員工持股計劃參與公司定增，同樣可惜的是，定增至今也沒能執行。
11月8日晚間，白驊突然被要求辭去董事長職務，海正藥業的MBO翻篇。有意思的是，消息傳出後，次日，海正藥業股票漲停開盤，在上午國資宣布地方官員接任董事長後，股價迅速回落。
但事情似乎沒完。12月4日，上交所發布監管資訊，因存在業績公告不準確、重大資訊披露不及時等違規行為，對浙江海正藥業及時任董事長白驊予以公開譴責，對其他4名高管通報批評。
石藥集團的曲線MBO
2000年後，石藥集團成為我國原料藥支柱企業，維生素C的產能達到3萬噸，位居全國第一，青霉素的產量達到1萬噸，位居全國第二，但隨著抗生素價格持續下降，經營出現困難。此時，石藥集團多次嘗試各種改製路徑，都未能成功。用石藥集團董事長蔡東晨的話說，很多機構和企業找他和省政府長官談改製，直到2006年4月聯想出現，才邁出了關鍵的一步。2007年6月16日，經過一年零兩個月的談判後，聯想控股以8.7億元的價格收購石家莊製藥集團100%國有股。簽字的當天，柳傳志當著河北省省委書記、省長的面說，收購石藥，就是要把關在籠子的老虎放出來，然後給老虎插上翅膀。
當時就有分析認為，聯想控股此次資產收購，性質仍是一項針對傳統行業的風險投資，最終仍可能會部分或全部從中退出。
聯想入主後，石藥集團開啟了內部整合的大幕。2012年，香港上市公司——中國製藥向大股東聯想收購石藥集團子公司恩必普藥業、歐意藥業和新諾威藥業，中國製藥更名為石藥集團，後者實現了整體上市。
專業人士的分析幾年後得到了驗證。2008年，聯想控股將其持有的石藥集團全部股權轉讓給子公司弘毅投資的III期基金。該基金計劃於2016年到期清盤，在經歷一系列二級市場運作後，弘毅投資於2013年開始逐漸出售石藥集團的股份，於2015年全部出售完畢。交易完成後，石藥集團董事長蔡東晨成為實際控制人，持股比例達到約30%左右。就這樣，石藥集團曲線實現了MBO。
2017年11月17日，鼎大集團將持有的6.78%的石藥集團股權轉讓給共成國際有限公司，共成國際由石藥控股集團150多名管理人員共同擁有；同時，鼎大集團將10.17%的石藥集團股權轉讓給蔡東晨的合資公司聯誠控股。至此，石藥集團MBO完美收官。
期間，也有媒體質疑聯想。一說，聯想收購之初承諾5年內投資50億元打造石藥集團，實際並未大規模投資。另一說，2009年5月，石藥集團將恩必普藥業以1.25億港元賣給聯想控股子公司中國詩薇，2012年7月，卻以89億港元收回恩必普藥業。不管內情如何，期間發生了什麽樣的故事，石藥集團通過聯想的跳板實現了MBO，並在MBO後快速成長。
自聯想收購後，石藥集團從原料藥、抗菌藥向心腦血管、抗癌藥轉型，除了發展高端仿製藥，還投重金研發抗癌等創新藥。截止今年三季度，恩比普等創新藥已經成為公司業績的核心增長引擎，創新藥增速達到59%；目前公司共有在研產品約200 個，覆蓋了五大新藥重點研究領域，包括心腦血管、代謝疾病、抗腫瘤、精神神經及抗感染。其中小分子1 類新藥32 個，大分子1類新藥26 個，還有其他諸多新型製劑13 個、仿製藥93 個、及美國ANDA 品種13 個等。在醫藥研究員和專業投資者眼裡，石藥集團與恆瑞醫藥、中國生物製藥等視為中國最有前途的製藥企業。
海正藥業業績困局難破
海正藥業和石藥集團的發展路徑最為相似，都從原料藥轉向高端仿製藥和創新藥。2011年，海正藥業遭遇滑鐵盧，因限制使用，當年抗生素降價30%。2012年，海正藥業抗腫瘤藥業務又受國外腫瘤製劑客戶技術改造影響下滑，加之抗生素負面影響持續，淨利潤攔腰斬斷。2013年，心血管藥又受原料藥價格和銷量的影響，銷售額下滑7.65%。
彼時，白驊也提出了公司向五個方面轉型。企業模式轉型，從生產型向研發行銷型轉型，讓海正成為“自主的海正”；產業模式轉型，從原料藥延伸產品鏈向製劑一體化轉型，讓海正成為“產業的海正”；技術轉型，從化學藥向基因藥轉型，讓海正成為“新銳的海正”；市場轉型，從仿製藥逐步向創新藥轉型，讓海正成為“長官的海正”；治理模式轉型，從產品經營向產業與資本相結合轉型，讓海正成為“增值的海正”。但轉型緩慢，特別是銷售成為公司長期的短板，以至於直到現在也沒走出困局，2015年至今年三季度，扣非後的淨利潤都是負的。
從數據來看，海正藥業的財務壓力也不小。2012年以來，公司的在建工程從32億元逐年增長，至今年第三季度已達55億元，在建工程佔資產的比例最低時為24.46%，最高時為32.20%，但當年轉入固定資產比例，除了2014年為58.36%，其余年份都較低，大多不超過20%。這對未來財務形成一定的壓力。
2015年8月和2016年3月，海正藥業發行了兩期債券，募資20億元，分別在2020和2021年到期，從目前其財務狀況來看，償付壓力也不小，除非公司盈利能力能快速大幅改善。不知道是不是這樣的原因，地方政府突然之間更換了海正藥業掌門人。
我們不好說MBO的魔力是不是真的有那麽大，海正藥業和石藥集團南轅北轍是現狀。據說，國資成份最高的天津最近正在謀劃國企改製，並引進“社會資本”的概念。意思是，只要企業注冊地和納稅地還留在天津，民資、外資都歡迎。曾經保守的天津如今要開風氣之先，相信會對很多地方有觸動，MBO有可能多起來。
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