徐高：股票是通脹保值資產

　　意見領袖丨徐高（中銀國際證券總助、首席經濟學家）

• 股票應該被類比為通脹保值債券，而不是普通債券。名義利率的變動可被拆分為通脹預期和真實利率兩個部分的變化。通脹預期上行往往伴隨著股價上升，而真實利率上升則傾向於壓製股票價格。

• 2021年2月下旬到3月初美股調整的主要原因在於美國真實利率的上升。要預判美股下一步的走向，更需關注美國國債真實利率的走勢。

• 不能因為美國國債名義利率的走高就認為美股上行趨勢到了尾聲。通脹預期帶來的名義利率上升有利於股價上揚。而真實利率帶來的名義利率上升則很可能引發美聯儲的進一步寬鬆政策。

• 近一年的全球股市有較高同步性。在全球股市近期走勢的對比中，A股明顯偏弱。考慮到中國經濟復甦前景仍然看好，相信A股有追上其他國家股指，消除近期負超額收益的可能。

　　2021年2月下旬到3月初，全球股市出現一波比較明顯調整。有不少投資者認為，同期美國國債收益率的明顯攀升引發了這波股市調整。（圖表 1）

　　市場最關注的是美國國債名義利率。從2020年底到現在，美國10年期國債利率已經從0.9%上升到了1.7%，完全逆轉了始於2019年的下行趨勢。名義利率的變動可被拆分為真實利率和通脹預期兩個部分的變化。美國10年期通脹保值國債（TIPS）的利率可被視為真實利率的表征（以下將10年期通脹保值國債利率稱為美國10年期國債真實利率）。相應地，美國10年期國債名義率與真實利率之差就是市場對通脹的預期。目前，美國10年期國債真實利率仍處在負利率區間，遠低於新冠疫情爆發之前；而通脹預期則已經回到了疫情之前水準。（圖表 2）

　　分析名義利率對股票價格的影響時，必須知道股票應該被類比為通脹保值債券，而不是普通債券。這是因為作為股票長期回報的上市公司盈利，會跟隨通脹的變化而變化——通脹越高，企業用貨幣計價的盈利越多。這跟名義回報被固定下來，不隨通脹而變化的普通債券有根本不同。所以，儘管通脹預期上升和真實利率上升都會導致名義利率上升，但二者對股票市場的影響有很大差別。

　　當名義利率因為通脹預期上升而上升時，估算股票價格的貼現率固然會上升，但預期的盈利也同時走高。估值下降和盈利預期上升兩種作用相互抵消，使得股票價格所受的影響較小。事實上，通脹一般順周期運動，通脹上升時經濟形勢往往向好。此時，扣除了價格因素之後的真實盈利也傾向於上升。因此，當名義利率因通脹預期而上行時，企業名義盈利會受到通脹和真實盈利的雙重推升，對股價的抬升作用往往大於名義利率上升帶來的估值下降作用。所以，通脹預期上行往往令股價走高。這一點在美國數據中可以得到印證——美國國債隱含通脹預期與美股標普500指數漲幅明顯正相關。（圖表 3）

　　但當名義利率因真實利率上升而上升時，股票就只能感受到貼現率上升對估值帶來的壓力，因而會讓股價走低。這意味著真實利率上升傾向於壓製股票價格。過去十幾年，美國國債真實利率與美股標普500漲幅明顯負相關。（圖表 4）

　　所以，不能籠統地說美國國債名義利率上升會讓美國股市漲或跌，而需要區分國債利率上升的動因。在2021年2月下旬到3月初，美國國債真實利率顯著上升，同期國債隱含通脹預期反而有所回落。從不同指標的走勢對比來看，美股這波調整的主要原因在於美國真實利率的上升。因此，要預判美股下一步的走向，更需關注美國國債真實利率的走勢。（圖表 5）

　　2020年新冠疫情爆發之後，美國采取了極其寬鬆的財政和貨幣政策來對衝疫情的影響。其結果是美國聯邦政府債務大規模膨脹。2020年末，美國聯邦政府債務存量佔美國GDP比重接近110%，創下第二次世界大戰結束之後的新紀錄。很顯然，國債可持續性是當前美國政府必須要重點考慮的問題。（圖表 6）

　　從維護債務穩定性的角度來看，通脹預期上升引發的名義利率上升並不可怕，反倒有利於通過通脹來稀釋存量債務。但真實利率上升則會增加美國政府的真實償債壓力，很難為債台高築的美國政府所接受。所以，如果美國國債真實利率進一步明顯走高，美聯儲很可能會頒布更多貨幣寬鬆舉措來抑製利率的上升。“扭轉操作”（Operation Twist，美聯儲買入長期國債、賣出短期國債）和“收益率曲線控制”（Yield Curve Control，美聯儲通過債券回購來將特定期限的債券利率控制在目標水準）目前市場討論得比較多，很可能是美聯儲下一步的選擇。

　　不能因為美國國債名義利率走高就認為美股上行趨勢到了尾聲。通脹預期帶來的名義利率上升有利於股價上揚。而真實利率帶來的名義利率上升則很可能引發美聯儲的進一步寬鬆政策。這種“美聯儲寬鬆期權”的存在也會支撐美股。美股要真正拐頭向下，應該要等到美國通脹上升至高位，尤其是消費者所感受到的物價水準過快上漲，從而引發美聯儲貨幣政策全面轉向緊縮之時。要等到那一幕的發生，應該還有很長的時間。

　　2020年年初以來，全球共同受到了新冠疫情的衝擊，各國也同步推行了極其寬鬆的宏觀政策。這使得近一年的全球股市有較高同步性。因為美國是全球總需求的主要創造者，美聯儲是全球各國央行的參照對象，所以美股也成為全球各國股市的引領者。2021年2、3月間，當美股因美國國債真實利率上升而調整時，全球各國股市也隨之調整。不過，美股已經從此輪調整的低點回升，帶動全球各國股指回暖。在全球各國股市中，A股是一個明顯的例外，當前股價指數仍明顯低於2月中旬。在全球股市近期走勢的對比中，A股明顯偏弱。考慮到今年1、2月份中國經濟環比增速仍然強勁，經濟復甦前景看好，相信A股有追上其他國家股指，消除近期負超額收益的可能。（圖表 7）

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)