民企融資增信新操作，看交易所信用保護工具試點辦法怎麽說

支持民營企業融資紓困、增進民營企業信用有了新的防護工具。繼首批交易所信用保護工具試點運行後，1月18日，滬深交易所發布《信用保護工具交易業務管理試點辦法》（下稱“《試點辦法》”）。

其中，上海證券交易所（下稱“上交所”）在發布《試點辦法》的同時，發布了《信用保護工具交易業務指引》（下稱“《指引》”）等配套規則。此次涉及的信用保護工具包括信用保護合約和信用保護憑證兩種，前者不可轉讓，後者投資者認購後可轉讓；據發布通知，試點初期，交易所市場暫僅推出信用保護合約，信用保護憑證試點時間另行通知。

以上交所為例，業務參與者實行分層管理制度，按照信用資質、風險管理能力等方面要求從高至低分別為：憑證創設機構、合約核心交易商和其他投資者。合約核心交易商可與所有投資者簽訂合約，其他投資者只能與合約核心交易商簽訂合約。信用保護憑證的參與者分為憑證創設機構和其他合格投資者。信用資質和風險管理能力突出的合約核心交易商經上交所備案可成為憑證創設機構。

信用保護工具的買方需要向賣方支付一定的保護費，一旦特定的受保護債券出現違約情況，那麽信用保護工具的賣方則需要向買方進行一定的賠付。與傳統的擔保等增信措施由發行人付費的模式不同的是，信用保護工具是由投資者付費，一定程度上降低了發行人的融資成本，豐富了債券信用增信手段。

“作為信用保護工具的賣方，向投資者賣出一個保護，這樣可通過此二級市場產品支持一級市場發行，以達到支持民營企業融資的目的，若之後民營企業融資環境好了，這個產品可能又回歸本源，變成一個風險管理工具。”有業內人士分析稱。

兩產品為民企融資增信

近年來，部分企業尤其是民營企業債券違約風險時有發生，抬升的信用風險讓企業融資難、融資貴成為一大難題。交易所信用保護工具的落地，修複民企債券融資管道，支持民營經濟發展，為民營企業債務融資、增進民企信用增添一把利器。

第一財經記者獲悉，滬深交易所目前試點的信用保護工具所對應的受保護債券主要是在滬深交易所掛牌或者上市的公司債、可轉債、企業債及證券交易所認可的其他債務。

根據上交所的《試點辦法》，信用保護工具包括信用保護合約和信用保護憑證。前者是一對一簽署，合約項下的相關權利義務由交易雙方各自享有和承擔，不可轉讓；後者則由憑證創設機構創設，投資者認購之後可以通過交易系統進行轉讓交易，實際上就是“誰購買、誰獲得信用保護”，單隻憑證創設及轉讓後的投資者原則上不超過200人。

那麽到底是怎樣的信用保護買賣雙方可以參與這兩個產品？首先以作為買方的投資者角度來看，《試點辦法》規定，信用保護工具參與者的投資者適當性應當與《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理辦法》規定的參考實體受保護債務投資者適當性標準保持一致，若受保護債務投資者適當性標準不明確的，限於合格機構投資者參與信用保護工具交易。

上交所對信用保護賣方進行了一個適當的分層。對於信用保護合約而言，參與者分為合約核心交易商和其他投資者，合約核心交易商可以與所有投資者簽訂合約，其他投資者只能與合約核心交易商簽訂合約。

“這樣設計的話，只要能夠把合約核心交易商管控好，整個合約的產品框架就搭建起來了，所以交易所在核心交易商準入方面，會對其內控、風控等進行嚴格的要求。”上述業內資深人士稱。

根據上交所的規定，經上交所備案可成為合約核心交易商的金融機構、信用增進機構需要具有較強的風險管理及承擔能力、相對獨立的信用保護工具交易團隊、已建立完善健全的內部管理流程和風險管理制度、近三年未因重大的證券期貨違法行為被采取過重大行政監管措施或受到行政、刑事處罰以及上交所要求的其他條件。

信用保護憑證的創設機構則是從合約核心交易商中篩選出信用資質和風險管理能力突出的，需經上交所備案。創設機構需要具備最近一年末淨資產不少於40億元、較強的信用風險管理和評估能力以及上交所要求的其他條件。

由此看來，上交所的信用保護工具參與者是一個金字塔的結構，準入資質標準最嚴的是創設機構，其次是合約核心交易商，再下層是其他投資者。

違約了如何賠付？

信用保護工具的買方需要向賣方支付一定的保護費，一旦特定的受保護債券出現違約情況，那麽信用保護工具的賣方則需要向買方進行一定的賠付。

首先保護費如何支付、保護費率多少是一大關注點。根據上交所發布的規則，合約的保護費支付方式可選擇按季支付約定保護費、季度標準保護費和部分前端費用相結合或者前端一次性支付；憑證保護費則由買方在憑證創設時一次性向創設機構支付。

這其中，合約的季度標準保護費率根據合約簽訂時參考實體的主體評級確定，主體評級AAA的為50個基點，AA+的為100個基點，其他評級或者未評級的為150個基點，同一參考實體有多個評級的，以其中最低評級為準，交易雙方商定的保護費率和標準保護費率之間的差額通過前端費用調整。

在上述資深人士看來，保護費其實是一個市場化定價，由交易雙方溝通確定，交易所的上述規定作為標準化的基礎業務設定，並不影響具體合約市場化定價。

而當受信用保護的債券發生違約時，賣方則需要向交保費的買方進行賠付。交易雙方事先約定適用的具體信用事件類型。信用事件指的是合約或者憑證約定的觸發結算賠付的事件，包括破產、支付違約和債務重組等類型。

根據上交所的《試點辦法》，信用保護合約和信用保護憑證的結算方式均包括實物結算、現金結算或者經上交所和中國結算認可的其他結算方式。

第一財經記者了解到，實物結算方式即是信用保護買方拿符合交割條件的債券交給賣方，賣方按照約定賠付相應的名義本金；現金結算則不同，買方不需要提供違約的債券，只需要跟賣方進行違約損失資金差額的結算。

風險防控

“交易所推出的信用保護工具，相對傳統擔保方式來說是一個比較靈活性的設計，主要由信用工具的買賣雙方進行溝通，無需發行人另行尋求擔保增信，豐富了信用增信手段。”有業內人士分析稱。

不過，信用保護工具推出背後是否存有一些風險因素，也成為市場的關注點。對此，上交所相關負責人表示，在設計上也做了較多的風險防控，比如資訊披露方面、對市場參與者進行風險控制和管理。

根據上交所的規則，市場參與者應當對報告和披露資訊的真實性、準確性、完整性、及時性負責，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，不得欺詐或者誤導對手方；不得利用內幕資訊從事信用保護工具交易，不得與參考實體、其他市場參與者等合謀操縱市場。

具體措施包括，憑證存續期間，創設機構應當在每年4月30日之前披露上一年度的年度報告、財務報表及審計報告，並在每年6月30日之前披露跟蹤評級報告；發生可能影響創設機構賠付能力的重大事項，或者存在關於創設機構及其創設的憑證的重大市場傳聞的，創設機構應當及時向上交所提交並披露臨時報告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的後果。

此外，《試點辦法》對單個賣方的賣出規模進行了限制。按照規定，合約核心交易商的信用保護工具淨賣出總餘額不得超過其最近一期末淨資產的300%；其他投資者的信用保護工具淨賣出總餘額不得超過其最近一期末淨資產的100%。

根據規定，上交所可以對市場參與者是否持續符合信用保護工具參與者資質要求、內部控制、業務開展情況等進行現場或者非現場檢查。不符合相關要求的，上交所可暫停其信用保護工具交易、撤銷核心交易商或者創設機構資質，或者采取其他必要的風險控制措施。