魯政委：剔除春節後，CPI是強是弱？

　　意見領袖 | 程子龍、郭於瑋、魯政委

　　2月CPI同比錄得1.0%，較前月下降1.1個百分點。2月CPI中主要食品價格均出現不同程度的回落，而核心CPI主要因為春節錯位而下行較快。往後看，生豬二次育肥庫存已近清理完畢，豬價已經出現低位企穩跡象。原油則大概率延續弱勢震蕩態勢。

　　2月我們曾提示逆周期政策強度不及市場預期的風險。3月政策信號明朗之後，債市上漲而股市調整。2月CPI同比顯著不及市場預期，市場對通脹風險的擔憂有所緩解，進一步強化了此前risk-off的勢頭。不過，2月CPI下跌很大程度上是由於春節錯位。為了減輕春節錯位的影響，我們可以觀察1-2月物價的累計環比變動。數據顯示，2023年1-2月CPI累計環比0.3%，核心CPI累計環比僅為0.2%，均是2013年以來的最低水準。由此可見，當前通脹壓力不大。這與我國疫後逆周期政策適度、居民購買力有待進一步修複有關。

　　2月PPI同比錄得-1.4%，較前月下降0.6個百分點；PPI環比則由-0.4%反彈至0.0%。工業品價格出現一定分化，國內定價商品表現總體更強。建材方面，粗鋼生產出現加速，但主要鋼材庫存變動相對平緩，這或預示著相關工業品需求較為旺盛。後市來看，美聯儲持續加息或仍對工業品價格形成擾動，但市場正密切關注我國經濟恢復對商品價格帶來的正向拉動。短期PPI同比或因去年高基數原因保持低位。

　　事件：

　　2023年2月CPI同比1.0%，前值2.1%，市場預期1.9%。PPI同比-1.4%，前值-0.8%，市場預期-1.3%。

　　點評：

　　2月我們曾提示逆周期政策強度不及市場預期的風險。3月政策信號明朗之後，市場風險偏好應聲回落，債市上漲而股市調整。2月CPI同比顯著不及市場預期，市場對通脹風險的擔憂有所緩解，進一步強化了此前risk-off的勢頭。CPI同比超預期下跌說明了什麽？

　　一、CPI：春節因素驅動環比較快下行

　　消費品價格方面，2月CPI中食品價格普遍回落，核心CPI環比受春節因素拖累較大。2月CPI同比錄得1.0%，較前月下降1.1個百分點；CPI環比由0.8%下降至-0.5%，其中，食品價格環比由2.8%下降至-2.0%，消費品價格環比由0.7%下降至-0.6%，服務價格環比由0.8%下降至-0.4%。

　　1、食品價格由漲轉跌

　　2月食品價格因春節因素環比下跌，且主要食品分項均出現下跌。2月CPI食品煙酒項環比由2.0%下降至-1.3%。其中1月已經處於下跌狀態的豬肉與蛋類價格環比繼續下行，2月則分別錄得-11.4%與-3.6%；鮮菜、鮮果與水產品價格環比由升轉跌，分別自1月的19.6%、9.2%與5.5%下降至2月的-4.4%、-1.2%與-1.5%。往後看，生豬方面2022年下半年的二次育肥庫存已接近清理完畢，疊加豬肉消費旺季的到來，豬價已經出現低位企穩跡象。隨著氣溫的進一步回升，鮮菜價格或將繼續處於下行通道。整體而言，食品價格短期或仍保持震蕩態勢。

　　2、核心CPI因春節因素回落

　　2月剔除能源與食品的核心CPI環比由0.4%下降至-0.2%，其中旅遊項環比由9.3%下降至-6.5%。核心CPI與旅遊環比均受到了春節因素的大幅影響，今年春節時間為1月22日，在過去5年中處於最早時間，因此2月核心CPI與旅遊項環比峰值出現較早。

　　從上文的分析中不難發現，2月CPI下跌很大程度上反映了春節錯位因素的影響，難以準確反映物價運行的趨勢。為了減輕春節錯位的影響，我們可以觀察1-2月CPI的累計環比變動。數據顯示，2023年1-2月CPI累計環比0.3%，是2013年以來的最低水準，當然這一定程度上反映了豬價下跌的拖累。進一步地，我們可以觀察剔除高波動項後的核心CPI。2023年1-2月核心CPI累計環比僅為0.2%，也是2013年以來最低的水準。由此可見，當前通脹壓力不大。這與我國疫後逆周期政策適度、居民購買力有待進一步修複有關。詳細分析參見我們2022年11月發布的報告《防疫優化後，通脹會升溫嗎？》。

　　後市來看，食品價格方面，豬肉價格已低位企穩，未來或有一定上漲壓力，蔬菜價格有望持續季節性回落，整體食品價格短期有望維持震蕩態勢。原油方面，參考興業研究外匯商品團隊的觀點，考慮到OPEC+出口量仍將維持高位、俄羅斯對歐盟成品油對產量的影響或已體現、歐美檢修及風險偏好在3月繼續回落等因素，油價仍將維持底部低位震蕩的態勢。

　　二、PPI：整體窄幅震蕩，結構出現分化

　　工業品價格方面，黑色系商品受到我國經濟復甦驅動表現更好，原油價格則低位企穩。2月PPI同比錄得-1.4%，較前月下降0.6個百分點；PPI環比則由-0.4%小幅反彈至0.0%。2月份工業品價格高位分化，黑色系表現較好，焦煤、鐵礦、螺紋鋼分別環比2.0%、2.8%與-0.2%。有色金屬中銅、鋁分別環比-0.6%與-2.9%，原油價格亦出現小幅下跌，環比-1.7%。2月PPI整體表現基本符合工業大宗商品整體價格走勢。

　　1、建材有色：建材表觀需求較為強勢

　　2月建材價格整體表現仍維持強勢，PPI中黑色金屬采選項環比自1月的3.4%上升至2月的3.9%，而黑色金屬加工項自1月的環比1.5%上升至2月的1.7%。產量方面，2月粗鋼產量加速上行，其增速高於歷史季節性且絕對產量僅低於近4年以來的2021年。庫存方面，雖然是傳統淡季，但主要鋼材庫存近期補庫量相對平緩，這或預示著表觀需求處於較高水準。

　　有色方面，2月PPI有色金屬相關科目環比上漲，滯後於有色金屬價格此前的變動。PPI中有色采選分項環比自1月的0.7%上升至2月的2.1%，連續6個月保持環比上漲態勢。有色冶煉分項環比自1月的0.0%上升至2月的1.0%。整體而言，國內定價商品走勢仍保持相對較強。

　　2、能源價格：小幅反彈

　　2月國際能源價格小幅下跌，PPI原油相關科目環比走勢不一。PPI油氣開採項環比自1月的-5.5%上升至2月的-1.7%，PPI石油加工項環比自1月的-3.2%上升至2月的0.6%。展望未來，原油價格有望繼續維持弱勢震蕩態勢，PPI相關科目或將保持震蕩。

　　從後市來看，美聯儲持續加息或仍對工業品價格形成擾動，但市場正密切關注我國經濟恢復對商品價格帶來的正向拉動。短期PPI同比或因去年高基數原因仍保持低位。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)