光大集團研究院副院長、光大證券首席經濟學家彭文生
在傳統貨幣政策失效、需要考慮財政政策刺激經濟的背景下，現代貨幣理論逐漸盛行，學界政策界也開始重新審視財政與金融的關係。投射在實踐層面，即有關當前宏觀經濟調控中貨幣主導還是財政主導的爭論。
近期，中國金融四十人論壇舉辦首期“金思匯”，主題為“財政與金融的關係”。本文系CF40成員、光大集團研究院副院長、光大證券首席經濟學家彭文生在“金思匯”上演講的記錄整理稿，要點如下：
過去幾十年我們面臨的問題包括資產泡沫、金融風險、貧富分化，未來會不會緩解，多大程度、通過什麽路徑緩解？一個思考的視角是人口結構和公共政策對金融的態度這兩個方面，這其中有一個影響宏觀格局的新因素，就是數字經濟。
從宏觀來講，數字經濟的發展有三個基本含義：第一是數字經濟增加有效供給（有效勞動力和有效資本供給），意味著增加儲蓄，降低通脹、降低自然利率 ，這和人口老齡化作用的方向正相反。第二、數字經濟加大收入分配差距。數字經濟環境下“無形資產”帶來的先發優勢、品牌、知識產權、網絡效應（平台模式、雙邊市場）等更具有規模經濟和壟斷性。相關投資者獲得的資本回報率高，一般資本回報（平均利率）則因為競爭增加受到抑製。第三、上述特殊資本高回報率和一般利率低水準在大類資產的一個體現就是創新類或者數字資產高估值和低無風險利率的反差。數字經濟帶來的供給（儲蓄）增加和分配不均意味著低利率和風險資產高估值具有內生、共生的一面。
數字經濟在提高有效供給的同時帶來新的挑戰，增加過剩儲蓄和加劇貧富分化，在宏觀層面體現為抑製通脹，降低自然利率。在這樣的宏觀環境下，維持經濟增長有兩個路徑，一是放鬆貨幣政策，另一個是放鬆財政政策。兩個政策選項並沒有絕對的對或錯，而是一個平衡問題。現在的問題是我們太依賴信貸了，繼續靠降低市場利率將加大私人部門債務和貧富分化問題，陷入惡性循環，我們需要從信貸投放貨幣這個極端往後退一些，更多依靠財政投放貨幣。
財政如何擴張？財政預算赤字增加是一個方式，但在不少國家預算赤字面臨政治上約束，其實央行擴表本質上是一種財政行為。央行擴表可以繞過銀行信貸（包括新金融平台）投放貨幣，降低貨幣擴張對信貸的依賴，進而緩解由信貸過度擴張帶來的資產泡沫、金融風險和貧富分化問題。
央行擴表靠什麽？在數字經濟下，一個可能是央行發行數字貨幣。如果央行對數字貨幣支付利息，財政部對國債也支付利息，那為什麽不通過發行數字貨幣來彌補財政赤字？為什麽一定要通過發國債？即使不直接通過數字貨幣彌補財政赤字，一旦一般投資者參與到央行的數字貨幣，他們對利率不是那麽敏感，政府的融資成本會下降。
數字經濟：在發展中反思財政和金融的關係
文 | 彭文生
最近市場有兩大討論熱點，一是全球似乎又要進入貨幣寬鬆時期，資產高估值（美國股票、中國房地產）和低通脹形成反差，貨幣寬鬆能走多遠？二是關於數字貨幣的討論。兩者都涉及財政與金融的關係。超越經濟的短期波動、從宏觀大背景出發，我想分享下自己最近在這方面的思考。
回溯中國1990年代以來宏觀經濟格局變化（圖1）。過去二十年裡的第一個十年（1990年代中期到2007年），人口紅利是驅動經濟增長的因素，體現為勞動年齡人口增量不斷增加。第二個十年（從全球金融危機後到現在），以勞動力年齡人口增量來看人口紅利在消退，但金融周期上行階段，地產和信貸擴張支撐經濟。未來十年人口紅利進一步消退，不僅勞動年齡人口淨減少，生產者對消費者比例也將下降。金融周期經過十多年的擴張，從2017、18年開始進入下行調整。
未來10年什麽是影響中國經濟的新的重大因素呢？我們應該更多關注數字經濟。數字經濟並不像主流經濟學想象的那麽遙遠，其對宏觀經濟格局的影響已經或正在發生。
舊格局：人口紅利與金融擴張
首先我們回顧下舊格局。從金融周期視角看（圖2），世界主要經濟體，包括美國歐元區過去10年都經歷了一輪金融周期的下行調整，現在處在新一輪金融周期的上升階段，中國現在處於金融周期的下行調整期，過去10多年依賴房地產、和信貸擴張的增長模式難以持續。
人口紅利有兩個概念，一個是勞動年齡人口，勞動力供給影響經濟的潛在增長率；還有一個概念是人口年齡結構，青壯年和單純的消費者老人和小孩的比例，影響經濟的供給和需求的平衡，進而影響儲蓄和投資，影響收入分配。過去通脹比較低、貿易順差高、投資需求強、勞動者報酬較低而資本回報率較高等都是和人口年齡結構有關。
就中國而言，人口紅利的轉捩點已經發生。不僅勞動年齡人口進入負增長，生產者/消費者比例也在下降，人口年齡結構的變化越來越不利於儲蓄和投資，不利於資產估值（圖3）。舉個例子，主要經濟體的生產者/消費者比例與實際房價呈正相關（圖4）。金融危機後美國的實際房價有所反彈，但相對於人口紅利高峰期的時候，還是有較大差距。從人口角度看，中國的房地產最好的時光也過去了。
我們綜合從人口結構與金融的視角，總結下過去幾十年對宏觀經濟平衡的影響（圖5）。1950-70年代，育兒負擔重，儲蓄率低、自然利率高，同時金融受壓抑、財政赤字貨幣化，宏觀經濟主要體現為通脹膨脹、金融穩定和貧富分化下降，財政起到了調節收入分配作用。從1980年代到現在屬於人口紅利階段，儲蓄率高、自然利率低，同時金融自由化，銀行信用包括影子銀行信用擴張，通脹消失了，但帶來了資產泡沫、金融危機和貧富分化等問題。
那麽如何看待未來呢？從人口視角看，育兒負擔轉變成養老負擔，從金融視角看，從金融自由化轉變為金融監管。大方向意味著儲蓄率下降、通脹上升、資產估值下降，金融穩定性上升，貧富差距縮小。當然歷史不會簡單重複，老年人不像兒童那樣是單純的消費者，隨著壽命的延長和健康狀況改善，養老安排的不確定性可能使得老年人的儲蓄率不會快速下降。同時，現在的金融監管和戰後的金融壓抑不太一樣，相對溫和。
總之，過去幾十年我們面臨的問題包括資產泡沫、金融風險、貧富分化，未來會不會緩解，多大程度、通過什麽路徑緩解？一個思考的視角是人口結構和公共政策對金融的態度這兩個方面，那這其中有沒有影響宏觀格局的新的因素？我認為新的因素就是數字經濟。
新格局：數字經濟
隨著互聯網和移動通信的發展，數字技術被廣泛從而對商業模式和經濟環境產生根本性的影響，由此產生的新的經濟體系一般稱之為數字經濟。到目前為止，對數字經濟的研究主要在微觀層面，比如數字技術的應用、商業模式、競爭、定價等，宏觀層面的研究則大為落後。一個原因是一些數字經濟活動的價值不是通過貨幣化來體現，所以難以納入傳統的宏觀經濟分析框架，涉及定量分析尤其有這個問題。
我們可以從數字經濟微觀層面的一些規律性認識出發，對其在宏觀層面的含義作一些定性分析，這對我們理解宏觀經濟和政策框架的演變有幫助。從微觀層面來講數字經濟有三個特徵值得關注。
一是大數據降低信息不對稱，在傳統微觀經濟分析裡，很多經濟現象都是源自信息不對稱，比如說信貸為什麽需要抵押品？因為借貸雙方之間信息不透明、金融機構不能準確評估借款人的還債能力與意願。信息不對稱增加了交易成本，降低信息不對稱提升效率。
二是數字經濟和傳統經濟活動比較，規模效應大。一般來講，生產的邊際成本隨著產量的增加而下降，但對於傳統產品或者有形產品來講，這種規模效應是有限的，產量超過一定規模後邊際成本又上升。比如汽車製造廠生產第一輛汽車時邊際成本高（因為產能沒有充分利用），隨後產量增加帶來邊際成本降低，但超出現有的產能後，再增加產量就需要新的投資，邊際成本又增加了。所以傳統經濟的規模效應是有限的，超額利潤難以持續。
而數字經濟的規模效應在某種意義上是無限的，邊際成本很低甚至是零。傳統經濟活動是競爭性的或者說排他性的（rivalry），北京的空間有限，你買的房子多了，我買房子的價格可能上升。數字資產具有非競爭性特徵（non-rivalry），大家可以共享。舉個例子，比如美團這類APP，一旦開發出來擴散至它的消費群體的時候，邊際成本幾乎為零。
三是數字經濟會帶來無形資產壟斷租金。數字經濟的規模和網絡效應容易帶來先發優勢，科技巨頭像亞馬遜、google、阿里、騰訊等在發展階段，non-rivalry下的零邊際成本帶來規模快速擴張。一旦形成先發優勢、知識產權、品牌效應和網絡的外部性後，容易帶來贏者通吃並在邊際成本以上定價，帶來壟斷租金。
數字經濟的三個微觀特徵，引申到宏觀具有什麽含義呢？第一個就是前面講的勞動年齡人口減少的問題，大數據降低信息不對稱，提升資源包括勞動力使用效率，比如機器替代人、人工智能等，實際上增加了勞動力有效供給，有助於抵消人口老齡化帶來的勞動力供給減少問題。
第二個就是信息對稱所帶來的共享經濟可以提升存量資本的產出。比如說私家車的有效使用率大概20%，計程車的有效使用率大概80%，有人曾估算類似滴滴的共享汽車有效使用率大概在60%，所以私家車變成共享車，它的產出會增加，實際上增加了有效的資本供給。這降低了對新增投資的需求，有利於對衝人口老齡化帶來的儲蓄下降的問題。
第三是負面的結構影響，尤其是收入分配方面加大了貧富分化。比如有一部分勞動者被機器替代後產生失業問題，贏者通吃、無形資產帶來的壟斷租金、消費者權益保護等問題。
最近我看到NBER有篇文章總結的比較好，認為數字化創新對經濟的影響有兩方面，一是規模經濟，導致市場集中，帶來壟斷租金，二是創新的成本變低，帶來創造性破壞（圖6）。比如開發一個APP成本並不高，創造性破壞更容易。數字經濟產生兩種相反的力量，一是市場集中度越來越高，另一則是市場參與門檻更低，導致高收益但有高風險，要求風險溢價比較高，加大收入分配問題。
全球價值鏈也使得數字經濟時代無形資產贏者通吃在全球範圍裡獲得壟斷租金。過去一輛汽車在一個地方生產，現在是一輛汽車的產業鏈分散到全世界。哪個環節附加值佔比高？研發、設計和服務佔比高（圖7），這些和我們講的無形資產贏者通吃的屬性聯繫在一起。創新帶來的知識產權應該獲得合理回報，但壟斷租金不一定是合理的，加大收入分配差距。
以上是數字經濟的一些基本概念，從宏觀來講，有三個基本含義。第一是數字經濟增加有效供給（有效勞動力和有效資本供給），意味著增加儲蓄，降低通脹、降低自然利率 。這和人口老齡化作用的方向是反的，雖然結構性摩擦可能存在，比如養老是勞動密集型行業，機器替代人的效果有限，但從整體經濟來看，數字經濟的發展意味著供給效率的提升， 抑製人口老齡化可能帶來的物價和利率上升壓力。
第二、數字經濟加大收入分配差距。數字經濟環境下“無形資產”帶來的先發優勢、品牌、知識產權、網絡效應（平台模式、雙邊市場）等更具有規模經濟和壟斷性，有效供給提升帶來的收益主要由少數人獲得。相關的投資者獲得的資本回報率高、關鍵技術人員和管理者獲得的收入高，一般資本回報（平均利率）和普通勞動者的工資則因為競爭增加受到抑製。
第三、上述的特殊資本高回報率和一般利率低水準在大類資產的一個體現就是創新類或者數字資產高估值和低無風險利率的反差。類似的現象當然不僅在數字經濟存在，過去40年全球範圍內房地產高估值和低無風險利率廣泛受到關注，一般觀點是低利率（外生的）促進了房地產高估值，但數字經濟帶來的供給（儲蓄）增加和分配不均意味著低利率和風險資產高估值具有內生、共生的一面。
數字金融
以上是從實體層面討論數字經濟的宏觀含義，我們還要關注金融層面，兩者不可分。在舊格局下，人口紅利促進房地產價格上升，從實體層面看有兩個渠道，人口增長帶來的住房消費需求和儲蓄增加帶來的投資需求，房地產價格在一段時間可能虛高，可以稱之為“理性泡沫”，人口紅利消退後，虛高的價格就會回落，對宏觀平衡的衝擊不是很大。但從金融層面看，房地產是信貸的抵押品，帶來金融的順周期性，對宏觀平衡的衝擊就大了。數字經濟帶來的供給過剩、貧富差距、資產高估值等對宏觀平衡的含義，在相當大的程度也取決於數字經濟如何影響金融。
那數字經濟對解決傳統的金融問題有何幫助呢？有兩個方面值得關注。第一是有助發展普惠金融，互聯網和移動通訊技術，以及大數據的應用有助降低信息不對稱對金融信貸的約束。讓弱勢群體享受金融服務是包容性增長的一個重要方面，數字金融被寄予厚望。
第二、數字金融降低金融的順周期性。金融周期的驅動機制就是地產作為信貸的抵押品，房地產價格和信貸相互促進帶來在一段時期過度擴張，最終債務和房地產高價格不可持續，調整衝擊經濟。大數據的應用降低信貸對抵押品的依賴，有助於減少金融的順周期性。
那麽數字金融能不能達到這些效果呢？數字金融是增加總量還是改善結構？歷史上我們對金融創新有過多次的期待，但最終都沒達到改善金融結構的目的。數字金融能否在控制總量的情況下改善結構？我覺得還是有較大的不確定性。一個重要因素是人們對流動性資產的需求。傳統上我們把金融理解為匹配儲蓄和投資，其實現代金融的一個重要功能是創造流動性資產或者說貨幣，而人們對貨幣的的需求幾乎是無限的。
傳統金融過度擴張有兩個因素，房地產作為抵押品和政府信用擔保，對抵押品依賴的降低有助於減少金融的順周期性，但新金融平台涉及一個公共政策問題，混業經營還是分業經營。新金融平台包括螞蟻金服、騰訊金融、京東金融、百度金融等提供多方面金融服務，Facebook要做的Libra也可能衍生其他金融服務，由此導致的混業經營的主要風險是把政府對銀行體系的、對間接融資的擔保延伸到資本市場，增加金融的總量和順周期性。
新金融平台的另一個風險是新型產融結合。最近中國央行剛發布了加強對金融控股公司監管的征求意見稿，對產融結合還是比較忌諱的。歷史上美國花了近百年時間才把產融徹底分開，但Facebook的Libra是否會帶來新的產融結合？新金融平台是否帶來新型產融結合，新型壟斷產生新型關聯交易，侵害消費者權益包括隱私，這是我們需要思考的問題。
數字貨幣：財政還是金融？
回到前面講的宏觀經濟舊格局和我們當前面臨的問題，我認為和貨幣的兩種投放方式有關係。從歷史上看，廣義貨幣有信貸和財政兩種投放方式，對經濟的影響有非常大的差別。財政擴張帶來的問題是通脹、擠壓私人部門，信貸擴張帶來的問題是房地產泡沫、金融危機。由私人部門債務不可持續導致金融危機的風險大大超過財政擴張，同時財政具有天然的調節收入分配功能，而金融則是錦上添花而不是雪中送炭，信貸擴張加大貧富差距。
1950-70年代是財政投放貨幣，當時的主要問題是通脹，但金融穩定，貧富分化降低。過去40年全球範圍內主要依靠信貸投放貨幣，通脹不是主要矛盾了，但產生了資產泡沫尤其房地產泡沫、金融危機、貧富分化擴大。全球金融危機後金融監管得到加強，對減低金融的順周期性有所幫助，但能否從根本上約束金融過度擴張的動能還有待觀察。
同時，數字經濟在提高有效供給的同時帶來新的挑戰，增加過剩儲蓄和加劇貧富分化，在宏觀層面體現為抑製通脹，降低自然利率。在這樣的宏觀環境下，維持經濟增長有兩個路徑，一是放鬆貨幣政策，引導市場利率下行（向自然利率靠齊），進而促進信貸需求和投資，以消化過剩儲蓄；另一個是放鬆財政政策，財政擴張直接提升總需求，繞過信貸體系，實際上是提升自然利率。兩者都可以起到穩增長的作用，一個是接受自然利率下行、引導市場利率趨向自然利率，另一個是提升自然利率本身。兩個政策選項哪個更有效呢？其實這其中並沒有絕對的對或錯，而是一個平衡問題，現在的問題是我們太依賴信貸了，繼續靠降低市場利率將加大私人部門債務和貧富分化問題，陷入惡性循環，我們需要從信貸投放貨幣這個極端往後退一些，更多依靠財政投放貨幣。
我們可以從應對人口老齡化的挑戰來看財政擴張的必要性。數字經濟增加勞動力有效供給，有助緩解人口老齡化問題，但它加大貧富差距。我們的社保有缺口，而社保對一般老百姓對中低收入階層來講是最重要的養老安排。如何彌補社保缺口？靠增加社保繳費或降低退休保障將會加大貧富分化。通過財政彌補社保缺口則有利於對中低收入階層的保障，同時財政擴張帶來的對資金的佔用，不利於金融資產的估值，不利於現有的老一代的財富佔有者，有助於降低貧富差距。
財政擴張的空間有多大？過去40年的主流思維是財政與貨幣是分開的，後者包括央行和金融體系，在那之前，在戰後的頭30年主流思維是財政和金融是分開的，這裡的財政是政府的概念，不僅包括財政部還包括央行，財政擴張和央行的行為緊密相關。近期引起熱議的現代貨幣理論就是強調財政和央行同屬政府的特徵，認為在央行印鈔能力的支持下，政府沒有財務約束，在通脹可控的前提下，財政擴張的空間比過去40 年主流經濟學的觀點要大。
財政如何擴張？財政預算赤字增加是一個方式，但在不少國家預算赤字面臨政治上約束，其實央行擴表本質上是一種財政行為。央行擴表可以繞過銀行信貸（包括新金融平台）投放貨幣，降低貨幣擴張對信貸的依賴，進而緩解由信貸過度擴張帶來的資產泡沫、金融風險和貧富分化問題。現代貨幣理論認為財政的空間很大，我自己的一個解讀，央行擴表應該是最重要的載體（圖8）。
央行擴表靠什麽？在數字經濟下一個可能是央行發行數字貨幣。如果央行對數字貨幣支付利息，財政部對國債也支付利息，那為什麽不通過發行數字貨幣來彌補財政赤字？為什麽一定要通過發國債？即使不直接通過數字貨幣彌補財政赤字，一旦一般投資者參與到央行的數字貨幣，他們對利率不是那麽敏感，政府的融資成本會下降的，實際上把商業銀行獲取的部分鑄幣稅回歸給政府。
本文轉載自金融四十人論壇
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