萬達電影：高負債、高商譽的“院線之王”

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作者| 太行

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萬達電影是一家自主投資建設及運營管理影院的電影院線公司。主營業務為影院投資建設、院線電影發行、影院電影放映及相關衍生業務（賣品銷售、廣告發布等），采取資產聯結、連鎖經營的模式。

截止2019年2月28日，該公司擁有已開業直營影院609家，5387塊銀幕。

2018年公司實現票房合計95.6億元，同比增長8.9%。

一、 行業增速趨緩，但規模可觀

國家電影局數據顯示，2018年全國電影總票房為609.76億元，同比增長9.06%；票房過億元國產影片82部，城市院線觀影人次高達17.16億。

2011年-2018年間，中國電影票房複合增長率高達31.5%，電影產業高速發展。儘管2016年因為“票補”減少以及行業自身等因素，票房增長率首度降至個位數，2017、2018年增速緩慢回升。

截至2018年底，全國共擁有銀幕數60079塊，較2017年增加9303塊，同比增速達18.3%，增速降至歷年最低。

整體看來，我國電影銀幕終端仍處於快速擴張的過程。

從電影總票房、觀影人次以及銀幕數量，均呈現增速減緩的特點。這也意味著，當中國以近100億美金總票房躋身全球第二大票房市場（北美2018總票房為118億美元）之後，中國電影行業亦從高速爆發式增長模式回到相對穩定增速。

二、行業集中度明顯提升：前十瓜分7成市場

2018年4月16日，國家電影局與國家新聞出版署（國家版權局）正式揭牌成立，隸屬於中共中央宣傳部，中宣部統一管理新聞出版和電影工作。

2018年12月13日，國家電影局發布了《關於加快電影院建設促進電影市場繁榮發展的意見》的通知，其中提出，鼓勵發展電影院線公司投資建設或收購電影院，擴大規模，做強做大。

《意見》明確了新設立電影院線公司需具備的條件，包括控股影院數量不少於50家或銀幕數量不少於300塊、控股影院上一年度合計票房收入不低於5億元、所屬影院正常上繳電影事業發展專項資金、最近三個年度申請主體無違法違規經營行為，未受到行政處罰或其他處理等。

根據貓眼數據，2018年底全國48條院線中，2018年票房不足5億元的院線多達26條，較多院線採用加盟模式，隻提供服務，並不控股其管理的影院。

院線行業頭部效應明顯

2018年，萬達院線以13%的市場份額，繼續蟬聯票房榜首。前10家票房收入所佔市場份額總計高達69%，而2014年該比率為66.3%，頭部效應明顯且集中度仍在緩慢提升。

三、財務數據比較分析

（一）成長性及盈利能力分析

1、票房收入

2010-2018年，萬達院線票房收入由14億增長至95.6億，且多數年份增速高於行業平均。

2016-2018年增速較為穩定，尤其在2016年的行業低谷期，仍錄得20.63%的增速。

2、營業收入：增速分化明顯

從行業整體營收增速看，各家公司增速起伏和全行業的增速保持較為一致。在近三年看，整體的增速均明顯下降，唯獨橫店影視憑借積極高校的擴張，維持緩慢回升的增長速度。

而萬達電影、中國電影均因營收體量較大，近年增速下降較為明顯，已回落至個位數增長，但淨利潤率均高於10%。

從營收增長的穩定性來看，萬達電影從未出現負增長。在全行業高速增長時，其增速能高於行業水準，行業景氣度下降時，其下行遠低於其它同業，顯露出行業龍頭的穩定性。

據萬達電影2018業績快報披露，其18年實現營業總收入141億，同比增長6.59%。

3、毛利率

2012年以來，萬達電影的毛利率均在30%以上，位於行業前列，僅次於幸福藍海。據報表顯示，幸福藍海的營收中涵蓋了毛利頗高的電視劇製作業務收入。

萬達院線作為資產聯結型院線的代表，旗下影院絕大多數以自建影院為主。重資產模式固然嚴重依賴於資本，但是同一品牌、統一管理的高效運營為高毛利率非票業務（產品銷售及廣告）增長打開了空間。

自2011年以來，萬達院線票房收入佔總營收比重從89.67%降至2018年的68.22%，產品銷售收入佔比一直在10%-14%區間波動。

而自15年起，萬達院線廣告收入快速增長，2018年2季度其營收佔比高達17.7%。

據2018年中報顯示，萬達電影廣告收入和產品銷售收入的毛利率分別高達68.3%，60.8%。

4、淨利潤及扣非淨利潤

總資產、淨資產以及營收規模較大的萬達電影和中國電影的淨利潤複合增長率分別為25.95%和22.53%。

注：複合增長率以2017年完整會計年度數據為最新數據計算。

近4年，橫店影視的淨利潤增速較快，複合增長率高達100%，2018Q3淨利潤3.23億，位列第三。

從扣非後淨利潤角度看，萬達電影的複合增長率依然維持在29.36%的水準，主營業務的盈利能力和其行業第一地位較為符合。

（二）償債能力分析：有息負債高達61億

1、資產負債率口徑

自2012年至今，萬達電影的資產負債率一直處於35%-50%之間，即使15年IPO上市募資12億亦未明顯改觀。

相較之下，其余5家公司均在上市後實現了資產負債率的大幅下降。

從比較的上市公司了看，萬達電影的負債率最高。較高的負債率直接掣肘企業規模的擴張，同時對上市公司的現金流是種挑戰。

2、有息負債率口徑

企業的負債從是否承擔利息的角度，可以分為有息負債和無息負債。伴隨企業經營性活動而產生的應付款項、預收账款，以及應付股利和應交所得稅等，均為企業的無息負債。

從總負債中剔除無息負責部分，即為有息負債，該部分負債所產生的利息支出形成了企業的財務費用，對企業財務構成了較大影響。

萬達電影自2015上市當年起，資產負債率大幅提升，有息負債飆升至34.4億，主要為境外貸款（萬達集團擔保），用以收購澳大利亞院線資產。2017年有息負債總額升至63.5億，則主要是因為增加短期借款22億。

萬達電影有息負債佔比高達27%，遠超行業平均水準。

中國電影和幸福藍海是兩家國資背景的影視+院線公司，經營穩健、負債率低以及有息負債少，在分別IPO募資40.9億和4.46億之後，其有息負債率幾乎降至0。

（三）費用率分析

1、銷售費用率：幸福藍海高達25%

萬達電影採用的自建影院、自主運營管理的模式，全部員工和數超過10000名，影院數超過600家，因此銷售及管理費率處於偏高水準。

營收利潤體量居於次席的中國電影，旗下自建影院有140家，員工數超過4000名，因而其管理費率和銷售費率顯著偏低。

幸福藍海和上海電影2018年Q3營業收入分別為13.6億和8.24億，體量較小，因此管理費率和銷售費率最高。

2、財務費用：萬達電影財務費用最高

萬達電影自2015年上市，即大舉並購國內外院線、影院資產，IPO所募集的12億資金並不能滿足其擴張的決心，於是，通過海外大股東擔保貸款和國內融資並舉。

萬達4年間實現了銀幕數3倍的增長，截至2019年2月，萬達旗下已開業直營影院609家，銀幕共計5387塊，而2014年末的銀幕總數僅為1616塊。

2018年全年，萬達電影實現141億的營收，財務費用佔比接近2%。相比中國電影、上海電影的豐厚理財及利息收入，萬達逾2億的財務費用顯得“出類拔萃”。

萬達電影上市後的有息負債增長至61億，財務費用率躍升至1.99%，居行業第一。其它院系公司上市後，財務費用率均明顯有所下降。

3、貨幣資金

院線是一樁現金流非常好的生意，院線公司因掌控電影放映的通道，而對上下遊都具有極強的議價能力。

因此，6家A股院線公司中，除了近年凶猛擴張的橫店影視略有捉襟見肘的資金窘困，其余公司皆账面豐盈。

中國電影账面貨幣資金高達78億，僅2018年累計理財金額40.00億元，到期實現收益6421萬。2019年的短短三個月，已經完成理財計劃2次,累計理財金額15.00億元。

萬達電影雖有账面資金高達28億，但僅佔流動資產的20%左右，處於行業墊底。

四、院線之“王”的煩惱

（一）商譽風險

萬達電影自上市起，即開啟一系列並購，從澳洲院線資產、國內影投公司到傳媒及電影衍生品相關資產，共計積累商譽達96億，佔總資產達43%。

據公告顯示，萬達所並購的影院資產盈利穩定、現金流良好，傳媒公司營收增長迅猛，衍生品周邊公司的協同效應顯現，暫無減值之憂。

然而對於過去一年飽經商譽風險洗禮的市場投資者而言，96億的商譽仍是一顆懸於頭頂的雷。

（二）“王”的承諾和“小紅包”

2019年2月，萬達電影公告收購萬達影視95.76%股權之方案審核有條件通過，最新修訂方案披露萬達影視對應估值110億，以其2018年的8.3億預估淨利潤測算的靜態市盈率13.25倍。

而過去2年，影視上市公司遭遇股價和盈利雙重衝擊下，行業整體pe依然達到20.9倍。

另一方面，上市公司針對次交易以股份支付對價，依據33.2元/股（依據重組辦法規定，且經過派股派息調整）定價，共計新發行3.17億股。

而截至2019年3月26日，萬達電影收市股價21.42元，若能按計劃順利實施，實則是上市公司的小股東們集體佔了個小便宜：價值近37億的“小”紅包。

同樣值得注意的還有萬達影視账面商譽，總額共計39億，佔82億總資產的47.5%，不可謂不小。

而在業績承諾方面，萬達投資、莘縣融智、林寧女士承諾萬達影視2018年度、2019年度、2020年度及2021年度承諾淨利潤數分別不低於7.63億元、8.88億元、10.69億元、12.74億元。

“國民婆婆”林寧女士作為全家最低調的一位，終於站在了閃光燈光之中。

（三）巨頭雲集，王座未穩

2011年以來，伴隨電影市場的高速發展，憑借大股東萬達集團商業地產領域的地利，萬達電影採用自建和外延並購的方式大舉擴張，10年“連莊”國內票房市場頭把交椅。

然而，在海內外巨頭加碼入局的重圍之中，施展了渾身解數的萬達電影卻僅能維持著13%上下的市場份額，卻無法更進一步的甩開二、三名。

在院線、影院資產的並購戰中，我們清晰的看見了阿里、華人文化、恆大、蘇寧這些行業巨頭的矯健身姿。

而當代東方、漢鼎宇佑、完美世界、宇順電子等上市公司的手筆雖不及巨頭，卻也能將旗下內容製作、發行和院線進行協同整合，自成一體、割據一方。

自2018年12月4號文件（前述《關於加快電影院建設促進電影市場繁榮發展的意見》）頒布後，博納影業和中影信達相繼拿到院線牌照的，華人文化全資持有的UME影院也迅速登上了院線牌照申請的早班車。

塵封多年的48條院線所構成的院線江湖，再不複平靜。

五、結語

國內電影市場經歷了近十年的高速增長，萬達電影既是這一紅利的分享者也是貢獻者。

隨著電影市場增速的趨緩，萬達電影快速擴張下帶來的高負債、高額商譽模式能否持續，值得關注。

關於萬達電影，可能每個人都有自己的看法和判斷，但是有一點值得讚許，萬達電影上市4年，除了分別向杭州臻希（阿里旗下公司）和文投控股轉讓了6000萬和4000萬股，王健林父子從未以“改善生活”在內的任何理由割“韭菜”——也可能人家確實也不需要吧。

*聲明：本文僅作為學習交流，不構成投資意見和建議，亦不作為投資參考，不為上述分析的所有上市公司的任何行為背書。

*本文作者在文章發表前6個月內不持有上述提及的所有股票，未來6個月亦不買入文中提及的任何股票。

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