騰訊新聞《潛望》 紀振宇 8月14日發自矽谷
共享辦公空間初創公司Wework 14日對外公布的招股書顯示，這家成立近10年的公司，近年來呈加速式發展，但在收入規模高速擴張的同時，虧損也在同步擴大。
為了支撐起上一輪融資高達470億美元的估值，在最近半年的時間內，Wework衝刺IPO的跡象尤其明顯，半年內將收入做到了15億美元，年化收入達到30億美元，但卻無法遮掩虧損擴大的尷尬事實。
儘管Wework通過生造出Space as a service（空間即服務）這樣的時髦概念，希望對外講述一個用科技手段改造傳統行業的故事，但其目前的商業模式仍難逃脫傳統路徑：通過簽下長期租賃合約，再轉手將物業出租給企業客戶，擴張的同時必定帶來長期租約負債的上升，截至今年初，Wework長期租大約同高達140億美元。
作為軟銀旗下願景基金重倉的另一隻重要科技初創公司，Wework與該基金持有的Uber、Slack一樣，在實現盈利的道路上苦苦掙扎，但前兩者上市的前車之鑒，已經讓投資者對於Wework的上市前景難以樂觀，目前美股市場對於依靠大量資金擴張市場，不顧盈利的做法的寬容度已經降至低點，在市場大環境總體不佳的情況下，投資者更親睞於業績扎實的投資標的，今年以來上市的公司股價表現印證了這一特點，這也讓此時選擇上市的Wework的處境變得更為艱難。
巨額虧損換來的高速增長
Wework將商用物業通過長租的方式承攬下來，再短租給客戶的業務經營特點，決定了其是一種重資產模式，這種模式的特徵之一就是“燒錢”，通過大筆資金的投入進行業務擴張，同時需要承受巨額的虧損，這些特點在Wework 14日對外公布的上市招股書中也呈現地一覽無余。
招股書顯示，Wework業務目前處於快速擴張階段，在全球29個國家111個城市有528處經營地點，已經是一家全球化的公司，50%的收入來源於美國以外。
招股書中的財務業績部分顯示，從2016年至2018年，Wework的營業收入從4.36億美元增長至18.21億美元，每年營收的同比增長在100%以上，截至2019年6月30日的上半年營收已經高達15.35億美元，顯示在進入2019年後，Wework的增速依然不減。
但與此同時，虧損額也在逐年同步擴大，2016年全年虧損4.29億美元，到2018年全年虧損額已經進一步膨脹至19.27億美元，今年上半年虧損9億美元。
從Wework的成本結構來看，包含長租簽約費用在內的商業辦公用地運營費用佔了最大的比例，2016年佔營收的比例高達99%，該比例隨後有所下降，今年上半年佔收入的比例為80%。Wework在招股書中稱，商業辦公用地運營費用中並不包含物業的折舊和攤銷費用，這部分作為單獨的費用項目單獨列示出來，如果將這部分費用也算在運營費用中，則佔營收的比例在過去幾年將超過100%，即Wework長租下來的物業獲得的收入，都不足以覆蓋獲得並運營這些物業的成本，這還不包括市場行銷、行政費用等多項其他成本。
在招股書中，Wework還特別提出了Contribution Margin（貢獻率）這一概念，幫助更好地闡釋自己運營的財務狀況，Wework稱，該指標又被細分為兩項指標，一是包含了非現金部分的GAAP（美國通用會計準則）下，直線法租賃成本的貢獻率，另一個是不包含非現金部分的GAAP準則下直線法租賃成本的貢獻率，這兩個細分指標的區別在於，後一個指標將非現金部分的租賃支出扣除。
具體的會計調整為，在運營虧損的數字上，將其他運營費用，市場行銷費用、行政費用、折舊攤銷費用、基於股票的薪酬支出等全部加回，最終就能夠得到比虧損數字漂亮好看地多的“貢獻率”。
Wework解釋稱，之所以做出這樣的調整安排，是因為一般性行政支出、營業前支出、市場行銷費用、折舊費用等與會員和服務收入並不相關，因此需要剔除這部分影響，而剔除租賃支出是考慮到在簽訂租賃合約時，Wework會獲得一定時間的“免費獲租‘的時間，即這段時間內Wework並不真實付出租金，但已經有權對物業進行再出租前的準備，因此也要將這部分成本剔除掉，Wework認為，貢獻率指標能夠真實反映獲得收入的情況。
根據Wework對業務的描述，整個業務流程大致分為5個階段，首先是尋找標的物業，第二步是與物業所有者簽訂租賃長約，三是對物業進行改造升級，四是尋找租戶開業，最後是在租賃合約期內的運營。
通常前三個步驟就需要耗時一年以上，達到盈虧平衡點後，在接下來的18個月實現盈利。
這一模式需要考驗經營者多方面的經營能力，包括對經濟走勢的判斷，該地區商業物業未來的趨勢以及在具體運營中的效率提升和資金精細化管理，可以說每一個步驟都充滿了極大的風險與不確定性。
Wework在招股書中的風險提示部分也提到，租賃物業的長期固定成本的天然特性，限制了經營上的靈活性，可能對資金的流動性產生負面影響。根據招股書顯示，截至2019年1月1日，Wework長期租大約同高達140億美元。
目前處在擴張階段的Wework，主要通過對外融資來支撐業務的發展，2019年上半年，經營性和投資性現金流均為負值，融資現金流高達34億美元，截至第二季度，Wework账上依然有30億美元現金。
自從成立以來，Wework融資總額高達84億美元，通過此次上市IPO，Wework計劃募集的金額大約在40億美元，招股書顯示，Wework已經從摩根大通、高盛等金融機構獲得了60億美元的信貸額度，兩種融資方式加在一起，將為Wework帶來約100億美元的資金。
創始人提前套現引爭議
就在Wework公布招股書前一個月，有媒體報導稱，公司創始人兼首席執行官Adam Neumann已提前套現7億美元，並且與公司存在許多關聯交易。
在招股書中，Wework披露，公司與Neumann所有的四處房產達成租賃合約，其中一處是在Neumann取得產權後一年簽訂租賃合約，另外三處是在其獲得產權的同一天便簽訂租賃合約，在2016年、2017年和2018年，Wework分別支付了310萬、560萬和800萬租金。
招股書顯示，上市前，Adam Neumann共持有243萬股Wework A類股，1.12億股B類股和106萬股C類股，招股書稱，上市完成後，Adam Neumann將握有公司多數投票權。
此前媒體報導稱，Adam Neumann通過抵押所持有的Wework股權獲得上千萬美元貸款，用這些貸款來購置物業，隨後再將這些物業租賃給Wework公司。對此招股書中解釋稱，與創始人達成的4處物業的租賃協議與公司總共528處物業租賃相比，從數量和規模上並不構成“重大“影響。
孫正義的另一份“成績單”
Wework的上市受到外界矚目的另一大原因，是軟銀對其的巨額“押注”。招股書顯示，軟銀在Wework上市前共持有1.14億A類股，是除創始人外持股比例最大的股東。Wework披露，軟銀及旗下願景基金自2017年1月1日以來，已經投資或承諾投資106.5億美元，對於執掌軟銀和願景基金的孫正義來說，Wework的上市將是其對外呈現的另一份重要“成績單”。
軟銀集團上周公布的第二季度財報顯示，其願景基金在該季度未實現損失達18.4億美元，主要受到其對Uber和其他投資資產價值下跌的影響，自5月份上市以來，Uber股價一直表現不佳，目前仍處在發行價以下，願景基金投資的另一家科技公司Slack，第三季度至今下跌了18%。目前願景基金正在募集第二期，第一期基金的業績表現也將直接對二期募集產生直接影響。
和願景基金重金投入的Uber、Slack一樣，Wework也是從未實現盈利，且虧損額仍在擴大，目前美股市場對於這樣依靠巨額投入擴張業務，不顧盈利的模式並不友好，Uber便是前車之鑒，再考慮到目前市場總體環境不佳，Wework的上市著實讓人很難樂觀。
Wework在上市前最後一輪融資的估值為470億美元，為了支撐這樣的高估值，Wework在上市前衝規模的跡象十分明顯，這家公司用了7年時間達到10億美元的營收規模，接下來用了1年時間達到20億，最近則僅用6個月就達到了30億美元年化營收規模，但短期收入的大幅提升難以遮掩其難以實現盈利的弊病，收入規模的提升是簽下更多長期租約所換來的。此外，為了支撐高估值，Wework還將自己描述為一家科技公司，並生造出一個space-as-a-service（空間即服務）的概念，但根據其目前的經營模式來看，依然難以擺脫傳統的重資產商業地產租賃這一範疇。
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