文/新浪財經意見領袖專欄作者夏春，鄭梅玫
9月之前，前所未有的流動性釋放使得市場情緒高度趨於一致，股市上漲並不難理解，距離美國大選兩個月，市場對於不確定性風險和拜登政策的影響預期，使得市場的逐漸緊張情緒很容易被細小的因素牽動而一觸即發。
馬克•吐溫有句名言相信股市投資者都聽說過，“十月，這是炒股最危險的月份；其他危險的月份有七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月”。換言之，每個月都是危險的。但是，有經驗的投資者會糾正這個說法，美股從1926年有日度收益記錄以來，按月平均收益率，唯獨九月是接近-1%，而其他月份都是正收益，而僅次於九月的，正是十月。稍微回顧一下就會發現，美股危機通常發生在九月和十月。金融學家嘗試給出各種解釋，但卻沒有一個成為共識。
美股今年八月上漲7%，創下三十年來最好的記錄。但這反而加大了九月十月回調的可能性，除了大家熱議的疫情衝擊下的經濟與寬鬆政策刺激的股市前所未有地分離，八月底美國兩黨全國代表大會開完之後，川普和拜登亮出各自的政綱，對股市的衝擊才剛剛開始。參考歷史，如果拜登在民調上的領先優勢可以真正轉化成大選勝利，那就意味著九月十月的美股將逆轉八月的表現。事實上，大選年美股8月（超過5%）大漲確確實實都令在任黨派失去總統寶座。
有了這些背景，有經驗的投資者自然會對今年九月和十月格外警惕。雖然我們從今年3月底就開始持續看多美股和科技股，但在9月2日上周三，我們首次下調了美股的配置比重，並詳細分析了科技股到了回調的時刻。
顯性的催化劑
在技術層面，相對強弱指標顯示納斯達克100指數比其200天移動平均線高出30%。市場的一致看漲情緒達到了空前一致，形成逼空，空頭幾乎從市場中消失，這也是美股過去一兩周連續每日刷新收市紀錄的技術原因之一。
美股八月上漲最強勢的蘋果和特斯拉均得益於他們宣布的股票分拆計劃。歷史上，拆股帶來的流動性增強效應通常會刺激股市上漲，但是平均來說，一年內跑贏大牌的百分比也只是部門數而已，畢竟拆股不會帶來公司基本面的改善。而蘋果拆股後一個月上漲34%，特斯拉半個月上漲80%，拋開盈利的增長，這樣的幅度其實是無法長久持續的。
蘋果1980年上市以來，用了38年才達到1兆美元市值，年化收益率21%，是為投資者創造財富最多公司，但在今年僅用了5個月就跨越2兆美元市值，這自然使得上周四8%的下跌也不那麽特殊了。
Zoom盈利公布後單日上漲40%，在今年暴漲的個股中也許還不夠刺激，但李嘉誠對Zoom的持股佔到個人財富的三分之一就絕對算得上是大新聞。理性的投資者會想一想，難道李嘉誠其他的資產時候被市場低估，為什麽科技股大漲之時，李嘉誠與李澤钜卻在持續不斷買入長江的股票？
在股市屢創新高之際，美國企業的高管們其實在8月大手筆逢高減持了自家股票，企業內部人士正在將3月低點以來的歷史性反彈變現，這給市場造成了累積的無形壓力。有數據統計顯示，超過一千位美國企業的首席執行官、首席財務官和公司董事在8月份出售了67億美元自家公司股票，規模超過2015年11月以來的任何一個月。
美股上周四與周五大跌，財經分析很快總結出諸多顯性催化劑，除了估值過高之外，投資者對於中國新頒布的半導體產業政策可能掀起“科技競賽”的擔憂等等。而隱性的催化劑則來自於期權市場和美國大選。
期權市場的影響
最近幾周來，期權交易尤其是看漲期權的數量一直在爆炸式增長，納斯達克股票的平均每日期權交易量比4月份的時候增長了38%，而且投資者新買入的看跌期權和看漲期權的比例達到是歷史最低。此外，短線的交易趨勢越發明顯，期限不到兩周的個股期權的交易量現在佔期權市場交易量的69%，7月底還曾創下75%的最高點。更需要關注的還有，其中很大一部分的單筆交易量都很小，顯示散戶的參與度非常大。
很多數據顯示，線上買賣股票已經不能滿足年輕的美國小散戶們對回報的渴望，從短炒到下注到期日很短的期權，交易量也越來越大。這些都是以往在牛市或者危機抄底中不曾出現的現象，但又是散戶加杠杆的最簡單方式。
今年以來無傭金的線上股票交易平台，其中Robinhood是最大的受益者。儘管公司2013年就成立，但真正交易量有明顯提高的還是在疫情使得大多數人強製在家之後，僅僅是一季度，Robinhood就有200萬新增用戶，超過了其他幾家線上交易平台的新增用戶之和。隨著年輕的小散戶交易的格外活躍，海外視頻平台還甚至出現了一些非金融行業的博主直播“帶貨”股票的現象。跟隨他們去交易股票或衍生品的很多年輕人，可能並不會去嘗試理解期權在臨近到期日的波動率可以有多大。
提供期權交易的做市商需要不斷購買標的股票來對衝其賣出股票看漲期權的風險，順水推舟進一步推高了股價。而很多後來入市的散戶，看到股價繼續上漲，但又覺得漲幅可能沒有之前的多，於是加杠杆買入看漲期權押注市場繼續上漲，以此形成循環。雖然我們無法得知這樣驅動的交易佔市場的比例到底有多大，但散戶的擁擠交易確實是在今年疫情以來改變了美股的市場結構和潛在的波動率。
令人意外的是，軟銀也是近期期權交易活躍的參與者，上個月買入了幾十億美元的龍頭科技股的看漲期權，此前還有40億美元的期權倉位，市場估算其掛鉤股票名義價值達到500億美元。單一市場參與者這麽龐大的衍生品交易規模，不禁讓市場聯想起2012年摩根大通的“倫敦鯨”事件。軟銀獲利賣出股票與期權，以及散戶們的“追漲殺跌“，都會對市場產生明顯的衝擊。
美國大選的影響
9月之前，前所未有的流動性釋放使得市場情緒高度趨於一致，股市上漲並不難理解，距離美國大選兩個月，市場對於不確定性風險和拜登政策的影響預期，使得市場的逐漸緊張情緒很容易被細小的因素牽動而一觸即發。
川普的政綱繼續堅持“美國優先”政策，降低對中國依賴，對將工作撤回美國的企業減稅，重啟經濟以及放鬆金融監管等，基本是老生常談；而拜登主張幾乎與川普在每一個層面都背道而馳。
拜登對高收入人群以及企業加稅的主張逆轉川普減稅方案，具體包括將個人所得稅的最高級別稅率從37%調回到39.6%，企業所得稅稅率從當前的21%上調至28%，以及大幅提高投資者的資本利得稅，同時還計劃將遺產稅恢復到歷史水準。
在向富人加征稅的同時，拜登還嘗試拉攏低收入及中產群體，一是年收入40萬美元以下的個稅不會上調，二是提高最低工資標準到15美元一小時，但預計在五年內才實現。通過增加征稅縮小貧富差距也是桑德斯等人得到支持的重要原因。今年疫情快速擴大貧富差距，即使川普連任也可能會考慮採用措施縮小，畢竟這些私人財富實際是國家債務帶來的。
就企業稅而言，拜登的加稅幅度給整體企業盈利的負面影響預估，樂觀的有不到1%，相對悲觀的大概是10%，一方面名義稅率不至於上調到以前的35%，對企業的有效稅率增加的影響相對溫和。此外，市場預期的美元弱勢會彌補一部分美國企業盈利的缺口。而在目前經濟仍疲弱的情況下，即使上任後的加稅幅度也未必符合競選所宣稱的，實施時間點也可能是經濟回到軌道上之後的明年底或者更晚時間，不過市場還是有機會提前對此做出反應。
從板塊上來看，除了公用事業企業可以將成本轉嫁到消費端以外，其他板塊的企業幾乎毫無意外都會受到負面影響，通信服務和必需品消費板塊相對較小，工業、金融等影響較大，歷來平均稅率較高的能源板塊尤其不利。
在財政支出方面，拜登欲在第一個任期內推出2兆美元的基建計劃，放棄了之前的10年1.3兆基建計劃而採用了桑德斯的。在大幅增加對港口、水利設施等傳統基建投資的同時，還將啟動“清潔能源革命”，大力推行可持續發展。這一點與川普完全相反，當然，這也是對傳統能源行業的明顯不利。
在應對新冠疫情及醫療政策方面，拜登與川普也不盡相同，計劃在疫情結束前施行有效控制，甚至不排除再度封鎖，以及恢復當年奧巴的平價醫保計劃。不過二者都希望將藥品供應鏈帶回美國本土。目前來看，民主黨應該會對醫藥定價、醫保改革以及行業監管都會動作更大，也會對醫療板塊產生長遠影響。
此外，拜登對科技及金融業的加強監管，也是未來可能最影響股票市場的政策之一。就大家尤為擔心的科技企業來看，最大的風險可能並非來自於稅率的上調，而是對於反壟斷政策的真正施行。收入集中在本土的小型科技企業受到稅率調整影響比較大，但對於科技巨頭的海外避稅方式受到影響較小。川普當年稅率的降低也並沒有給跨國科技企業的有效稅率產生太大影響，而是其減稅計劃中將海外現金儲備帶回美國的優惠稅率政策給科企帶來了實實在在的好處，間接刺激到大企業的股票回購行為，進而反映到股價。
儘管民調及博彩數據參差，但市場似乎已經在對拜登當選的情況進行定價。一方面，預期拜登的加稅政策及增加聯邦支出以刺激經濟的政策可能拖累美元，加上美聯儲如期調整政策框架，令影響外匯市場的不確定因素又減少了一個，美元指數接近上一次大選以來的最低點。另一方面，通過比較分別受惠於川普和拜登政策的一籃子股票的吸引力，技術操作上是以股票的看漲期權的與看跌期權的隱含波動率比值來衡量，顯示市場隱性地相信拜登當選的機會更大。當然，正如2016年無論是民調、博彩還是股票市場都錯誤預判了大選的結局，我們也無法判斷白宮是否將迎來新的主人，但我們有信心，接下來兩個月資本市場的波動率將明顯上升。
(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)
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