特斯拉盈利能力遭質疑 中國市場能否成破局關鍵

7月25日凌晨，特斯拉(TSLA)披露了第二季度業績，盈利大幅不及預期，市值蒸發56億美元。老虎證券投研團隊認為，主要問題是，在銷量大增的同時，特斯拉毛利率出現下滑，長期盈利能力和增長性受到質疑。

老虎證券投研團隊認為，眼下看來，特斯拉可能把破局的希望放在了中國。

毛利率下滑、用戶存款減少、CTO辭職，特斯拉屢遭質疑

特斯拉通常在每個季度結束的三天內公布季度交付報告，換句話說，在財報之前大家就已經知道銷量。

故此一般來說它的財報不容易有意外，但本季度是個例外：多次調價和海外市場的擴大，讓投資者們拿不準它的毛利率，進而也對盈利能力投放了比往常更多的關注。

不僅如此，就交付報告來看，Q2特斯拉銷量環比大增，產量也終於穩定在了5k輛/周以上。

考慮到公司從17年末開始就在多個場合強調過“5k是盈虧平衡點”，市場自然會在此時將更多注意力轉移到盈利上。

然而這次財報顯然令股東們感到失望，老虎證券投研團隊認為，主要的問題有四個：

1.汽車毛利率下滑

儘管Q2交付表現出色，但由於平均售價的下降，特斯拉的汽車毛利率還是出現了下跌。

從業務角度來說，這是一個危險的信號：如果特斯拉在銷量大漲、達成5k產能目標的同時，毛利率反而下滑，那麽規模效益實現的時間點可能比之前預計的要遠，公司會繼續掙扎在財務風險裡。

眾所周知，特斯拉的降價應當是為了快速回籠資金和應對競爭，現在很難說哪個因素為主，但如果競爭壓力比想象中要大的話，市場可能進一步調低對特斯拉的預期和估值。

此外，毛利更高的Model S和X的總銷量佔比逐季下滑也對毛利率造成了拖累。

考慮到兩款這型分別在12、15年推出，至今沒有經歷過任何重大升級，而汽車新車型的“生命周期”又通常是5年的話，恐怕它們的銷量佔比還將繼續走低。

2.下調資本開支指引

得益於資本支出的大幅減少，本季度自由現金流幾乎超預期兩倍。

不僅如此，管理層還表示：“我們的2019年資本支出預計為15-20億美元，下調5億美元”。

儘管對絕大部分公司（包括以往的特斯拉）來說，降低支出是個好事，但這次恐怕例外——在市場質疑特斯拉長期盈利的時候，投資者希望看到Musk“像哆啦A夢一樣”拿出辦法。

而大家都知道，Musk的辦法往往跟“燒錢”有關，換言之，這次下調反而加重了股東對特斯拉“增長乏力”的擔憂。

進一步來說，投資者們擔心的是：特斯拉正在從成長型公司轉變成成熟型公司，但它又沒有展現出優秀的成熟公司該有的高盈利能力。

3.用戶存款下降到Model 3量產以來最低水準

如圖，特斯拉積壓的訂單已經減少到最低水準。

當然，隨著特斯拉產能擴大，積壓訂單必然將減少，但本季度減少的幅度高於預期，再一次帶來需求擔憂：

Q2的銷量反彈是否並不意味著需求恢復，而是因為“提前購買”？

畢竟由於相關政策，美國用戶購買特斯拉的補貼將在Q3再次減少。

4.CTO辭職

在電話會議上，特斯拉宣布了CTO辭職的消息，毫無疑問再次引起了對“管理團隊穩定性”的質疑。

維持產能指引，希望放在中國？

本次財報唯一的好消息大概是特斯拉維持了產能指引：全年產量36-40萬。

從管理層近期屢屢對上海工廠的強調來看，特斯拉可能把解決問題的希望放在了中國。

首先從產量來說，管理層再次強調上海工廠會在Q4投產，這顯然有助於特斯拉達成產能目標。

如圖，以如今美國工廠的效率來看，要在下半年達成平均每季度產量超10萬有不小難度。

其次，銷售上中國區的重要性也在不斷上升，Q1銷量佔比上升12個百分點，達到到了17%（特斯拉未出10-Q文件，暫時不清楚Q2情況）。

在上海工廠未投產的情況下就能出現這樣的增長，可見中國市場對特斯拉的認可度很高。再加上政策扶持等因素，如果美國區需求不及預期，中國市場可能是特斯拉最大的希望。

中國市場能否成破局關鍵

總的來說，特斯拉本季度暴露的問題是：

美國區的需求可能沒有預想中高，而海外市場則面臨“是否能成功複製美國區銷售模式”的挑戰，以至於盈利能力承壓。

能否破局的關鍵，可能越來越放在了中國市場上。

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