任澤平：我們可能正站在流動性的轉捩點上

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、華炎雪、王孟嫫

　　一、經濟預測是哲學問題：未來唯一不變的是人性和周期

　　從事宏觀形勢分析20多年，看世事變遷，潮起潮落，唯一不變的就是人性和周期。在五年熊市後的2014年預測“5000點不是夢”，在2015年股災前預警“海拔已高風大慢走”，並預測“一線房價翻一倍”。

　　未來是否可以預測？這個迷一樣的問題長期充滿爭議，有時就好像我們在談論占星術。但當我們開始探索經濟周期和人性本質的世界時，顯然有助於我們理解甚至掌握事物發展規律。

　　2018年中國經濟十分困難，被稱為過去十年最差，資本市場十分低迷。在社會上充滿“離場論”“洗洗睡”之際，在市場最為悲觀的時刻，我們在2018年底發出了對中長期中國經濟改革前景堅定樂觀的聲音，提出“最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否極泰來”。

　　最黑暗的時候往往孕育著黎明，最光明的時候往往孕育著黑暗。物極必反，否極泰來，這就是周期，背後是人性的輪回。

　　二、周期的輪回：我們可能正站在流動性的周期性轉捩點上

　　2021年1季度前後，隨著經濟復甦的頂部區間正在到來，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊，我們正在迎來廣義流動性的周期性轉捩點。

　　經濟周期是有自身運行規律的。2020年3月-2020年底，是典型的經濟復甦黃金階段，經濟持續恢復，通脹在低位，貨幣金融環境整體寬鬆，股市好於債市好於商品。

　　2020年底以來，由於供需缺口、全球復甦共振、全球低利率等，原油、銅、鐵礦石等價格上漲，通脹預期開始抬頭。2021年1季度之後經濟正在告別經濟復甦、通脹偏低、貨幣寬鬆的舒適區間，迎來經濟邊際放緩（可能韌性較強）、通脹預期抬頭（可能幅度不高）、貨幣政策正常化、信用政策結構性收緊的周期階段，屬於經濟周期的復甦到過熱和滯漲的過渡期，廣義流動性轉捩點正在到來。

　　事實上，2020年11月以來，社融增速開始回落。12月存量社融增速13.3%，環比超預期下降0.3個百分點，12月M2同比增速10.1%，環比大幅回落0.6個百分點。信用擴張進一步放緩，廣義流動性的轉捩點進一步確認。

　　從貨幣政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，貨幣政策寬鬆，降息，通過降準、公開市場操作等投放基礎貨幣。2020年5月以來，貨幣政策開始回歸正常化，寬貨幣基本結束，上半年的寬貨幣傳導至寬信用。

　　2020年底以來，由於經濟持續復甦，通脹預期抬頭，局部熱點城市房價上漲，地方債務風險暴露，央行和金融監管部門從房地產融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結構性收緊金融信用政策：1）加強房地產宏觀審慎管理，落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度。2）規範地方政府債務管理，防範化解地方政府融資平台隱性債務風險。3）治理金融亂象，2021年資管新規過渡期正式結束，推動影子銀行健康規範發展。預計未來房地產融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來流動性轉捩點的強化。

　　三、“不急轉彎”：這輪流動性轉捩點的頂部不會太尖，斜率較緩

　　中國貨幣當局表態“不急轉彎”，事實上經濟復甦的基礎也不支撐貨幣金融政策的明顯收緊，更多是貨幣政策正常化和結構性信用政策調整，即在收緊房地產融資、地方債融資和影子銀行融資的同時，引導金融機構加大對新基建、“三農”、科技創新、小微和民營企業等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力。

　　2021年，經濟環比韌性較強，但面臨全球疫情嚴重、小微企業困難、就業壓力大等挑戰。全球復甦共振，庫存回補，出口、消費、製造業投資和補庫存可能會部分對衝基建投資和房地產鏈條的下滑。

　　通脹整體溫和。當前是豬周期下行疊加經濟周期上行，豬周期下行抑製CPI上漲，經濟周期上行推動PPI環比正增長。PPI恢復好於核心CPI，表明疫後中國經濟恢復的供給側好於需求側。預計2021年物價溫和上漲，經濟基本面和貨幣環境不足以支撐通脹大幅上漲。

　　這是中國流動性的周期性轉捩點而不是全球的，中國經濟復甦領先於全球，美歐日由於深陷疫情，貨幣政策仍將保持寬鬆格局，導致中國和美歐日貨幣政策的分岔以及人民幣升值壓力。拜登上台的財政刺激計劃和重回全球化，可能會推動美國經濟復甦以及美元扭轉頹勢。

　　2020年中國貨幣政策表現值得肯定，精準把握了力度、節奏和結構，我國成為全球率先實現正增長的主要經濟體，也是少數實施正常貨幣政策的主要經濟體之一。2020年，相對於美聯儲快速降息至零利率、開啟無限量QE、向各部門直接注入流動性，無底線ALL IN，中國央行采取克制式、結構性寬鬆，根據疫情發展階段把握政策的重點、力度、節奏，適時向常態模式回歸，珍惜有限的常規貨幣政策空間，值得肯定。

　　四、如果要給這輪牛市起一個名字，我覺得是“改革牛”

　　如果要給這輪牛市起一個名字，我覺得是“改革牛”，準確的說是由於注冊製改革、鼓勵創新、加大對外開放、供給側結構性改革等落地攻堅帶來的改革紅利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革預期帶來的。

　　從更長期的視角來看，中國在抗疫、供給側結構性改革、三大攻堅戰、應對中美貿易摩擦等展現的強大體制優勢和經濟韌性，尤其在面對前幾年內憂外患的情況下，堅持更大力度更大勇氣推動新一輪改革開放，堅持了市場化的正確方向，把握住了歷史的航道，成功化危為機。

　　我們維持“中國經濟正站在新周期的起點上，未來最好的投資機會就在中國”的長期判斷，這一判斷在近年引發了史詩級論戰。

　　在中國經濟最低谷、市場流行“洗洗睡”“離場論”的悲觀言論之際，我們旗幟鮮明地發出最強音。現在，終於越來越多的人轉向對中國經濟改革轉型前景的長期樂觀，尤其是前幾年觀點悲觀的學者和投資人開始轉向。

　　所謂的機構抱團龍頭，不過是我們在2017年就提出的“新周期”：隨著市場自發出清和供給側結構性改革疊加，行業集中度提升、剩者為王、強者恆強的時代正在到來。

　　五、全球貨幣超發：主要是資產通脹，而不是實體通脹

　　與貨幣金融學和宏觀經濟學的傳統教條不同，過去幾十年，全球性貨幣超發、低利率，卻沒有引發普遍的嚴重通脹，主要導致了股市、房市等資產價格大漲，進而導致社會財富差距、收入分配差距拉大，進而導致民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。

　　過去幾十年全球範圍的“低利率、低通脹、高泡沫、高債務”不僅是經濟金融問題，更是深刻的社會治理和收入分配問題，“消費降級與消費升級並存” “窮人通縮，富人通脹”。因此，調節收入分配、精準扶貧、加大教育投入、促進社會階層流動、徵收房產稅遺產稅等將變得越來越重要。以後分析通脹問題，除了經濟基本面和貨幣金融角度，必須增加結構性和收入分配視角。

　　近幾十年貨幣超發，並未引發嚴重的實體通脹，主要是資產通脹，但本質都是貨幣現象，這一度導致了貨幣政策的誤判。近年開始強調金融穩定、雙支柱、宏觀審慎等等，就是把資產通脹納入貨幣金融政策的目標範圍。

　　資產通脹比實體通脹的收入分配效應更強，這是更大的課題。美國1980-2014年，前1%的人口擁有的總收入從10.7%大幅上升到20.2%，擁有的總財富從22.5%大幅上升到38.6%。中國2000-2015年，個人財富排名前10%的人群佔社會財富的比重從47.75%迅速攀升至67.41%。

　　六、百年未有之大變局、大疫情，幸運的是，我們做好了準備

　　通過供給側結構性改革和金融去杠杆，精準拆彈，力挽狂瀾，提前樹起了籬笆，保障了我國金融安全。這都展示了其專業素質和豐富經驗，以及在重壓下堅持信仰的意志。天下安注意相，天下亂注意將。中美貿易摩擦一戰打的也漂亮，順勢推動了久拖不決的改革開放，國有將相。

　　七、如果你乾正確的事，運氣就會在你這邊，以七大改革為突破口

　　本來中美貿易摩擦，美國開始遏製中國，新冷戰。但現在，美國一開始對疫情麻痹大意，現在大面積爆發，自顧不暇，懂王下野。美聯儲大放水，中國搞新基建，高下立判。

　　中國這次應對疫情是加分的，在抗擊疫情和恢復生產方面走在全球前面，中國的成功經驗為全球點亮了希望。而且2018-2019年中美貿易摩擦期間，面對美國大搞貿易保護主義，中國借機推動了改革開放，維護全球化，在國際上也是加分的。

　　應對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：

　　1、大力推進“新基建”，打造中國經濟新引擎，包括5G基建、大數據中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等科技領域的基礎設施，教育、醫療等民生領域的基礎設施，以及營商環境、服務業開放、多層次資本市場等制度領域的基礎設施。

　　2、加快推進以城市群都市圈為主導的新型城市化，人地掛鉤，要素流動。

　　3、盡快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴峻，實在不行先放開三胎。

　　4、打通資本市場與科技創新的“雙循環”，加強科技自立自強，用資本市場的錢支持科技創新的大國重器和“卡脖子”技術攻堅。

　　5、大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、製造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。

　　6、以中美貿易摩擦為契機，大力推進對內對外開放。

　　7、確立新的長期立國戰略——新戰略，中國當前亟需解決的關鍵問題是新的立國戰略（“新戰略”），即在看清未來幾十年世界政治經濟形勢趨勢的基礎上，爭取一種對我長遠有利的策略，類似1978年後中國的韜光養晦，二戰前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)