本刊記者/楊群
發於2019.8.26總第913期《中國新聞周刊》
“我最近賣掉了一批藝術品換回現金，來解決公司流動性問題。為了公司的安全性，我什麽都可以賣掉，賣畫沒有什麽丟人的。”8月18日，華誼兄弟董事長王忠軍在2019亞布力中國企業家論壇第十五屆夏季高峰會上，首次針對公司資金緊張問題對外袒露心跡。
曾經在藝術品購買上一擲千金的王忠軍，如今正將自己精心收藏的藝術品逐一拍賣掉。他曾表示，不認為自己在商業上十分成功，但在藝術品投資收藏上頗為自得。
如果將時鐘撥回到兩年前，華誼兄弟的危機其實在當時早已潛伏。華誼兄弟在2017年年底《芳華》和《前任三：再見前任》票房雙炮響後，2018年則歸於寂靜。華誼兄弟參與聯合發行的《西遊記女兒國》在春節檔首先掉隊，被寄予厚望的《狄仁傑之四大天王》《鬼失敗之雲南蟲谷》相繼票房失利，《江湖兒女》《找到你》在文藝標簽之下表現已屬優異，但從票房數字來看則略顯寒磣。
更令人沒想到的是，查稅風暴會成為華誼兄弟命運的轉折點。2018年5月，曾經因《手機》這部電影飽受流言蜚語困擾的崔永元，因為電影《手機2》再次開拍，開始“拳打馮小剛”“手撕范冰冰”，讓華誼兄弟股票硬生生接連吃了好幾個跌停板。
此後，事件持續發酵，明星偷稅漏稅、片酬陰陽合約、電視劇收視率造假等問題接連曝光。受近年來宏觀經濟影響，資本市場開始回落，更讓華誼兄弟等影視公司提前進入寒冬。目前，華誼兄弟市值已經從一年前300多億元萎縮到120多億元。
早在查稅風暴爆發前，長江商學院終身教授薛元奎就對華誼兄弟近些年瘋狂購並案例提出“市夢率”的預警。在分析其上市近十年財報後，他對《中國新聞周刊》直言，“從主營業務來看，華誼兄弟已變成一家很平庸的公司。”
在薛元奎看來，雖然華誼兄弟上市後營收和資產規模快速擴張，但主要依賴投資驅動而非能力驅動，導致公司管理效率大幅下降，淨利潤含金量不足，商譽則大幅增長。
如今，王忠軍4年前許下“千億市值的目標應該很快就會實現”的豪言早已破滅，華誼兄弟甚至距離營收百億的目標仍然遙遠。
流動資金危機
2018年4月，仲志遠到朝陽區光華路赴東亞銀行北京分行行長之約，恰巧碰上華誼兄弟董事長王忠軍從行長辦公室魂不守舍地出來，匆忙之間兩人竟連招呼都沒有打。
仲志遠是廣州毅大股權投資基金管理有限公司CEO。他後來與行長閑聊，得知王忠軍此行目的：原來華誼兄弟账面資金緊張，想從東亞銀行貸款，未果。實際上，由於王氏兄弟所持上市公司股份幾乎都被質押，王忠軍最近四處找錢都沒人搭理。
此時，距離查稅風暴爆發還有一個多月。據知情人士向《中國新聞周刊》透露，華誼兄弟在2018年上半年账面資金已經開始緊張。“資本市場回落，多部電影票房不佳，導致華誼兄弟流動資金困難。王忠軍只好忍痛賣畫，四處求銀行貸款，還請了朋友幫忙。”
“去年，嘉德的夜場一半拍賣的是我的畫。”王忠軍承認。通過賣畫他緩解了部分現金流壓力，但依舊十分缺錢。到底有多缺錢？翻開華誼的財報，即可知道。華誼兄弟2018年虧損額度高達11.82億元，營收同比下滑1000.40％。2019年第一季度，華誼兄弟營收同比下滑58.21％，淨利潤同比銳減136.33％。
此外，華誼兄弟現金流狀況也進一步惡化。華誼兄弟今年一季度經營活動產生的現金淨流出1.45億元，同比上年同期大幅下滑120.99％；期末現金及現金等價物餘額13.06億元，較去年底的21.55億元大幅減少8.49億元。
對外經貿大學教授、中國影視產業研究中心主任周煊告訴《中國新聞周刊》，“華誼兄弟當前資金緊張分為兩個層面：一是公司層面，項目虧損導致經營性現金流為負，不斷失血，公司資金緊張；二是股東層面，大股東股權質押後對股價下跌預計不足，也面臨較大資金壓力。”
除了账面資金緊張，華誼兄弟還有債務危機待解。根據2018年財報，華誼兄弟流動負債合計72.57億元，其中一年內到期的非流動負債高達36.47億元；而截至今年一季度末，華誼兄弟流動負債達60.42億元，其中一年內到期的非流動負債為14.41億元。
面對慘淡局面，本已退居二線的王忠軍不得不重新出山，而此前馬雲還吐槽他是“中國最懶的CEO”。從2018年上半年開始，王忠軍就到處找人籌資。他一方面從平安銀行等四家銀行獲得33億元綜合授信；另一方面向阿里影業附屬公司借款7億元，付出的代價是未來五年電影項目優先與阿里影業合作，才終於湊齊資金兌付即將到期的中期債券。
今年6月份，王忠軍通過頻繁質押股權獲得資金，緩解流動性壓力。截至目前，王忠軍持有華誼兄弟6.295億股，累計質押5.523億股，質押比例87.73％。今年一季報顯示，王忠軍累計質押4.483億股，質押比例83.6％。這意味著王忠軍在四個月內再次質押1.01億股，而華誼兄弟另一個掌門人王忠磊的股票質押比例早就已經達到100％。
實際上，上市公司股權質押一直屢見不鮮。根據Choice數據，截至8月11日，有3243家上市公司存在股權被質押的情況。對於影視行業上市公司股權高質押風險，周煊認為，根源是很多影視公司投資項目缺乏把控能力。如果質押出來資金運用好，就能產生正向現金流回報，反之就會導致債務變成現金償付壓力。跟其他行業相比，影視行業往往更容易信心爆棚，一旦影視公司做出爆款電影，投資項目便不再慎重，這對未來發展很不利。
7月4日，華誼兄弟再次發布公告稱，出於公司實際經營的需要，擬以下屬4家影院的放映設備及附屬設備、設施與河北省金融租賃有限公司開展售後回租融資租賃業務，融資金額為4000萬元，租賃期限為24個月。
“旗下4家影院的設備都拿出來抵押，說明華誼兄弟真的非常缺錢。”一位融資租賃業務人士對《中國新聞周刊》表示。此外，本次融資租賃業務以華誼兄弟旗下4家影院票房收入的應收账款作為質押擔保，同時王忠軍和王忠磊夫婦要提供連帶責任保證。由此可見，華誼兄弟的账面流動資金有多麽捉襟見肘。
電影撤檔風波
就在上海電影節開幕的前一天，6月14日晚間，《八佰》官方突然宣布，原定於6月15日晚進行的上海國際電影節開幕電影《八佰》放映，因技術原因取消，而且在上影節期間的所有放映活動也一並取消。
不僅如此，6月25日晚間，《八佰》官方再次對外公布，取消原定於7月5日公映的安排，暫別暑期檔，新檔期擇日公布。
此消息一出，華誼兄弟的股價連跌三天。作為華誼兄弟宣布回歸電影主業的扛鼎之作，《八佰》對於王忠軍來說不容有失，沒曾想到會出現這樣的意外。
即使遭受多重打擊，王忠軍仍把今年打翻身仗的希望放在暑期檔。他在2019年初投資交流會上公開認錯，表示2019年必須回歸，解決主營業務低迷和負債問題。為在電影端加強管理，他將全面回到公司的綠燈委員會，對所有的電影項目擁有“一票否決權”。此前他不在的日子，“綠燈委員會太粗放，才導致了目前的現狀”。
只是沒想到，年度巨製電影《八佰》和喜劇電影《小小的願望》接連遭遇撤檔風波，這對於現金流與票房收入直接掛鉤的華誼兄弟來說，打擊不可謂不小。
7月底，一批電影遭到撤檔及提檔。《少年的你》在原定於6月27日上映的前三天突然宣布撤檔。原名《偉大的願望》更名為《小小的願望》後，仍然沒有改變撤檔命運，華誼兄弟就連“小小的願望”也難以實現。
與此同時，還有一批電影提檔。《掃毒2》提檔至7月5日，《銀河補習班》提檔至7月18日，《使徒行者2》提檔至8月7日，而《小Q》則遭遇提檔又撤檔的神奇經歷。
原本備受矚目的影片紛紛撤檔，讓市場對今年暑期檔已經不抱期望。直到光線傳媒動畫電影《哪吒之魔童降世》（以下簡稱《哪吒》）這一爆款出現，才終於點燃了今年的暑期檔。藝恩數據顯示，截至8月19日，上映27天的《哪吒》累計票房突破40億元，暫列中國內地電影總票房排行榜第四。
《哪吒》的意外成功，更顯得華誼兄弟的落寞。中國影視產業研究中心主任周煊認為，華誼兄弟接連兩部電影撤檔，也從側面說明其審核尺度的把握能力不足，也是專業能力下降的表現。
影視業務掉隊
1994年，王忠軍在美國獲得紐約州立大學大眾傳播碩士後，懷揣著10萬美元回到中國，與他的弟弟王忠磊創立華誼兄弟廣告公司。在先後拿下幾個超級大單後，王忠軍從初創廣告公司獲利幾千萬元。
當得知拍電視劇賺錢後，王忠軍抱著嘗試的態度，1998年與英達合作拍攝電視劇《心理醫生》，憑借植入式廣告盈利100％。此後，王忠軍先後投資陳凱歌的《荊軻刺秦王》、薑文的《鬼子來了》和馮小剛的《沒完沒了》。儘管前兩部電影讓王忠軍蒙受不少損失，但也讓他看到電影的投資潛力。由此，王忠軍簽約馮小剛，公司事業從廣告向電影轉型。
在華誼兄弟投資電影最初幾年，中國電影市場由國有電影廠壟斷，從製作、發行到放映，均對民營資本和外資有嚴格限制。在2000年至2002年期間，華誼兄弟先後製作了《一聲歎息》《天地英雄》和《大腕》等電影。
從2003年開始，中國廣電行業頒布一系列政策，從前嚴格控制的電影行業逐步開放。新規定的落地，激發了民資和外資的投資熱情。中國電影業進入全面產業化時代，電影產量和票房收入長期保持兩位數增長。
多元化的資本帶來電影投資總量明顯增加，特別是商業大片開始出現。2004年，《天下無賊》成為華誼兄弟試水商業大片之作，最後獲得1.2億元票房，而當年全國電影總票房不過15億元。此後幾年間，華誼兄弟推出《寶貝計劃》《集結號》《功夫之王》等商業大片，獲得不錯的電影票房，奠定了作為民營電影公司龍頭老大的地位。
隨著華誼兄弟在電影市場站穩腳跟，王忠軍開始將目光投向其他行業。2014年，王忠軍將電影業務交給王忠磊，自己則負責實景娛樂和投資項目。此後，王忠軍經常對外展現的形象更像是一個藝術家，高價拍下梵高名畫，辦個人畫展等等。
當王忠軍追求藝術人生時，華誼兄弟的電影業務開始掉隊。從2012年到2018年，中國電影票房收入從170.73億元增長到609.76億元，2018年的票房是7年前的5.66倍。與此同時，華誼兄弟電影票房收入從21億元增長到36.57億元，這個幅度落後於市場總體增幅。
以馮小剛電影為例，從1999年到2010年的20年間，華誼兄弟和馮小剛合作的電影沒有一部票房收入跌出前三。但從2012年《一九四二》開始，馮小剛電影就再也沒有進過前三。最慘的是電影《我不是潘金蓮》，馮小剛因為萬達院線排片率過低，竟然不惜與萬達“少東家”王思聰展開輿論戰，最後票房依舊不理想。
2014年是一個分水嶺，華誼兄弟失去民營電影公司頭把交椅。這一年，華誼兄弟電影總票房是21.6億元，而光線傳媒電影總票房是31億元。2015年，華誼兄弟電影總票房增長到43億元，卻不料萬達電影電影總票房高達63億元。華誼兄弟再也沒有奪回過行業第一。
電影發行和影院數量，一直是華誼兄弟的弱項。雖然華誼兄弟在2016年成立華影天下發行公司，在海外發行上有華誼兄弟電影國際發行公司，但始終拚不過五洲發行和四海發行。此外，截至2018年年末，華誼兄弟的電影院數量只有30家，而萬達院線全國已超過546家，橫店院線超過399家，金逸珠江373家。
私募投資基金研究中心主任、中國影視產業研究中心主任周煊認為，華誼兄弟2009年剛上市的時候，有很強的可以構建護城河的能力，結果他們沒有構建，反而去做地產、投資掌趣科技等，掙一些快錢，把自己核心競爭力丟失了。隨著光線傳媒等專業影視公司和寧浩等影視工作室崛起，華誼兄弟的電影便不再複往日盛況。
明星資本化後遺症
2000年，不甘心隻做電影的王忠軍開始介入影視行業相關的業務。據王忠軍說法，與藝人簽約是受到李冰冰的啟發。王忠軍與李冰冰認識的時候，李冰冰剛從上海戲劇學院畢業不久。當時，王忠軍還完全不明白經紀業務是怎麽回事。
恰好此時，李冰冰的經紀人王京花想要成立一家經紀公司。在李冰冰牽線搭橋下，王忠軍與王京花相談甚歡，決定成立華誼兄弟藝人經紀公司，王京花出任總經理。在王京花運作下，李冰冰、范冰冰、胡軍、陳道明、劉嘉玲等幾十位明星相繼簽約華誼兄弟，幾乎涵蓋了國內70％以上的一二線明星。對於藝人經紀業務，華誼兄弟可謂是培養了中國知名藝人的“半壁江山”。
2005年，王京花在與華誼兄弟合約期滿之後，帶著旗下的胡軍、陳道明、劉嘉玲等一半以上藝人跳槽到橙天娛樂，幾乎將華誼兄弟藝人挖空。跳槽事件引發娛樂圈地震，不過王忠軍對此不以為然，“華誼缺了誰都可以”。
王京花出走後不久，華誼兄弟推出藝人工作室的經營模式。藝人出名之後，可以成立個人工作室，工作室自負盈虧，並對公司收益負責。華誼兄弟想借此綁定知名藝人，但始終無法解決公司與藝人利益衝突問題。不少藝人羽翼豐滿之後，紛紛選擇自立門戶，其中包含華誼一手捧紅的范冰冰、李冰冰、黃曉明、周迅等。據不完全統計，從2005年之後，有七十多位一二線藝人從華誼兄弟出走。
近些年，大量資本湧入影視行業。隨著資本對明星的追捧，明星的地位也水漲船高。有實力的明星脫離經紀公司、成立個人工作室成為潮流。曾經佔據中國明星大半江山的華誼兄弟，也不得不接受這個現實。
資本綁定明星，被稱為“明星資本化”。為了更好地綁定明星，華誼兄弟不惜斥巨資收購馮小剛、鄭愷、李晨等明星的空殼公司。而隨著影視行業進入寒冬，華誼兄弟不得不在2018年吞下三年前種下的商譽苦果。
遠東宏信影視行業總監劉蕾對《中國新聞周刊》表示，明星資本化分為三個階段。1.0階段是華誼兄弟當初上市時那樣，讓馮小剛、范冰冰、李冰冰、黃曉明等成為公司股東；2.0階段是成立個人工作室，既可以自己拍戲、商務、投資，還可以簽下藝人發展；3.0階段是明星參與到資本市場運作中，例如趙薇操盤萬家文化，明星做投資人等。
曾任光線傳媒駐韓國首席代表的李鯤介紹說，韓國知名藝人開個人工作室是有的，但不會在上市公司中佔股並體現在上市公司業績上。“發達國家資本市場更加成熟，明星沒有那麽大影響力。”清華大學新聞與傳播學院教授、影視傳播研究中心主任尹鴻告訴《中國新聞周刊》。
對於資本綁定明星，李鯤認為要從兩個維度考慮，一是從上市公司維度，上市影視公司需要利潤和現金流維持住股價，而明星本身就是很好的現金流和利潤點體現；二是藝人自身維度，明星工作室可以更好避稅，同時與上市公司綁定在一起可以將利益最大化。
中國盛行明星資本化，毒眸主編師燁東對《中國新聞周刊》表示，原因很簡單，其實就是供需不平衡。過去幾年，大量熱錢湧入影視行業，然而優秀的明星和導演實在太少，直接導致他們議價能力越來越高。加上中國股市炒作行為得不到規範，利用明星在二級市場割韭菜，比辛辛苦苦拍電影賺得多得多。明星資本化是在供需不平衡、不規範的資本市場催生出來的產物。
實景娛樂困境
2009年，華誼兄弟成為“影視股份第一股”在創業板上市。剛上市不久，王忠軍就向公司高層表態，華誼兄弟不應隻做電影。擺脫對於電影票房的依賴，是華誼兄弟推行“去除電影單一化”的初衷。全世界電影公司都在謀求收入多元化，以撫平電影票房的波動。從商業角度上看，華誼兄弟轉型的邏輯沒有問題。
自從2014年起，王忠軍效仿美國好萊塢娛樂巨頭髮展路徑，希望打通產業鏈上下遊，將華誼兄弟影視業務+藝人經紀的業務模型，升級成以電影、電視劇、藝人經紀等業務為代表的影視娛樂板塊，以電影公社、文化城、主題公園等業務為代表的品牌授權與實景娛樂板塊，以及以遊戲、新媒體、粉絲社區、在線發行業務為代表的互聯網娛樂板塊。
事實上，華誼兄弟從2011年就開始布局實景娛樂。據不完全統計，華誼兄弟實景娛樂在全國完成20個項目的布局，累計投資上百億元，成為發展最迅速的業務板塊。王忠軍曾對外表示，實景娛樂板塊未來是公司電影衍生業務收入的主要來源，公司可以從品牌授權、門票分成及股權收益三個方面獲得收入。
目前，華誼兄弟實景娛樂項目分為三大部分，分別是華誼兄弟電影小鎮、華誼兄弟文化城，以及華誼兄弟電影世界。2015年，華誼兄弟實景娛樂蘇州、深圳項目開工，海口觀瀾湖項目二期完工，鄭州電影小鎮已奠基開工。截至目前，海口觀瀾湖華誼馮小剛電影公社、蘇州市華誼兄弟電影世界、華誼兄弟（長沙）電影小鎮等項目均對外開放。
然而，華誼兄弟實景娛樂項目投資巨大，營收貢獻卻很小。2018年財報顯示，影視娛樂、互聯網娛樂、品牌授權與實景娛樂分別佔營業收入的93.99％、1.35％、3.84％，這反映了華誼兄弟的主營收益仍在影視板塊，其他兩大板塊沒有貢獻太大收入，尤其是品牌授權與實景娛樂板塊營業收入，較去年同期下降42.15％。
以蘇州華誼兄弟電影世界為例，這是華誼兄弟對標迪士尼樂園的主題公園項目。這個項目位於蘇州陽澄湖半島旅遊度假區，設置了星光大道、集結號區、太極區、非誠勿擾區、通天帝國區五大主題區，總投資大約20億元。
支撐票房的是經典電影IP，華誼兄弟電影票房掉隊反映了近些年經典電影稀缺的窘境。而如果無法保障IP質量，就無法吸引更廣泛的觀影群眾，實景娛樂板塊必將受到牽連。華誼兄弟試圖回歸電影主業，也有著經典電影IP稀缺的焦慮。
“實景娛樂是華誼兄弟的另一塊核心主營，2018年業績雖然也未達預期，但主要是受到市場環境的影響，在開發中的各實景項目進展緩慢，導致相關授權收入有所延遲。這是時間問題，相應收入後續會陸續體現。”王忠軍在2019年投資者交流會上回應稱。
不過，王忠軍最近也不得不承認，“主題公園不是大家想象的那樣想開就能開”。“我開始帶著一種很熱情、很浪漫的想法，認為在中國華誼可以開10個主題公園，消費沒有問題。但走過這幾年，到今天為止我們開了3家，這3家也都在磨合，學習怎樣管理。”他說。
對於華誼兄弟的實景娛樂項目，北京大學文化產業研究院副院長陳少峰並不看好。他認為，如果將華誼兄弟實景娛樂項目稱為主題公園項目的話，核心一定要有主題IP。華誼兄弟想用電影IP做主題樂園，然而華誼兄弟電影幾乎沒有什麽經典IP產品，其中一些電影也不適合開發成體驗性衍生品。
周煊則認為，華誼兄弟的實景娛樂本質上屬於商業地產運營問題。沒有IP不行，沒有地產運營能力也不行，華誼兄弟這兩個能力都不足。實際上，這個問題暴露了以華誼兄弟為代表的上市影視公司在發展戰略上認知不夠清晰。
資本運作折戟
在過去十幾年時間，華誼兄弟從一家小規模影視公司發展成一家上市影視娛樂集團。
透過財報分析，薛元奎認為華誼兄弟營收增長主要原因是購並。上市之後，華誼兄弟全資、控股或參股公司的數量與日俱增。2009年，華誼兄弟全資或控股公司家數僅有6家，增長至2015年的87家，再擴張至2018年的117家。由此可知，購並始終構成了華誼兄弟自上市以來的主基調。
大量購並讓華誼兄弟規模迅速擴大，也導致公司管理效率下降。根據華誼兄弟的資產負債表，資產規模從上市前的5.55億元增長至2018年的184.40億元，增長了33.23倍；營業收入從上市前的4.09億元，增長至38.91億元，增長了9.01倍。華誼兄弟資產規模的增長遠快於營業收入增長。薛元奎認為，這種營業收入增長是缺乏質量和效率的。從資產周轉率看，從2008年的0.74次下降為目前的0.21次。
同時，大量購並也導致巨額商譽高懸頭頂。所謂商譽，就是被收購公司資產的溢價部分。自上市以來，華誼兄弟的商譽從零增長到2017年的30.47億元和2018年的20.96億元，2018年一次性計提9.73億元的商譽，直接讓2018年的淨利潤成為負值。
在資本市場長袖善舞的華誼兄弟，2018年終於遭到資本反噬。2018年財報顯示，華誼兄弟上市以來首次迎來虧損。而在2018年第三季度財報中，華誼兄弟的淨利潤尚且呈現正值。華誼兄弟對此解釋稱，主要是商譽計提導致。
華誼兄弟巨額商譽產生，主要源自於兩筆頗有爭議的收購案。2015年10月22日，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70％的股權。這是一家成立時間不過一天、注冊資本1000萬元的空殼公司，明星股東包含李晨、馮紹峰、楊穎、鄭愷、杜淳、陳赫，他們共同持有85％的股份。
一個月之後，華誼兄弟將這一收購模式再次複製。2015年11月19日，華誼兄弟出資10.5億元收購浙江東陽美拉傳媒有限公司。這家公司資產1.36萬元，負債1.91萬元，馮小剛和陸國強共同持有70％的股份。一家淨資產負值的公司被華誼兄弟超高估值收購，引起了市場廣泛質疑。
以高溢價的方式收購成立僅僅一天的公司，並將所支付的溢價列入商譽資產，薛元奎認為這不符合資本市場的遊戲規則和商譽會計的國際慣例或中國準則。以市場業績定價是市盈率，而以承諾業績來定價只是一種紙面富貴，最多算是“市夢率”。
最新財報信息顯示，由於沒有完成對賭協議，馮小剛和鄭凱要向華誼兄弟分別補足6821萬元和1963萬元。華誼兄弟用資本綁定明星，收獲了巨額商譽，業績落得一地雞毛，股價跌得一塌糊塗，最終為此買單的還是廣大股民。
在產業投資方面，華誼兄弟的投資卻十分成功。2010年，華誼兄弟以自有資金1.46億元入股遊戲公司掌趣科技，成第二大股東持股22％。掌趣科技上市之後，股價飆升一度接近600億元市值，華誼兄弟從中陸續套現24.82億元。這是華誼兄弟最成功的一筆投資，此後投資英雄互娛就沒那麽幸運了。
投資收益對華誼兄弟稅前利潤的貢獻節節攀升，在2016年高達86.91％。換言之，華誼兄弟影視娛樂業務佔營收比重最大，利潤貢獻不大，公司利潤的絕大部分主要由投資收益貢獻。這在薛元奎看來，依靠投資收益來補充利潤不足必然是不可持續的。果然，隨著華誼兄弟投資收益的收縮，股價也逐漸回落。
薛元奎評價稱，“如果一家公司長期不能專注於主業，且不培養在主業方面的核心能力，而一味地追求投機取巧和投資收益，那麽，其風險會不期而至。”
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