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任澤平:貨幣將流向哪?

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、石玲玲 王孟嫫

  事件

  中國9月社會融資規模增量為34800億元,預期29500億元,前值35823億元。9月存量社融增速13.5%,前值13.3%。9月新增人民幣貸款19000億元,預期17492億元,前值12775億元。M2貨幣供應同比增10.9%,前值增10.40%,預期增10.4%。

  解讀

  1、9月金融數據和貨幣政策呈七大新特點及趨勢:

  1)2020年上半年貨幣政策總量超寬鬆,但並未引發通脹。M2和社會融資規模存量同比增速重回兩位數,分別由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年9月的10.9%和13.5%。9月CPI同比1.7%,核心CPI持續低迷,PPI同比-2.1%。一方面是疫情後就業低迷、消費需求恢復緩慢、貨幣流通速度下降、外需不振;另一方面基建尤其新基建、資產市場吸納了剩餘流動性。財政部門加杠杆,居民和企業杠杆相對穩定。

  5-6月份以來,隨著疫情控制住和經濟恢復,貨幣政策開始回歸正常化,下半年結構性寬鬆與結構性收緊並存。

  下一步貨幣政策引導貨幣流向新基建和實體經濟,社融、信貸和M2的回升,表明經濟開始逐步弱恢復,從寬貨幣走向寬信用。

  2)貨幣政策將趨於正常化,加強傳導渠道的疏通;鼓勵財政部門加杠杆,加強對新基建的投入。

  3-9月主要是財政部門加杠杆,財政投放節奏和力度加大,企業和居民部門杠杆基本保持穩定。

  3)社融層面,9月存量社融增速13.5%再創新高,政府債券、信貸為主力。信貸方面,居民和企業中長期貸款仍是主要支撐。但隨著地產調控政策邊際收緊,居民中長期貸款佔新增信貸比重已由7月的年內高點61%下降至9月的34%。

  4)M2增速環比大幅回升0.5個百分點,財政投放節奏和力度明顯加大,財政存款環比大幅減少1.4兆元,提振M2。M1增速環比提升0.1個百分點,實體經濟活躍度繼續上升。

  5)流動性層面,9月公開市場操作資金投放力度高於去年同期。但過期率低位,監管壓降結構性存款,銀行負債端承壓,資金面緊平衡。

  6)展望未來,當前經濟形勢可以概括為,經濟逐步弱恢復,但基礎不牢,中美貿易摩擦、疫情反覆、就業低迷等不確定性仍存。

  從貨幣政策取向看,總量層面,結構性寬鬆和結構性收緊並存,長期貨幣政策趨於正常化。結構層面,流動性精準投向新基建和實體經濟,尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。

  2020年貨幣政策表現值得肯定,把握住了力度、節奏和結構。

  7)雙循環的三大抓手:新基建、城市群和放開生育。

  新基建是實現穩增長、寬信用和促創新的重要抓手。當前中國經濟面臨的主要矛盾是總需求不足,對於擴大內需、實現雙循環,財政政策和貨幣政策應相互配合。中央加快啟動以“新基建”領銜的一攬子宏觀對衝方案,新基建兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給,兼具穩增長、穩就業、調結構、促創新、惠民生的綜合性重大作用,我們長期旗幟鮮明倡導“新基建”

  2、總量層面,9月存量社融增速13.5%再次超預期。

  9月社融增速13.5%,環比提升0.2個百分點,再創新高,為2018年1月以來最高點。

  9月新增社會融資規模3.48兆元,同比大幅多增9630億元,同比增速13.5%,環比提升0.2個百分點。

  供給端,貨幣政策強調精準導向直達實體,同時加強與財政協同、促進政府債順利發行。

  需求端,經濟持續恢復,生產和需求均穩步回升。PMI連續7個月位於榮枯線以上,地產韌性仍強,出口持續超預期,製造業投資和消費同比首次轉正,實體投資及居民消費需求繼續恢復。

  3、結構層面,財政部門加杠杆,政府債券放量發行、人民幣貸款延續多增。

  其他融資方面,9月政府債券同比大幅多增6326億元。9月新增政府債券融資1.01兆元,同比大幅多增6326億元,地方政府專項債及一般國債放量發行。專項債剩餘額度約3000億元將在10月發行完畢,一般國債及地方政府一般債券剩餘額度超1.1兆元將在10-12月發行,疊加去年同期低基數效應,四季度政府債券仍將是社融最主要的支撐項。

  表內融資方面,信貸同比延續多增,實體經濟需求繼續恢復。9月新增人民幣貸款1.9兆元,同比多增1580億元,企業及居民中長期貸款仍是主要支撐。

  表外融資方面,非標同比多增1151億元,信託壓降,主要是未貼現銀行承兌匯票多增。9月表外融資新增26億元,同比多增1151億元。其中,未貼現承兌匯票、信託貸款、委託貸款分別同比多增1933億元、多減487億元、多減295億元。一方面,信託貸款及委託貸款壓降節奏加快,9月同比多減量創年內新高。另一方面,在監管層規範票據發行背景下,表外票據連續數月多增,或印證實體經濟活躍度上升、企業開票需求回升。監管整治金融亂象態度明確,疊加四季度信託到期量大,預計四季度非標壓降節奏將有所加快,構成社融主要的拖累項。

  直接融資方面,股票融資維持高位,企業債券融資同比環比均現回落。9月新增企業債券融資1422億元,同比、環比分別少增1009億元、少增2211億元。9月資金面緊平衡、銀行負債端承壓背景下信用債利率繼續上行,企業債發行利率已接近去年末水準,對企業債券融資形成壓製。9月新增股票融資1140億元,同比大幅多增851億元,股市月內回調,但前期創業板注冊製落地、股市交易熱度仍存,帶動股票融資繼續維持高位。

  4、信貸擴張節奏平穩,金融機構貸款繼續小幅多增。

  9月金融機構口徑信貸同比多增2047億元。9月金融機構口徑新增人民幣貸款1.9兆元,同比多增2047億元,延續6月以來的小幅多增態勢。1-9月,金融機構口徑信貸合計新增16.26兆元,同比大幅多增2.63兆元。

  一方面,寬信用力度邊際放緩,央行維持資金面緊平衡狀態,金融機構在過期率低位、壓降結構性存款背景下負債端承壓,多重因素製約信用派生節奏,信貸同比僅小幅多增。另一方面,季末銀行加大信貸投放力度,信貸環比明顯回升。

  四季度新增信貸月均值或保持在1.3兆元左右,低於上半年的月均2兆元,延續下半年以來的平穩增長態勢。

  5、信貸結構層面,企業和居民杠杆基本平穩,企業和居民中長期貸款仍是主要支撐,票據延續6月以來的壓降態勢。

  企業貸款層面,貨幣政策強調直達實體,監管打擊套利,銀行負債端承壓,票據繼續縮減,企業中長期貸款大幅新增1.1兆元創年內次高,佔比保持高位。9月新增企業貸款9458億元,同比少增655億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增1276億元、大幅多增5043億元、大幅多減4422億元。監管層壓降結構性存款、規範票據發行,銀行負債端壓力上升,票據繼續縮減,延續6月以來的壓降態勢。企業中長期貸款大幅新增1.1兆元創年內次高,佔新增信貸比重保持高位,信貸結構延續改善。一方面,季末考核壓力加大,另一方面,基建項目帶動中長期配套貸款增加,製造業投資單月同比增速由負轉正,實體經濟投融資需求繼續回暖。

  居民貸款層面,短期與中長期貸款均為多增,居民消費繼續恢復、購房需求維持高位但邊際有所回落。9月新增居民貸9607億元,同比多增2057億元。其中,短期貸款新增3394億元,同比多增687億元,社會消費品零售總額同比增速8月首次由負轉正,乘用車零售維持高位,線下消費活躍度繼續上升。中長期貸款新增6362億元,同比多增1419億元。但值得注意的是,隨著地產調控政策邊際收緊,銀行控制涉房信貸,9月房地產銷售市場熱度較8月回落,居民中長期貸款佔新增信貸比重已由7月的年內高點61%大幅回落至9月的34%。

  6、M2增速環比大幅回升0.5個百分點,財政加杠杆,財政存款環比大幅減少1.4兆元,提振M2。M1增速環比提升0.1個百分點,實體經濟活躍度繼續上升。

  9月M2同比增速10.9%,環比大幅回升0.5個百分點。銀行信貸投放平穩增長,雖然政府債繼續放量發行,但9月為財政投放大月,財政支出效率明顯提升,財政存款環比大幅多減1.4兆元,提振M2增速。從結構來看,1)企業存款增加1兆元,同比多增5201億元,居民存款增加1.9兆元,同比多增4004億元。一方面,季末財政支出節奏和力度加大,財政存款向居民企業存款轉化。另一方面,季末為應對考核,銀行將理財轉化為一般存款,非銀存款向居民企業存款轉化。2)財政存款減少8317億元,同比多減1291億元,環比大幅多減1.4兆元。9月為財政投放大月,支出節奏加快,帶動財政存款同比環比均多減。3)非銀金融機構存款減少3177億元,環比多減565億元,或受季末考核影響。

  M1同比增速8.1%,環比提升0.1個百分點,交易性需求持續恢復,實體經濟活躍度繼續上升。

  7、流動性層面,9月公開市場操作資金投放力度高於去年同期。但過期率低位,銀行負債端承壓,資金面緊平衡,流動性分層加劇。

  公開市場操作(不含降準)來看,9月央行淨投放流動性3718億元,高於2019年同期水準(淨投放8億元)。1)9月央行加大公開市場操作力度及頻次,熨平政府債放量發行帶來的資金面波動,累計淨投放流動性3718億元,高於去年同期水準。2)9月18日央行重啟14天逆回購,助力金融機構平穩跨季跨雙節,9月15日,在過期率低位、銀行負債端壓力上升背景下,MLF再次超量續作,助力同業存單利率企穩。3)公開市場操作(包含降準)來看,9月央行淨投放流動性3718億元,低於2019年同期水準(淨投放8008億元)。

  過期率低位,銀行負債端承壓,資金面緊平衡。DR007保持穩定,但流動性分層加劇,同業存單利率上行斜率放緩。9月公開市場資金投放力度加大,但政府債券大量發行,金融機構過期率處於低位,資金面整體處於緊平衡狀態。1)DR007月均值保持穩定,圍繞7天逆回購利率波動。但過期率低位、監管壓降結構性存款、銀行負債端承壓背景下,中小銀行減少對非銀融出,流動性分層加劇,R007與DR007利差在9月下旬最高上行至62BP。2)1年期、10年期國債收益率月均值分別上行約26BP、12BP,受製於資金面壓力,短端利率上行幅度更大,收益率曲線呈現熊平。3)1年期同業存單到期收益率上行約12BP,上行斜率較6-8月明顯放緩,MLF超量續作助力存單利率企穩。

  8、展望未來,貨幣政策長期正常化,鼓勵財政部門加杠杆。

  10月10日易綱行長在《中國金融》發文,我們認為需要關注以下四點:其一,貨幣政策將在長期內維持正常化,將經濟保持在潛在產出區間,減少經濟波動;其二,把好貨幣總閘門,堅決不搞超低利率和量化寬鬆,維持物價穩定、匯率穩定,不讓百姓手中的錢變“毛”;其三,流動性精準滴灌,加大對製造業、中小微企業和民營企業的信貸支持力度,降低實體融資成本;其四,堅決守住不發生系統性金融風險的底線。

  展望未來,總量層面,貨幣政策長期正常化,結構向寬鬆與結構性收緊並存,加強貨幣政策傳導機制的疏通。結構層面,鼓勵財政部門加杠杆,加強對新基建的投入,引導貨幣投向實體經濟,尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。

  (本文作者介紹:恆大集團首席經濟學家,恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)

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