任澤平：錢去哪兒了？

　　意見領袖丨任澤平團隊

　　導讀

　　2022年至2023年一季度，M2累計新增43兆元，為什麽投放了這麽多貨幣，經濟未現強勁復甦？錢去哪了？怎麽辦？

　　摘要

　　全力拚經濟需要金融先行。M2作為廣義貨幣供應量，代表流通中的貨幣總量。2022年我國新增投放了28兆M2，2023年一季度新投放了15兆，但通脹數據低迷，消費、房地產呈現分化式復甦，部分人群對經濟好轉的感受不明顯。

　　當前正處於全力拚經濟的“爬坡過坎”關鍵期，一個重要問題是“錢”去哪兒了？根據費雪方程式MV=PQ，高增的貨幣或是流向實際產出Q，或是流向物價或資產價格P。當前，儘管貨幣供應放量，但產出、物價指數等反應較為平淡，同時房地產、股市等大類資產價格沒有明顯提升，或許要把目光投向貨幣流通速度V。

　　破解貨幣流通速度之謎。在經濟學理論上，貨幣流通速度V與消費習慣和經濟結構有關，一般假設V保持不變，但實際情況並非如此。長期來看V受儲蓄、資產價格、貨幣化程度、金融創新等因素影響逐漸下降。具體到近兩年我國情況，自2022年以來貨幣大量沉澱於居民與企業定期存款账戶，退出流通領域，導致貨幣流通速度下降。且居民與企業間的V、企業部門內的V均出現下降，表明居民部門的儲蓄存款沒有向企業部門存款順暢轉化，同時企業之間由固定資產投資主導的貨幣循環也有所放緩。

　　貨幣流通速度下降背後，有4點深層次原因值得重視。

　　1）居民端：一是消費是收入的函數，收入預期與就業待改善；二是收入結構分化，邊際消費傾向較高的群體資產負債表受損尚未修複，形成大量預防式儲蓄；三是居民杠杆率處於高位，加杠杆意願弱。

　　2）企業端：企業信心不足，特別是民營企業訂單不足、盈利預期不足、對擴張保持觀望，信貸紅利無法兌現為投資擴張，沉澱在企業定期存款。

　　3）政府端：政府主導的基建投資是M2、信貸高增的重要支撐，但其本身商業周期長、資金佔用量大，同時存在一定擠出效應。

　　4）金融機構端：非銀存款大幅下降，市場上金融投資意願較弱，貨幣交易需求下降，金融機構面對“資產荒”，存在資金空轉，未能真正流入實體經濟。

　　為順利度過復甦“爬坡過坎”的關鍵期，將貨幣利好兌現為實體可持續增長，關鍵是堅持不懈全力拚經濟，讓居民敢花錢、讓企業敢投資，提高貨幣流通速度。一是居民端亟需一攬子促消費政策的推出，穩定收入預期，促進儲蓄轉化為消費。二是企業端，提振民營經濟信心，依托現代化產業體系，提高產品競爭力，帶動總需求，盈利改善後回哺社會。三是發力新基建、新能源，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給的重要抓手；四是促進財政轉型，從土地財政轉型股權財政，供給端加力發展新基建、新能源，推動高質量發展。

　　目錄

　　1    M：高增的M2從哪裡來

　　2    Q： 提高產出，但作用有限

　　3    P：未明顯提升物價

　　4    P：未明顯提升資產價格

　　5    V：破解貨幣流通速度之謎

　　6    展望：拉動內需，提振消費，產業升級

　　正文

　　2023年全力拚經濟經歷“爬坡過坎”，冰火兩重天。一方面，金融數據火爆，信貸好采頭，2022全年新增M2高達28兆，年度增量創歷史新高；2023年一季度，M2繼續大幅新增15兆。但另一方面，物價、就業仍然低迷，部分人群對經濟好轉的感受不明顯，對復甦還是通縮產生分歧。我們明確提出，當前是經濟復甦初期，面臨分化式復甦、總需求不足的問題，不是通縮。全力拚經濟才能爬坡過坎。

　　一個重要的問題，2022年至23Q1，我們累計投放了43兆廣義貨幣M2，但“錢”去哪兒了？根據費雪方程式，一定時期內貨幣供應量乘以貨幣流通速度等於價格水準乘以實際交易總量，即MV=PQ。本報告一一拆解各項，力求全面展現貨幣的來源與去向，找到貨幣流通中的症結。

　　1    M：高增的M2從哪裡來

　　M2是什麽？M2是廣義貨幣供應量的簡稱，由各類現金加存款構成，代表能夠成為現實購買力的貨幣形式。在現代貨幣體系中，貨幣創造一般由“央行-商業銀行”雙重體系完成，央行發行基礎貨幣，再通過存款準備金率控制商業銀行發放貸款，完成廣義貨幣派生。除了貸款投放，貨幣創造渠道還包括購買外匯、購買債券、財政淨支出等。

　　近兩年M2高增主要由信貸和財政支出派生。2022年至23Q1，共產生43兆的M2增量，超過20至21兩年間的39兆。根據M2的創造渠道，我們拆分2022年-23Q1期間M2的增量來源：

　　1）超過70%的M2增量由銀行貸款貢獻。2022年末，人民幣貸款餘額增加21.31兆元，同比多增1.36兆元；23Q1保持高增趨勢，人民幣貸款增加10.6兆元，相當於為去年一半的增量，同比多增2.27兆元。

　　2）財政淨支出約貢獻10%的M2增量。2022年至今，積極的財政政策發力，在收入端，大規模減稅、降費、退稅以及土地出讓收入下滑，在支出端，不僅要應對防疫、民生等剛性支出，還要發力基建托底經濟。2022年財政淨支出8.7兆，約貢獻M2增量的31%；23Q1財政淨支出1.4兆，約貢獻9.4%。

　　3）銀行購匯購債行為貢獻約0.6%的M2增量。2022年央行多次降準降息，但實體經濟需求不振，流動性淤積在銀行體系內。23Q1，金融機構債券投資增加2.42兆元，同比多增0.5兆元，銀行購債購匯行為約佔M2的0.6%。

　　2    Q：提高產出，但作用有限

　　根據費雪貨幣數量方程式，MV=PQ：等式右側PQ度量經濟基本面的變化。通過分析GDP數據，可以看出產出變化是否與貨幣供應量相一致。

　　自2022年以來，儘管M2保持高增，但GDP增速逐漸落後於M2增速，貨幣投放對經濟復甦的促進作用有限。2022年，M2較上年增長11.8%，名義GDP較上年增長5.3%，實際GDP增長3.0%，M2增速遠超GDP增速；23Q1延續這一趨勢，M2同比12.7%，但名義GDP僅同比上漲5.0%，實際GDP同比上漲4.5%：M2與實際GDP增速之差達到8.2%，而這一差值在2021年四季度僅有4.7%。在貨幣寬鬆的環境下，總產出實現穩步增長，但貨幣政策的推動作用較為有限。

　　3    P：未明顯提升物價

　　費雪方程式MV=PQ右側的P包括兩方面：物價與資產價格。所以，當貨幣供應高增時，會有兩大方面的傳導效應：一是體現在實體經濟，表現為提高物價，引發通貨膨脹；二是體現在大類資產，表現為提高資產價格，即股市、地產價格上漲。

　　實體經濟方面，一般來講，M2增長在支持實體經濟增長的同時會推升物價，但近期物價指數則較為低迷。2022年，M2與CPI同比差值9.8%，與PPI差值7.7%，物價落後於貨幣供應；23Q1差值進一步擴大，3月M2與CPI差值12%，與PPI差值15.2%，均創2017年以來新高。物價沒有明顯提升有兩個原因，一是滯後性，未來M2先行指標對物價滯後指標的傳導需要時間；二是去庫存階段需求不足，這是經濟復甦初期的常見現象。

　　4    P：未明顯提升資產價格

　　大類資產方面，此輪M2高增中，大類資產價格P卻並未上漲。截至一季度末，一二三線住宅價格較2021年底的增速分別為0.07%、0.23%、-0.85%；滬深300指數同期回落-18.00%，創業板指數回落27.78%，科創50指數下降22.65%，公募基金持有A股市值也由7.03兆下降至5.73兆。債市方面，1年期國債收益率同期下降4個bp，10年期上漲5個bp；理財方面，3個月、6個月的理財產品收益由2.81%與3.15%，大幅滑落至1.6%與1.8%。

　　在本輪M2高增中，大類資產沒有成為貨幣“蓄水池”，有以下幾點重要原因：一是地產軟著陸尚未結束，居民對房價上漲預期較弱；二是疫情衝擊居民資產負債表，購買力下降；三是受俄烏衝突、美聯儲激進加息等黑天鵝事件影響，股市波動較大，個人與機構的風險偏好下降；四是債市回調疊加理財產品淨值化改革，投資者對市場波動更為敏感，大量贖回理財產品。

　　5    V：破解貨幣流通速度之謎

　　根據上述對MV=PQ的討論，M高增，PQ低迷，最終指向貨幣流通速度V放緩。本質上，V是指部門貨幣在部門時間內通過購買商品或服務，進而實現交換的次數。根據經濟學理論，貨幣流通速度與消費習慣、產業結構等有關，一般假設V保持不變。但實際來看，已有實證文獻證實，V受儲蓄、資產價格、貨幣化、金融創新等因素影響。根據央行行長易綱的研究，隨著市場經濟逐漸發達，貨幣化程度快速提升，導致V在中國改革開放初期大幅下降，隨後逐漸平穩。

　　整體的貨幣流通速度V出現明顯下降，貨幣沉澱到儲蓄，未能轉化為消費和投資。我們采取美聯儲的方法，用GDP與M2 之比測算全部門貨幣流通速度V，發現V從2018年的0.50回落約10個百分點至0.45。自2022年以來貨幣逐漸沉澱於居民與企業的定期存款账戶，退出流通領域，社會中的貨幣交換活躍程度顯著下降，貨幣的循環通道不暢，V隨之下降。

　　測算不同部門之間的貨幣流通速度發現，居民與企業間的流通速度、企業部門內的流通速度亦出現下降。因為消費與購房是居民與企業之間貨幣交換的橋梁，我們依照文獻，選擇月度住宅銷售額與社會零售總額，度量二者之間的貨幣流通；固定資產投資是企業之間貨幣交換的重要渠道，選擇月度投資額，度量企業之間的貨幣流通。然後，基於“M/PQ”方法，分別除以測算的居民端與企業端M2，得到兩種V。結果發現，居民與企業間的V、企業部門內的V均出現下降，表明居民部門的儲蓄存款沒有向企業部門存款順暢轉化，同時企業之間由固定資產投資主導的貨幣循環也有所放緩。

　　為什麽貨幣流通速度出現明顯下降？我們總結出4點深層次原因。

　　（1）居民端：收入預期較低、收入結構分化、債務負擔較重，推高預防式儲蓄

　　根據M2流向分解，居民定期存款佔比大幅高增，並且沒有跨期轉化為企業存款高增，指向居民出現預防式儲蓄。本質上，預防式儲蓄會減少居民部門的消費行為，降低居民與企業間的貨幣交換活躍程度。而預防式儲蓄本身是M2的流向，但會降低消費需求，導致社會總需求不足，降低總產出。

　　第一，居民的資產端：消費是收入的函數，但收入與就業數據疲軟，預防式儲蓄難以轉化。今年3月，16-24歲就業人群的調查失業率升至19.6%，青年就業問題迫在眉睫。此外，人均可支配收入增速也出現下滑，選擇“收入增加”的調查比例不足20%。就業問題疊加收入問題，降低居民部門的風險偏好，推高儲蓄意願，難以由預防性儲蓄向實際消費轉化。

　　第二，收入結構分化，降低消費傾向。用GDP/M2測算的貨幣流通速度與在收入結構在近幾年呈反向關係。2021年，收入前20%人群佔據全國總收入的46%，而後20%人群僅佔4.5%。本質上，總收入向高收入人群聚集後：根據凱恩斯消費理論，高收入人群的整體消費傾向偏低，導致總需求不足，從而總產出下降，並且該人群的預防與投機需求較高，形成貨幣沉澱，進而V降低。

　　第三，居民負債端，風險偏好下降，購房加杠杆意願不強。2022年以來，貨幣流通速度與房屋價格關係較為密切，而房貸也是居民負債最重要的構成部分。過去十年間，居民杠杆率由2013Q4的33.5%上升至2022Q4的61.9%，同時選擇“更多儲蓄”的比例也由47.4%上升至61.8%。這體現出居民負債壓力較大，風險偏好較低，購房加杠杆意願較弱，居民存款難以向企業存款轉化，兩大部門間的貨幣交換受阻，拉低V。

　　（2）企業端：擴大再生產意願不強，存在資金套利和空轉

　　企業投資信心不足，企業活期存款顯著下降，定期存款波動較小，定期化趨勢指向存在套利和空轉。2022年以來，儘管企業信貸投放積極，但派生出的M2沒有沉澱在活期账戶上，體現出企業對短期內的投資擴張意願較弱。相比國企投資增速相對保持穩定，民間投資增速在近幾個月持續下滑，體現出民企的盈利預期不高，擴張意願不強。截至2023年3月，民間投資累計增速同比僅有0.6%，而國企同比高達10%。由於企業盈利預期不強，在獲取信貸後對擴張式經營保持觀望，進而將資金沉澱在定期存款，例如結構性存款或者大額存單。

　　（3）政府端：基建增長迅猛，但資金周轉較慢，且存在擠出效應

　　此輪M2高增中，政府主導的基建產業增長迅速，成為寬信用的獲益主體。2022年，基建類中長期貸款新增5.95兆元，佔全部新增中長期貸款的27.3%。今年一季度，強信貸對基建持續呵護，佔新增中長期貸款的27.4%，貸款餘額同比15.2%，增速為2022年以來最高值。基建產業將信貸紅利傳導到投資端。2022年基建類投資同比增長9.4%，遠高於2021年0.4%；今年一季度，基建類投資在去年的高基數下保持高增長，財政支持持續發力，3月累計同比達到10.8%。

　　但基建的商業周期長，資金佔用量較大，以中長期貸款為主，貨幣交換較慢，V在客觀上偏低。同時，基建這類資本密集型產業佔據大量信貸資源，對其他產業存在一定擠出效應。

　　（4）金融機構端：金融投資意願低，V下降

　　根據M2流向分解，非銀存款佔M2增量的比例從2021年的20%大幅下降至2022與23Q1的約5%。金融市場低迷，投資機構入市意願不強，導致貨幣交易需求下滑。

　　非銀存款佔比下降，與近期資管產品轉回至銀行表內相互佐證，體現出金融投資意願下降，企業、居民贖回理財。近期，市場質押式回購規模明顯上升，由去年9月平均5.4兆，提高至今年3月平均6.9兆，意味著市場上優質投資品較為稀缺，形成“資產荒”。2022年以來市場低迷，黑天鵝事件頻出，理財淨值化提高了對波動的敏感度，導致投資者持幣機會成本較低，金融投資意願較弱。

　　6   展望：拉動內需，提振消費，產業升級

　　展望未來，貨幣政策將延續寬鬆基調，保持穩健並精準有力。在貨幣政策的呵護下，如何提高居民的消費與購房意願、企業的投資與擴張意願，激活貨幣流通，成為經濟復甦“爬坡過坎”的關鍵。

　　第一，居民端，提振消費信心迫在眉睫。一是穩就業，提收入，進而提高居民消費傾向；二是推進共同富裕，優化收入結構；三是頒布一攬子促消費計劃，發放消費券，擴展消費場景。4月以來，中央高度關注促消費、穩就業。“五一”期間，出行相關產業鏈持續恢復，全國國內旅遊出遊2.74億人次，達到2019年同期的119.1%，居民消費呈現向好態勢。

　　第二，企業端，提振民企信心、拉動內需。關鍵在於推動現代化產業體系，促進產業升級，用更具競爭力的產品滿足市場需求。5月5日，中央財經委會議高度關注現代化產業體系。在這一大政方針下，“鏈長製”、“專精特新”等戰略穩步鋪開，精準滿足上下遊需求。進一步優化營商環境，穩定民企盈利預期，對就業、稅收、創新等具有深刻意義，同時將推動信貸利好兌現為實體經濟增長。只有當企業充分釋放需求，盈利預期才會恢復，進而推動生產與投資，貨幣流通速度也將改善。隨後，企業向社會投放更多就業機會、提高工資，形成復甦的良性循環。

　　第三，發力新基建、新能源，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給的重要抓手，具有穩增長、穩就業、調結構、促創新、惠民生的綜合性意義。比如，作為新型能源的氫具有儲能時長、儲存容量高、轉移方式靈活等優勢，大力建設“西氫東送”，有助於利用三北綠電資源和國家低碳戰略實施。4月10日，我國首條“西氫東送”管道示範工程被納入《石油天然氣“全國一張網”建設實施方案》，此舉有利於降低中部地區用電成本、提升綠電佔比，同時管道建設工程作為大型基建項目，將帶動相關企業業績增長、提供大量就業崗位。

　　第四，促進財政轉型：從土地財政轉型股權財政，供給端加力發展新基建、新能源，推動高質量發展。未來，土地財政可持續性遞減，應積極強化國有股權的市場化參與度，打造地方特色產業集群，通過新基建、新能源培育新的增長引擎。支持鼓勵更多地方政府積極推動特色產業建設，拓寬財政收入渠道和股權價值，加速推動地方財政轉型。

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　　(本文作者介紹：經濟學家)