每日最新頭條.有趣資訊

天風唐海清團隊:通鼎互聯三重底 劍指5G光通信與安全

  天風通信於17年底全市場首家發布公司報告上調公司2018年淨利潤至10億,認為公司2018年將是業績轉捩點,有望底部反轉,並作為光纖光纜領域重點推薦標的。公司昨晚發布2018年Q1業績預告,驗證我們判斷。我們特發布公司深度報告,持續重點推薦!

  投資概要

  自公司上市以來,我們持續跟蹤公司,見證著公司於2010-2017年迎著3G為代表的移動互聯網浪潮實現大發展,從光纜業務擴展到了光纖以及光棒業務,從光通信擴展到了互聯網,2009-2017年淨利潤複合增速為27.6%實現了快速發展。在經歷了高成長後,由於公司17年光棒供應不足/ODN業務下滑嚴重,業績與股價處於波谷。展望未來5G時代,公司大股東積極布局未來,為求發展魄力盡顯,力邀移動與華為高管加盟,劍指5G光通信與安全應用,有望迎來新一輪快速發展。

  公司目前處於“三重底”向上:

  第一重:業績底,17年公司實現歸母淨利潤5.9億,同比增長10%,預計18年公司有望通過光纖產能的翻倍釋放、價格的上升、以及資訊安全等新業務的增長,實現60%以上高增長,底部反轉業績重回快速增長軌道。

  第二重:估值底,目前公司股價對應18年業績估值約為18倍,屬於歷史底部區間,隨著未來5g時代的到來,以及公司新業務的開拓,重回快速增長的公司估值有望向上提升。

  第三重:行業底,目前行業處於4g建設結束,5g建設尚未開始的底部,未來面臨5g引領的新一輪科技浪潮帶來的新機遇,從網絡到終端、從內容到安全,有望迎來持續向上景氣。

  移動與華為系高管加盟劍指5G光通信與安全

  顏永慶:30多年大型通信運營與設備企業工作經驗(原移動多個省公司負責人),2018年1月起擔任公司董事長,將帶領公司從傳統光纖光纜業務走向5G光通信新時代。

  蔡文傑:近20年IT行業工作經驗,原港灣網絡技術部長、華為光網絡負責人、華為交換機與企業通信副總裁,現任公司常務副總經理,將與原瑞翼資訊董事長黃健一同,帶領公司互聯網相關業務走向5G時代。

  陳海濱:原港灣網絡總工程師,後創立百卓網絡,擔任董事長並一同加盟通鼎擔任董事,資訊安全業務快速發展,並突破SDN業務,未來有望與其他高管一並將公司資訊安全及設備業務做強做大。

  投資建議

  短期看公司業績反轉;中長期看公司管理層積極變化,戰略布局5G光通信+安全。考慮光纖產能大幅釋放,上調公司2017-2019年EPS由0.45、0.78和1.07元至0.47、0.79和1.10元。考慮到可比公司2018年平均估值37X,並且公司淨利潤複合增速高於50%,給予公司2018年PE 25X,對應目標價19.75元,上調“增持”評級至“買入”。

  風險提示

  光纖產能不及預期;管理改善不及預期;收購業績不達承諾;

  正文

  公司在2010-2017年迎著3G為代表的移動互聯網浪潮的大發展,從光纜業務擴展到了光纖以及光棒業務,從光通信擴展到了互聯網,2009-2017年淨利潤複合增速為27.6%實現了快速發展。由於17年公司光棒供應不足/ODN業務下滑嚴重,業績與股價處於波谷,展望未來5G時代,公司力邀移動與華為高管加盟,劍指5G光通信與安全應用,有望迎來新一輪快速發展。

  1.1、5G光通信與安全應用板塊雙向發展

  公司目前的業務可以分為兩大戰略組成部分:

  1、光通信板塊:

  主要包括光纖光纜、ODN設備、SDN設備,其中光纖光纜是最主要的業務。1)公司在光纖光纜領域是國內六大光纜製造商之一,規模和競爭優勢明顯;2)ODN設備業務由子公司通鼎寬頻運營,位居行業前列;3)SDN業務由子公司百卓網絡運營,在運營商招標中曾屢次得標,發展潛力巨大。

  2、安全應用板塊

  公司安全應用板塊中佔比較大的主要有兩塊:資訊安全和流量經營。其他領域包括大數據等多屬於公司的風險投資,旨在獲取投資收益。公司近幾年投資收益顯著,這也得益於公司在通信互聯網領域深厚的資源優勢。

  1)、資訊安全業務。由公司全資收購的百卓網絡運營。百卓作為優秀的安全服務商,面向通信行業、政府機構和企業三個方向提供解決方案。主要下遊終端用戶包括電信運營商、互聯網數據中心、大型互聯網公司,以及國安、警察、軍隊、事業部門等政府部門和組織。百卓網絡業績承諾是2017-2019年實現淨利潤分別不低於990萬、1.37億和1.55億。

  2)、流量業務。全資子公司瑞翼資訊的流量業務處於行業的領先地位,其主營流量掌廳產品下載用戶過億。瑞翼資訊承諾2015-2017年淨利潤不低於5500萬、7070萬、9308萬。

  從收入結構來看,通信仍然是公司目前最主要的業務,2017H1佔整體營收接近80%,安全應用板塊中的資訊安全、流量行銷業務佔整體收入比例17%。其中光纖光纜佔比46%,通信ODN設備佔比15%,流量及數據行銷佔比10%,電力電纜佔比7%,資訊安全佔比6%。由於百卓網絡於2017年3月並表,一定程度上降低了在半年報中的收入佔比,預計在2018年全年並表的情況下,資訊安全佔比有望進一步提升。

  從毛利結構來看,2017H1安全應用板塊佔整體收入比例接近30%,主要是由於這項業務毛利較通信業務更高。其中光纖光纜佔比39%,通信ODN設備佔比19%,流量及數據行銷佔比17%,資訊安全業務佔比11%。

  公司已經公布2017年業績快報,2017年公司實現營業收入42.92億元,歸屬母公司淨利潤5.94億元,分別同比增長3.59%和10.12%。收入和淨利潤增速並不顯著,我們判斷主要是由於:1、光纖光纜業務受製於光棒新增較少,沒有分享到行業量價齊升的紅利;2、ODN設備業務今年價格競爭激烈,毛利下滑較大。

  公司公布2018年Q1業績預告,預計實現歸屬母公司淨利潤1.45-1.62億元,同比增長65%-85%。同比實現高速增長一方面由於光纜量價齊升,一方面由於百卓網絡的安全業務並表。

  我們認為公司業績轉捩點已經顯現,2018全年將實現高增長。對於2018年,我們預計一方面隨著新增光棒產量增加,光纖光纜業務將迎來大幅業績增長;另外一方面ODN業務有望維持相對平穩,百卓網絡的安全業務有望實現快速增長。整體上通信業務的業績在2018年將迎來大幅增長。

1.2、華為移動高管上任,推動公司戰略聚焦5G光通信+安全應用1.2、華為移動高管上任,推動公司戰略聚焦5G光通信+安全應用

  公司實際控制人沈小平直接持股公司4.44%股權,和夫人錢慧芳通過通鼎集團間接持股37.61%,兩人共持有公司約42.05%的股份。公司原采取家族式管理的模式,沈總考慮到公司長遠發展,於2017年開始陸續組建規範的職業化管理團隊,從戰略管理層面提升公司長期競爭力,保證可持續發展,彰顯了沈總的非凡魄力。另外公司股權結構比較穩定,實際控制人股權比例高有利於推進公司戰略和未來投資並購。

  公司2018年2月份公布顏永慶擔任公司董事長,並且1月公布聘任顏永慶先生為公司總經理,顏永慶成為公司管理和戰略規劃的負責人;公司1月份公告聘任蔡文傑為公司的常務副總經理,此前2017年3月至2018年1月蔡擔任公司總經理。兩位高管全面負責公司的經營管理工作。另外,公司資訊安全領域的負責人、百卓網路董事長陳海濱於2017年7月擔任公司董事。三位移動華為高管加盟全面推動公司5G光通信+安全應用戰略發展。

  另外,公司2017年7月聘任王博擔任公司副總經理、董事會秘書,2015年7月聘任瑞翼資訊董事長黃健擔任公司董事。新的管理層將帶領公司走向面向5G的新時代。

  顏永慶:30多年大型通信運營與設備企業工作經驗(原移動多個省公司負責人),2018年1月起擔任公司董事長,將帶領公司從傳統光纖光纜業務走向5G光通信新時代。

  蔡文傑:近20年IT行業工作經驗,原港灣網絡技術部長、華為光網絡負責人、華為交換機與企業通信副總裁,現任公司常務副總經理,將與原瑞翼資訊董事長黃健一同,帶領公司互聯網相關業務走向5G時代。

  陳海濱:原港灣網絡總工程師,後創立百卓網絡,擔任董事長並一同加盟通鼎擔任董事,資訊安全業務快速發展,並突破SDN業務,未來有望與其他高管一並將公司資訊安全及設備業務做強做大。

  顏永慶和蔡文傑均是公司從體外聘請的高管,在運營商、設備商領域擁有豐富的管理經驗和資源。我們認為高管調動是公司主動求變尋求進一步提升公司地位的體現,整體的管理效率有望升一步台階。

  更加重要的是,三高管可以依靠原有在運營商和設備商領域的優勢拓展公司通信設備業務的範圍。公司目前在通信領域已經涵蓋了光纖光纜、ODN、SDN設備,期待未來有更多的業務延伸。

  二、移動高管加盟豐富公司光通信業務內涵從光纖到光設備

  公司目前光通信板塊涵蓋光纖光纜和光設備(ODN、SDN)。光纖光纜行業受益流量驅動有望長期增長,我們預計公司2018年在量價齊升態勢下實現業績大幅反轉,有望成為2018年利潤增量主要來源;光設備目前涵蓋了ODN、SDN等,ODN維持穩定、SDN具備發展潛力。此次顏永慶加盟公司後或許將依托其豐富運營商資源進一步壯大公司原有光設備業務實力。

  2.1、光纖光纜:流量驅動行業長期增長,量價齊升帶動公司光纜業績反轉

  2.1.1、行業:流量增長是核心驅動力,預計光纖需求19年仍將保持增長

  光纖光纜屬於寡頭競爭市場,上遊光棒技術壁壘高,下遊光纖光纜壁壘低,由於光棒供求緊張,價格持續上漲,擁有光棒的企業業績增速遠大於收入增速。相比以往,國內光纖產業最大的變化和競爭力提升反映在,國內龍頭企業已經從過去的光纜到光纖走到光棒(產業鏈頂端)。

  未來幾年光纖的景氣度能夠持續,我們認為流量增長是核心驅動力,大邏輯是通信作為資訊基礎設施,是全球產業轉型更新的基礎。網絡強國戰略要求資訊化,資訊化要求網絡寬頻化,估計人類對帶寬的需求是無止境的,光纖作為“資訊之路”的傳輸介質,將成為國家基礎戰略資源。具體來說,目前流量的爆發增長帶動網絡擴容更新、運營商寬頻(FTTx)規模建設,未來5G對光纖的“類毛細血管”需求是光纖光纜增長的新驅動力。

  (1)需求:移動固網寬頻需求非主要矛盾,預計行業19年仍有10%增長,流量增長是核心驅動力

  市場上普遍認為光纖光纜需求主要由移動固網寬頻拉動,故而認為隨著移動寬頻接入的逐漸覆蓋完成,光纖光纜需求在2019年將迎來向下的轉捩點。我們分析認為移動固網寬頻需求對行業影響逐漸減小,不是影響2019年以後光纖市場需求的主要矛盾。流量持續高增長所帶來的網絡擴容需求才是光纖需求的核心驅動力。

  2016-2017年受益中移動寬頻建設以及網絡擴容,國內光纖光纜行業需求超預期快速增長。從需求的分類看,運營商佔比80%(移動:電信:聯通=5:3:2),廣電及其他佔比20%。需求量方面,中移動2016年底和2017年5月兩次集采的量合計為1.28億芯公里,疊加採購特種光纜1000多萬芯公里,則17年中移動光纖需求接近1.4億芯公里,同比16年增長40%左右。我們判斷,在中移動需求增長的基礎上,根據聯通集采近4000萬芯公里(同比基本持平),電信半年集采3500萬芯公里,則全年需求約為7000萬芯公里。再考慮國網、數據中心等需求,17年國內光纖需求估計約為3億芯公里,20%以上的增長。

  18年來看,中移動已經啟動集采1.1芯公里(半年需求),同比去年10月集采(6114萬芯公里)增長80%;我們認為,預計移動2018年第二批次集采的量會略有收縮,保守估計移動全年光纖需求有望達2億芯公里,同比17年集采增長超50%。目前來看,中國光纖佔比全球需求總量的57%,而中國移動佔比國內需求總量的50%以上,全球光纖增長看中國,中國增長主要看移動。此次移動大規模集采落地,國內18年旺盛需求基本確定,同比30%以上增長(預計4億芯公里)。

  市場擔心2019年中國移動的光纖集采將下滑,理由主要是移動的FTTH寬頻接入覆蓋率基本飽和,2019年很難再有新的增長。我們認為這樣的觀點欠缺從光纖行業歷年情況全面整體考慮:

  1、實際上,從2002-2018年,國內的光纖行業需求每年都保持增長,從未有過單年下滑的現象。如果用固網寬頻接入飽和來預測未來的需求,那麽歷史上電信、聯通大規模寬頻接入建設結束的年份也應當出現下滑,但是我們看到下滑情況並沒有出現,說明對於整體性的行業需求,固網寬頻接入建設並不是影響行業需求的主要矛盾。

  2、既然寬頻接入不是主要矛盾,我們可以觀察除寬頻接入以外的光纖需求,主要是傳輸領域的城域網和骨乾網需求,這塊我們統稱為網絡擴容需求。網絡擴容是和流量增長直接相關的。

  我們通過對比光纖行業歷年需求和流量增速,發現流量增長快的年份,光纖總體需求增速也相應提高。例如,2010-2015年,更多是語音及圖片文字等低流量需求,月戶均移動互聯網接入流量年複合增速約43%;2015年下半年開始,由於4G的普及,以及在線影片及直播影片的快速發展,月戶均接入流量快速增長,年複合增速達到90%。我們可以看到光纖行業需求2010-2015年增速大部分年份在10%以上,而2016-2018年增速都達到了20%以上。如果我們再看2010年以前的,可以發現2009年由於3G帶動的移動互聯網應用開始起來,當年的光纖需求增速達到了40%。

  3、中國移動的寬頻接入覆蓋率其實在2017年基本達到70%以上,新增覆蓋太空比較小。但是2018年其光纖集采量增加了約50%。我們從移動2018年的光纖集采芯數佔比可以看到原因。實際上用於接入的12芯光纖佔比不到20%,80%的光纖都是用於傳輸的高芯數光纖。這進一步論證了我們對光纖實際需求來源的判斷。

  整體上,我們認為如果我們拉長時間軸去觀察光纖行業需求,會得到更加真實的行業需求情況:流量增長帶來的網絡擴容是光纖需求的核心驅動力。流量增長長期趨勢向上,會有增速的波動,導致光纖需求在某些年份增速會回落,但長期需求穩定向上。對於2019年,我們預計國內光纖需求增速達到10%。

  再往後面看,大量5G基地台連接需要光纖,預計5G巨集基地台數量將是4G的1.5-2倍,此外還有大量的微站,同時由於5G基地台架構從原來的“天線+RRU+BBU”更新為“AAU+DU+CU”,架構更新帶來了前傳、中傳和回傳網絡對光纖的大量需求。我們認為,到2020年國內啟動5G網絡規模建設,光纖需求將再次興起,行業高景氣將維持下去。

  (2)供給端核心光棒緊缺:預計國內供求緊張狀態至少持續到2019年上半年

  光纖產能是過剩的,但是缺乏光棒,釋放不出來。從我們對運營商的歷年集采情況統計情況來看,2013年開始,國內光纖產能2.04億芯公里,實際需求1.68億芯公里,產能開始出現過剩。2016年產能超過2.8億芯公里(需求2.4億芯公里),2017年預計產能超過3.2億芯公里(需求預計2.9億芯公里),均超出需求,單看光纖產能,產能是過剩的。但是行業表現高景氣,主要是國內光棒自給不足,部分光纖產能無法釋放,實際光纖產量是不足的,導致供求緊張推動了價格上漲。因此,供給端光棒是核心,基本決定供需格局。

  光棒自給率不足,預計2019年底供需緩和,2020年有望繼續緊張。15年國內自主光棒有效產量4700噸,實際需求6061噸,考慮進口光棒,實際供給缺口不大。15年以來,移動持續大搞寬頻建設拉動需求持續快速增長。自15年底執行光棒反傾銷後,國內光棒16年供應缺口加大。但隨著國內廠商擴產,17年產能集中釋放一部分,17年光棒自給缺口預計在8%左右,缺口擴大趨勢相對平緩。但是18年受中移動持續超大規模集采光纖拉動整體需求30%以上增長,而新增光棒產能無法迅速釋放,預計18年光棒自給缺口進一步放大。待19年國內新擴光棒產能釋放,供需緊張態勢有望得到緩和。但是,我們認為2020年5G啟動規模建設,光纖需求重回快速增長,光棒自給缺口有望再次打開,回到供需緊張狀態。

(3)量價齊升彈性大,看好擁有自主光棒、產能規模有優勢的企業(3)量價齊升彈性大,看好擁有自主光棒、產能規模有優勢的企業

  光纖預製棒在“光棒-光纖-光纜”產業鏈中佔據70%的利潤,光纖利潤佔比20%,光纜10%。因此,在供需緊張格局下,光棒產能規模越大,優勢越明顯,利潤最豐厚。但是光棒製造技術含量高、生產難度大、投產周期長(自主光棒擴產需要2年時間,合資光棒企業自主擴產需要3-4年),有著極高的技術與資金門檻。因此,大規模的光棒產能釋放也需要較長時間。

  目前光纖供需緊張,推動價格持續上漲,光纖從15年51.5元/芯公里上漲到17年的65元/芯公里。但是,光纖價格上漲和需求增長的背景下,由於光纖預製棒價格也在顯著上漲,因此普通的光纖企業利潤增長有限;而擁有光纖預製棒自製能力的公司由於既能享受需求的增長,又能充分享受價格上升/成本不變或下降帶來的利潤增長,業績彈性會更高增長更確定。我們判斷,在供求緊張未得到緩解之前(19年上半年),價格將呈穩中有升態勢,並且長期看5G規模建設帶動光纖增量需求,行業有望持續高景氣。

  整體來看,對於光纖光纜行業,我們看好擁有自主光纖預製棒生產能力、規模和成本控制有優勢的光棒公司,將充分享受行業量價齊升帶來的業績高增長。

  2.1.2、公司:量價齊升,公司光纖光纜業務有望迎來底部反轉

  (1)公司光棒獲得突破,光纖產能有望大幅釋放

  公司2017年上半年光纖光纜業務同比增長7.6%,2016年同比下降7.13%。近兩年光纖光纜業務增速顯著低於行業內其他公司。主要原因是公司光棒不足,新增光棒產量較少,導致公司的光纖產能無法釋放。

  公司近兩年的光纖產量維持在1000-1500萬芯公里的規模,而公司公告中披露的2017年光纖產能在3000萬芯公里左右,產能利用率不到50%。其中公司的自產光纖絕大部分用於製成光纜。而光纜的產量在1600-1900萬芯公里之間,與光纖產量的缺口就需要進行外部採購。

  光纖光纜的產能比較容易擴建。而光棒的產能技術難度大,建設周期長,所以公司光纖光纜業務低增長的核心是受製於光棒供應。根據光棒與光纖產量1:3左右的比例,公司2016年光棒供應量估計在500噸左右。

  由於此前一直受製於光棒的供應緊缺,公司深知光棒在光纖光纜領域的核心優勢,近幾年在進行持續的資本投入。2017年公司的光棒技術和生產良率逐漸達到了行業水準,具備了增產的能力。這個已經在公司2018Q1業績預告中得到驗證,公司公告業績大幅增長主要原因來源於新增光棒開始投產,光纖產能大幅釋放。

  我們預計公司從2018年開始,其光棒供應量預計將有大的增長,光纖產能有望迎來大幅釋放。預計2018年光棒供應量增加約一倍,此前公司光纖產能利用率在50%左右,由於光纖產能釋放時間相對較快,2018年光纖產能利用率有望提升到100%,達到3000萬芯公里,整體的光纖產量有望在2018年實現接近翻倍。並且我們預計公司2019年光纖產量將進一步增加。

  (2)公司光纜價格漲幅較行業更大

  公司2018年2月份公告得標中國移動2018年普通光纜產品集中採購項目(第一批次)。公司此次普通光纜分配比例為7.54%,分配量為828.71萬芯公里, 預計得標總金額約10.8179億元(含稅),折算成單芯公里價格約130.5元/芯公里。

  值得注意的是,公司披露本次得標光纜平均價格(含稅)較公司得標2016年中國移動第二批次招標普通光纜的每芯公里成纜價格(含稅)提高約12.37%,高於行業平均漲幅。主要是公司在2016年運營商的光纜集采招標中,尤其在移動的光纜集采中為了保持份額,采取了低價的競標策略,比行業平均價格低。低價申報導致公司在2017年光纜執行價較低,盈利能力弱。而在2018年招標中,公司得標價格和行業平均水準持平,所以公司2018年的光纜執行價格彈性較行業平均更大,光纜盈利能力將顯著增強。

  整體上,預計在目前行業供需緊張、市場光纖價格不斷走高的態勢下,公司2018的光纖產量有望實現翻倍,同時價格漲幅較行業平均水準更大,公司光纜盈利彈性巨大,業績有望迎來底部反轉。

  2.2、光設備:ODN穩健發展、SDN待突破,新管理層或帶來更多領域延伸

  2.2.1、ODN:業務後續有望維持穩定

  通鼎寬頻原屬於通鼎集團子公司,於2016年2月並入上市公司,目前公司持股98.73%。通鼎寬頻主要是生產各類ODN產品(光分配網絡)用於運營商的FTTx網絡建設。產品主要包括數字配線架、光纜配線架、網絡機櫃、綜合集裝架、光纜交接箱、PLC光分路器、光纜分纖箱、光纖跳線、適配器等系列產品及ODN無源光網路整體解決方案。

  根據業績承諾,通鼎寬頻承諾2015-2018年淨利潤分別不低於4229.72萬元、4628.14萬元、5143.05萬元、5716.73萬元。由於2016年是中國移動的寬頻接入增速較高的一年,另外通鼎寬頻產品定製化能力較強,價格競爭有優勢,抓住了行業發展的視窗期,2016年通鼎寬頻實際實現淨利潤2.27億元,遠遠超過業績承諾。

  2017年通鼎寬頻業績較2018年有較大幅度的下滑,預計全年約1億淨利潤。主要原因是運營商的集采招標更加集中,行業價格戰較2016年更加激烈,公司的毛利率受到了較大的影響,其中毛利率同比下滑接近約6個點。

  展望2018年,我們認為通鼎寬頻業績較2017年有望維持穩定:主要有:1、ODN的行業需求仍然有望維持。隨著三大運營商在固網領域的競爭也推動了行業需求持續,另外“寬頻中國”等政策的頒布與實施,國家不斷加大對光網絡的投入與建設;2、在經歷了2016年激烈價格戰導致價格大幅下調後,後續價格穩步下降,通鼎寬頻毛利率有望相對穩定。

  (1)ODN短期需求

  根據三大運營商2017年ODN集采招標,整體基本持平,2018年需求穩定:

  中國電信公布了2017年ODN器件產品六個標包的集采結果:分路器集采993萬個,光纜分光分纖盒975萬個,光纜接頭盒303萬個,光纖活動連接器10048萬條,現場組裝光纖活動連接器2685萬個,預製成端蝶(圓)形引入光纜1617萬條。集采結果與2016年基本一致,電信在ODN領域仍然維持穩定的高投入。

  中國移動2017 ODN招標中光纜分纖箱、軟跳纖、 光纜接頭盒有所下降。然而近期公布的中國移動2018-2019年軟跳纖集采結果顯示,採購規模達到了19405萬條,是2017年的將近十倍。除此之外,中國移動近期啟動了2018年光纖配線架產品集采,預估採購規模為153555架,與2017年相比集采規模近乎翻倍。整體上,中國移動仍然處於固網寬頻建設的發展期,在ODN領域的投入仍會持續。

  中國聯通近期也公布了2017—2018年光跳纖集采、定製化光纜接頭盒集采、光分路器集采、蝶形光纜集采結果,採購規模分別為1899萬條、187萬套、56405架、330萬台、77.8萬纖芯公里。中國聯通的投入同電信、移動比較相對規模較小,維持相對穩定。

  (2)ODN中長期看寬頻中國、廣電、5G需求

  從中長期看,我們認為在流量增長的大背景下,“寬頻中國”、“光纖到戶”、運營商競爭以及廣電的需求對ODN行業有積極影響。

  1)“寬頻中國”和“光纖到村”戰略持續推進。按照“寬頻中國”戰略要求,到2020年要基本建成覆蓋城鄉、服務邊界、高速暢通、技術先進的寬頻網絡基礎設施,固定寬頻用戶要達到4億戶,家庭普及率達到70%。截止2017年9月,全國固定寬頻用戶數3.37億,廣大鄉鎮和光纖到村的固網仍舊會持續推進。

  2)三大運營商固網競爭保證投資固網規模維持穩中有升。在固網建設方面,三大運營商固網之爭會再更新,預計固網建設規模仍然會保持增長。我們預計中國移動未來要達到4億以上的FTTH端口覆蓋,2016年底只有1.6億。

  3)中國廣電被授權成為第四家基礎電信業務運營商,後續或有望帶來ODN市場新的增量。

  2.2.2、SDN:實現市場突破,得標電信SDN網關設備項目

  百卓網絡於2017年11月得標了中國電信上海公司10GEPON SDN網關採購項目招標。百卓網絡為第一得標人,獲得50%份額,得標金額1.08億元。

  本次10GEPON SDN網關產品採購是10G SDN網關產品在全球範圍內的首次大規模商業採購,公司以第一得標人得標彰顯了百卓在SDN領域的領先優勢。

  百卓在SDN產品上進行了長期的技術研發和產品設計,百卓網絡目前已經開發了基於SDN網絡的anti-DDOS、匯聚分流器、網絡虛擬化、負載均衡等SDN產品。公司將繼續加大對SDN產品的研發投入,豐富產品解決方案。

三、華為高管加盟推動公司面向5G發力安全與應用三、華為高管加盟推動公司面向5G發力安全與應用

  目前公司5G安全與應用板塊主要涵蓋了資訊安全和流量經營兩大業務。受益於數據流量的高增長,預計安全和流量業務未來都將實現持續增長。在面向5G的流量爆發時代,公司卡位安全這一重要戰略關口,依托流量經營重要賣水者,百卓董事長陳海濱將協同應用板塊其他高管共同推動安全與應用業務持續加速發展。

  3.1、戰略並購、投資構建安全與應用板塊

  在流量時代運營商逐漸管道化的趨勢背景下,圍繞運營商業務包括安全、流量、積分等應用領域的潛在市場規模遠遠高於運營商本身業務,存在巨大的太空。公司作為傳統的通信光纜優秀製造商,明確看到了5G大勢下光通信+應用發展的機會,也看到自身在運營商客戶上長久積累的經驗,圍繞運營商的應用業務,拓展自身業務範圍。

  目前公司安全應用中主要包括兩大塊:資訊安全(百卓網絡)和流量經營(瑞翼資訊),其他的包括大數據、人工智能等多屬於風險投資。得益於公司豐富的投資經驗和在互聯網領域的資源,公司歷史上的投資收益相當可觀。

  1、百卓網絡的資訊安全領域,國內網絡安全整體市場超過百億,百卓網絡在運營商通信安全的防火牆、防滲透等細分市場擁有領先的市場優勢。其中百卓網絡的團隊擁有深厚的通信安全背景。

  2、瑞翼資訊的流量業務潛在市場幾百億。目前在流量市場中,瑞翼資訊同大漢三通等處於行業的領先地位。其主營流量掌廳產品用戶數高速增長,下載用戶數已超過一億。瑞翼資訊2016年實現淨利潤7300萬元,預計2017年將實現近億的淨利潤。

  3、行銷、大數據、人工智能等領域,公司前期投資公司大部分擁有優質要素,後續如果尋求變現,投資價值可期。

  行銷領域:微能科技主要圍繞運營商和銀行做積分運營,目前的客戶包括移動、電信、招行信用卡中心等。積分作為發行商的行銷方式,在通信運營商、銀行、航空領域廣泛採用,整體的市場規模超過千億。大數據領域:1)“人人保”是一家專注於安全駕駛行為UBI的互聯網公司,目前公司已與國內外共十幾家保險公司達成合作;2)、雲創大數據主營業務為大數據存儲處理基礎技術產品與應用系統的開發,主要客戶為政府、金融等行業公司, 3)杭州數雲、南京安迅是技術領先的數據服務商。人工智能領域:小i機器人是智能機器人技術提供和平台運營商,服務用戶超過1億。

  這三個領域的投資規模目前還比較小,屬於早期投資。公司目前互聯網重心主要是百卓網絡的資訊安全以及瑞翼和微能科技的流量及行銷業務。

3.2、百卓網絡:受益資訊安全行業發展,大數據、SDN待爆發3.2、百卓網絡:受益資訊安全行業發展,大數據、SDN待爆發

  3.2.1、資訊安全解決方案提供商

  公司2016年發布資產收購預案,擬以10億元收購百卓網絡100%股權,其中公司發行股份支付6億元,佔交易價格的60%,剩餘4億元現金支付。百卓網絡已經於2017年3月並表,成為公司的全資子公司。百卓網絡是公司在資訊安全以及SDN領域的重要布局。

  百卓網絡的產品包括資訊安全系統、大數據采集及挖掘系統以及SDN產品。1、在資訊安全系統領域,百卓網絡的產品布局於骨乾網不良資訊管控、抗DDoS攻擊、骨乾網防病毒、僵屍木馬蠕蟲檢測與防禦、互聯網輿情監控等目前互聯網內容管理的主流安全需求;2、在大數據采集及挖掘系統領域,百卓網絡以DPI(Deep Packet Inspection,深度報文檢測)技術為核心,推出了多種面向電信運營商的大數據采集處理產品;3、SDN網絡產品業務的主要產品為SDN交換機,基於SDN的網絡虛擬化、匯聚分流器等。

  (1)資訊安全是百卓網絡最主要的業務,其面向通信行業、政府機構和企業三個方向提供解決方案。主要下遊終端用戶包括電信運營商、互聯網數據中心、大型互聯網公司,以及國安、警察、軍隊、事業部門等政府部門和組織。

  1)、通信行業主要部署於運營商 IDC 機房、骨乾網節點、城域網、LTE核心網等數據匯聚點,對互聯網內容進行管控,同時建立一個覆蓋全網的主動防禦體系,保障運營商網絡的健康、安全和穩定運行。

  2)、政府機構的解決方案主要應用於公共安全、國家安全等相關領域,可提供區域網站監控、熱點論壇輪巡、社會輿情分析、即時消息監控等功能。

  3)、企業的解決方案是集傳統防火牆、VPN、入侵防禦、防病毒、數據防泄漏多種功能於一體的安全網關,部署於企業網的互聯網出口處。

  (2)在大數據采集及挖掘系統領域,百卓網絡的大數據采集及挖掘系統產品可部署於骨乾網、省際網、城域網、國際出口等不同網絡鏈路的節點處。具體應用上,百卓網絡的產品可基於用戶上網日誌進行大數據分析和篩選,針對用戶的上網行為,發現含有惡意代碼的URL,並進行相應的預警和處置,從而提升用戶訪問安全等級。目前其百卓網絡的數據采集和處理產品在中國移動、中國聯通及中國電信均有應用,接入鏈路超過40000G。

  (3)百卓網絡 SDN 網絡產品業務的主要產品為 SDN 交換機、網關等。SDN 交換機的硬體架構設計完全自主研發, SDN交換機的軟體與系統使用領先的自主知識產權作業系統 BZOS。該類產品能夠為客戶提供良好的軟硬體接口及平台開放性,從而幫助用戶輕鬆打造基於SDN 的多種解決方案。

  另外,百卓近期公布得標中國電信上海公司10GEPON網關招標採購項目,作為第一得標人分配比例為50%,得標金額為10793.25萬元。也彰顯了公司在SDN領域的實力。

  百卓網絡近三年的業績情況呈現明顯的增長。2015年實現營業收入9197萬元,淨利潤3373萬元,2016年實現營業收入約2億元,淨利潤約8500萬元,分別同比增長127%、152%,呈現高速增長。百卓網絡2017H1實現營業收入約1.2億元,淨利潤約5000萬元。由於百卓網絡客戶以政府部門、電信運營商以及金融、軍工、能源等領域中的企業級用戶為主,在年中或下半年安排設備招標採購,設備交貨、安裝、調試和驗收則集中在下半年尤其是第四季度。展望全年,我們預計百卓網絡仍有望維持高增長。

3.2.2、資訊安全刻不容緩,大數據、SDN發展正當時3.2.2、資訊安全刻不容緩,大數據、SDN發展正當時

  資訊安全市場可以分為硬體、軟體和服務三個市場,其中硬體市場佔比最大,超過50%,軟體和服務各佔20%左右。根據IDC的數據,預計到2018年,該市場規模將達到36億美元。整體IT安全硬體市場2014到2018年的複合增長率約19%,行業處於快速發展期。

  大數據采集處理主要是指進行互聯網數據采集和分析的硬體以及軟體設備市場。移動設備端的智能化、4G網絡的大規模建設以及各類豐富的應用,促使移動流量產生爆發式增長,根據工信部數據,從2011年至今,我國移動接入流量的複合增速達到50%以上。同時,近兩年的流量增速有加快趨勢。2016-2017每月移動流量每月環比有8%左右增長。

  從網絡數據結構來看,非結構化數據(如影片、音頻、圖片、文檔等)佔總數據量的比重越來越大,其價值也日益凸顯。根據IDC調查,結構化數據機構化數據隻佔整個數據總量的10%~20%,非結構數據佔比在80%~90%之間,直到2020年都將以44倍的發展速度增長。非結構化數據的快速增加對數據采集和分析技術提出更高的要求,客觀上擴大了網絡安全設備市場的規模,同時將促使原有設備向能夠處理複雜數據結構的設備更新。

  目前,我國的網絡監管市場主要集中在骨乾網線路上,隨著骨乾網節點下沉,以及城域網流量增加,網監節點也必然向城域網層面下沉,對大數據采集處理的設備需求將增加。

  3.2.3、細分市場多,市場相對分散

  在資訊安全領域,產業鏈和細分市場較多,包括VPN、上網行為內容管理、防火牆、入侵檢測(IDS)等。根據IDC的報告,國內網絡安全市場最大的兩個細分市場分別是整體行業比較時防火牆和統一威脅管理(UTM),佔有率分別達到35%和26.3%。資訊安全領域的兩大龍頭啟明星辰綠盟科技的優勢分別在於IPS(入侵防禦)、UTM和防火牆,行業市佔率比較靠前。另外華三、天融信,網康等也分別在各自的領域擁有優勢。值得注意的是,國內前五大廠商市佔率只有29%,國內資訊安全廠商相對分散。

  百卓網絡的資訊安全主要布局於骨乾網不良資訊管控、抗DDoS攻擊、骨乾網防病毒、僵屍木馬蠕蟲檢測與防禦、互聯網輿情監控等目前互聯網內容管理的主流安全需求,同綠盟科技、烽火星空等有產品重合處;其大數據采集處理平台比較類似於烽火星空的網絡監控設備以及天源迪科初靈資訊的電信支撐系統。

  公司的核心優勢在於創始團隊背景有很深的通信資源,在通信領域的資訊安全類產品中具有差異化的競爭優勢,尤其在IDC/ISP骨乾網監測、帶寬滲透、運營商大數據采集處理上具備行業領先。

3.3、瑞翼資訊:領先的流量經營服務商3.3、瑞翼資訊:領先的流量經營服務商

  3.3.1、瑞翼資訊:流量帶動業績快速增長

  瑞翼資訊是公司全資子公司,通過與電信運營商共同搭建技術服務平台,向中小微型企業提供移動互聯網產品的研發、行銷、運營服務,其中流量產品是瑞翼資訊主要產品。瑞翼資訊業績承諾2015-2017年淨利潤分別不低於5500萬、7070萬和9308萬。

  瑞翼資訊的主要產品包括“2491流量平台”、“流量掌廳”、“116114微生活”、“本地搜”、“e+翼”以及“無線城市”等等,目前流量產品是瑞翼資訊的主要產品。

  “流量掌廳”產品擁有運營商查詢接口,可實時準確地監控自己的流量使用情況,目前已支持全國(電信、聯通、移動)用戶查詢流量。另外,用戶可根據按需要訂購上網包、加餐包和閑時包等流量或套餐更新服務,並提供氣象預報查詢、應用軟體下載、網絡測速、業務推廣等多種功能。

  公司15-16年均超額實現業績承諾,分別實現淨利潤0.58億元和0.73億元。2016年受益於流量業務的增長,實現收入2.74億元,同比增速接近100%。我們預計在流量高增長的行業背景下,瑞翼資訊的業績有望維持可持續增長。

  3.3.2、流量市場太空仍大,運營商各省經營相對獨立為第三方流量經營企業帶來機遇

  我們認為:1、流量經營的市場足夠大,未來幾年內或達到幾百億市場規模,即使考慮到暫時性的轉售模式也能帶來足夠的利潤太空,尤其是率先進入該領域的龍頭公司受益更加明顯;2、運營商管道化是大勢所趨,基於流量的經營模式會更加豐富,從目前的轉售模式轉變到未來基於流量的行業應用模式,形成一個第三方市場的流量經營生態,市場太空進一步打開。

  從流量增速看,根據愛立信的2015年報告,從2015-2020年,全球移動數據流量的複合增速達到45%。考慮到國內處於全球互聯網前沿,人均寬頻基數較低、新的互聯網內容爆發較快,國內移動端的數據流量增速會高於全球平均的45%,有望達到50%。

  運營商的業務結構也早已發生變化,流量業務成為第一大業務,如何更大的挖掘流量業務價值成為運營商的動力。從中國移動的收入結構來看,我們發現,數據業務收入的佔比已經從2006年的25%提升到了2016年的63%,流量已然成為運營商的業務核心和未來發展支撐。而中國聯通和中國電信的流量業務佔比也早已經超過50%。

  因此,在當前用戶發展遭遇瓶頸、營收增收困難的大背景下,認真做好流量經營、做大流量市場成為了運營商的必然選擇。中國聯通推出了流量銀行、中國電信推出了流量寶、中國移動推出了愛流量。一方面,運營商自己會主動做大流量市場,另一方面,運營商由於體制原因很多事情難以展開,會更多的以合作的態度與第三方企業共同探索流量經營,包括通鼎互聯的流量掌廳、大漢三通的流量銀行、魔品科技的流量精靈、騰暢科技的流米、廈門艾拍的淘流量等。

  我們認為第三方市場圍繞運營商做流量生意,將是一個共同壯大、長久發展的多方共贏市場,運營商繼續擴大流量業務,個人和企業獲得了流量帶來的優惠,而第三方流量經營企業培育和大大促進了市場的發展。

  3.3.3、兩個維度,四種模式:前向通用短期主導,未來定向市場太空更大

  前流量經營市場可以從兩個維度來區分為四個市場,從是否個人付費分為前向、後向,從流量使用範圍分為通用和定向,可以組合成前向通用、前向定向、後向通用、後向定向四個市場。我們認為其中的前向通用是目前的主要市場,運營商和第三方一起推動;前向定向、後向通用和後向定向這三塊屬於增量市場,運營商會積極扶持,第三方流量經營公司的市場太空廣闊。

  目前流量經營的公司絕大部分是從原來企業簡訊市場切入進來,包括目前的龍頭大漢三通(新三板)、瑞翼資訊、夢網科技等。少部分是直接切入流量經營市場的,如魔品科技(新三板)。另外,類似於創意資訊這種從網絡服務商切入流量經營市場是比較創新的一種模式。未來隨著流量市場的擴大,預計更多的創新模式和創新公司會出現。

  四、盈利預測及估值

  4.1、盈利預測

  公司未來主要的業務拆分中包括光通信:光纖光纜、光設備,安全與應用板塊中的資訊安全和流量。根據我們假設:光纖光纜17-19年增長率分別為13.75%、92.42%、44.44%;毛利率分別為25.6%、33.08%、33.08%;ODN設備17-19年增長率分別為-42%、5%、5%,毛利率分別為35%、34%、33%;流量經營17-19年增長率分別為38%、20%、15%;毛利率分別為52%、50%和49%;資訊安全17-19年增長率分別為100%、40%和30%,毛利率分別為60.5%、59%和57%。

4.2、可比公司估值4.2、可比公司估值

  公司業務板塊包含了通信領域的光纖光纜、設備,資訊安全和流量,我們分別選取了:光纖光纜領域的亨通光電中天科技;通信設備及安全:烽火通信美亞柏科太極股份、綠盟科技、衛士通;流量領域的夢網集團來作為可比公司。可比公司對應2018年平均估值在37倍。

  短期看公司業績反轉;中長期看公司管理層積極變化,戰略布局5G光通信+安全,公司發展可看更長遠。上調公司2017-2019年EPS由0.45、0.78和1.07元至0.47、0.79和1.10元。考慮到可比公司2018年平均估值37X,並且公司淨利潤複合增速高於50%,給予公司2018年PE 25X,對應目標價19.75元,上調“增持”評級至“買入”。

  風險提示:光纖產能不及預期;管理改善不及預期;收購業績不達承諾;

證券研究報告

《通鼎互聯:三重底”向上+移動華為高管→劍指5G光通信與安全》

對外發布時間

2018年03月30日

報告發布機構

天風證券股份有限公司

本報告分析師

唐海清 SAC 執業證書編號:S1110517030002

 

本報告分析師

 

王俊賢 SAC 執業證書編號:S1110517080002

責任編輯:依然

獲得更多的PTT最新消息
按讚加入粉絲團