透視中民投違約的未解之謎

紅刊財經 惠凱

作為市場上的負債大戶，16民生投資PPN001的違約與兌付經歷讓市場一身冷汗。其間傳言不斷，而評級公司新世紀評級堅持不下調中民投和債券的評級，也引起了此舉是否違反透明、及時信評原則的爭議。

中民投出身可謂星光熠熠，2014年～2016年間的投資也著實慷慨大方。在近期出現債務危機後，中民投轉讓了其優質資產上海董家渡地塊，作價121億元。而2019年是其債務兌付大年，僅到期人民幣債券就接近200億元(不包括子公司中民租賃到期債券)。

目前中民投在與時間賽跑，變現資產的節奏需要跟得上債券兌付的腳步。業內人士指出，中民投資產本身問題不大，能在到期後10多天內兌付16民生投資PPN001也已經是最好結果了，市場還是應該對中民投保持耐心。

16民生投資PPN001蹊蹺違約 評級仍“穩如泰山”

春節前夕，16民生投資PPN001是否兌付，牽動著市場的眼光。16民生投資PPN001應於1月底到期兌付，其間“技術違約”、“3天內到账”的傳言不斷，直到2月14日才兌付。

16民生投資PPN001已構成違約，不過違約後，新世紀評級並未下調中民投和相關債券的評級，目前評級仍為AAA。一位17中民G1的小額持有人表示，評級公司的處理方式“破壞了證券市場‘透明、及時’的兩項原則”。不過，一位新世紀評級的員工向記者表示，關於中民投的評級事宜，“公司目前不接受對外採訪”，“新世紀一直在盡力盡責溝通與跟進，不是沒作為”。

中民投評級之所以“巋然不動”，與國內評級產業的付費機制有關，曾有業內人士透露，國內信評行業以發行人付費為主，評級公司立場傾向於發行人，尤其是在去年的違約風暴後，評級公司公信力備受質疑。另據Wind數據，2014年違約的355隻債券中，新世紀提供評級服務的就有13隻。

“中民投到底最終還了錢，不過耽擱了幾天，跟2018年以來諸多債券違約、甚至惡意逃廢債性質不同，按照技術性違約來處理是合適的。”隆安律師事務所高級合夥人潘修平指出。有業內人士表示，技術性違約一般是因員工疏忽或錯過了當日結算時間、不過在到期後3天內償還，16民生投資PPN001模糊了技術性違約和違約的邊界，但又在1個月內償還，在債券違約高發的當下，此事也促使業界思考如何重新定義“技術性違約”。

至於中民投違約的原因，據一位資管行業人士2月初爆料：“中民投的兌付資金被黃河農商行截和了。”考慮到中民投在寧夏有著廣泛的光伏布局，黃河農商行又是一家寧夏本土銀行，這種說法讓不少人浮想聯翩。此外，黃河農商行就曾在12寧上林陵的違約過程中有過類似的操作。不過，就16民生投資PPN001違約而言，黃河農商行或許只是背鍋俠。一位黃河農商行的員工也告知記者：“我行與中民投沒有任何業務往來”。

中民投高舉高打，但成績不佳

中民投成立於2014年，是中國最大的民營投資公司，股東名單可謂星光璀璨。一開始，各方對中民投寄予了很大的期望，有人稱之為“民企版的中投公司”，中民投高管也自視為翻版的摩根財團。在股權結構上，中民投的股權很有特色：股東持股比例最高不超過2%、即10億元，基於此，中民投的股東數達到了59家。

事發後有債權人反思，尋常的違約民企一般都有著大股東一家獨大的特色，實控人借助強勢的股東地位要求子公司為大股東違約擔保或侵佔其他小股東權益，不過違約後，債權人也有著明確的維權對象。而中民投則不同，由於股權結構太過分散，出現債務風險後股東方缺乏擔當，未能積極推動化解債務危機。

成立之初，中民投就確立了鋼鐵、光伏、船舶三個重點的產業方向。但其在鋼鐵、船舶產業的整合並不順利，倒是在光伏領域下了重注。2014年，中民投與寧夏政府簽署的戰略協議中就約定，中民投在寧夏的光伏產業投資將達500億元。

除了產業投資，中民投還在2014年～2016年參與了多宗定增。譬如2014年底，中民投資本參與了百視通換股合並吸收東方明珠的增發方案，以增發價32.43元/股認購了5億元，其後東方明珠股價一路下跌，目前已經不足11元。中民投資本的持股於2018年5月解禁，目前不清楚是否已拋售；再如2016年3月，中民投資本參與了奧飛動漫的定增方案，增發價28.87元/股，彼時股價尚在30元以上，但其後股價持續下跌。中民投資本在2017年4季度退出前十大流通股東，當季均價相較定增價基本腰斬。此外，中民投資本於2015年通過中信建投定增11號資管計劃參與了渤海租賃的增發，同樣被深套其中，至少截至2018年3季度末，中民投仍未減持。

就業績而言，報表顯示，2018年上半年中民投實現營收144億元，淨利潤12.60億元，但歸母淨利潤不足5億元，同比業績下滑明顯。

變現核心資產“拆東牆補西牆”？

進入2017年，中民投戰略悄然生變：一方面，泛海控股等部分股東轉讓其持有的中民投股權。泛海控股相關部門人士告知記者：“泛海控股早在2017年就退出了中民投，2017年4月之後，中民投的任何事情就跟我們沒有任何關係了”。另外公開信息顯示，2018年12月底，泛海控股盧志強、史玉柱等退出董事會序列。

另一方面，作為中民投旗下最重要的一塊資產，上海董家渡地塊也引入了新的合夥開發商。啟信寶數據顯示，2017年6月底，董家渡地塊的項目開發平台中民外灘房地產開發有限公司發生人事變動，安信信託董事長高天國成為新董事。入股後，安信信託發行了“安信安贏42號·上海董家渡金融城項目信託計劃”，為董家渡項目募資。據記者了解，安信安贏42號的預計募資總規模達240億元，優先：劣後級的規模分別為180億元、60億元，劣後出資方為上海逸合投資。

就在不久前，中民投還把其持有的中民外灘房地產公司50%股權轉讓給了綠地控股。據綠地控股公告，公司以121億元的對接接盤中民投持有的董家渡地塊及其相關債權。不過有接近安信信託的人士表示，安信信託收購中民外灘房地產公司45%股權的對價是121億元，尤其是考慮到安信信託入股的時間是2017年6月，此次轉讓對安信來說有些不公平。

不過綠地控股也有其優勢，“綠地控股具有上海國資背景，且深耕上海房地產市場。此外，前述人士透露，上海國資委也買了安信安贏42號的一部分額度，譬如上海國資委旗下的強生控股在2018年12月公告稱，購買了1億元的安信安贏42號優先級份額，強生控股可購買信託理財的總規模不超過3億元。業內猜測，不排除上海國資會獨立開發董家渡地塊。

對於未來的發展戰略，中民投方面回復記者稱，作為一家投資公司，中民投正從“投資+控股+經營”向“投資”戰略轉型，未來會持續提升、出售成熟企業，撤並低效企業，並由過去的擴張模式轉變為買賣結合、以退為主的模式，改變過去單純依靠資本金投入和短期負債的方式，主要採用產業基金、項目合夥、資產管理等方式進行投融資，培育新的增長點。

中民投迎來償債大年

在中民投近期變現包括董家渡地塊的一系列資產後，對於中民投債券的兌付前景，兩位投資者態度偏向樂觀。一位投資人認為，儘管兌付壓力很大，但論及信用風險，中民投還是優於永泰能源和康美藥業。

但這並不意味著中民投已經“安然無恙”。新世紀評級出具的信評報告顯示，截至2018年1季度，中民投的剛性負債為1704億元(合並口徑)。截至2018年3季度，銀行對中民投的授信額度達1503億元,實際使用超700億元，其中中信銀行、進出口銀行的授信分別達200億元(使用78億元)、130億元(使用92億元)。此外，18民生投資SCP003/004/005/

006/007將在今年3月～8月到期，16民生投資PPN002/003、17中民G1等也將在年前到期或進入回售期，上述人民幣債券的總規模接近200億元(不考慮美元債)。此外，中民投旗下的中民租賃也發行了債券。

除銀行外，中民投發行的債券還曾被公募重倉。截至2018年3季度，上銀慧添利的第一大持倉就是17中民G1，持倉數為448萬張，但四季報時其已經消失。觀察其交易數據，在11月21日有過一次大筆交易，交易量為45.11萬手，與三季報披露的持倉高度接近。值得注意的是，上銀基金的控股股東為上海銀行，後者又是中民投的債權人之一。報表顯示，截至2018年3季度，上海銀行對中民投的授信額度為38億元。

對此，一位持有17中民G1的個人投資者表示了質疑，瞬間成交4.5億元的面值規模，讓人難以置信。有投資人猜測，上銀基金不排除通過股東方了解到了中民投面臨的違約壓力，遂將上銀慧添利持有的17中民G1倒給了作為關聯方的個人投資者，方便違約後的維權(基於保護中小投資者的立場，通常債券違約後，會優先保障個人投資者的兌付)。

“包括中民投在內的高負債民企，一般都是前幾年過度擴張且短債長投，資金投入到了固定投資和並購上，目前資金面緊張，企業也出現了流動性問題。”潘修平認為，中民投的資產本身沒有太大問題，目前也在變現資產，但需要時間，另外引進戰略投資者勢在必行。

“公司很多負債是因並購產生的，屬於被動負債。隨著相關資產的處置和退出，其負債也會剝離。”中民投方面向《紅周刊》表示，中民投的淨資產達800億元，完全能覆蓋債務本息。而對於中民投債務化解的後續進展，本刊將保持持續關注。

（本文已刊發於2019年2月23日出版的《紅周刊》）