貨幣政策傳導不暢主因是經濟效率問題

作者：簡容

之前，筆者僅從就金融論金融的層面，分別從社會融資規模變化和貨幣供給機制轉換兩個維度，對貨幣政策傳導機制進行了描述和刻畫，並由此認為已頒布的紓困民企政策，更多是應急之措，阻礙貨政傳導的障礙仍需想辦法解決。近期央行在媒體見面會上，首次對此問題予以回應：貨幣政策傳導機制的中樞在銀行，銀行雖沒有預算約束，但有流動性約束、資本約束和利率約束，這三類約束會影響貨幣政策傳導，所以要疏通貨幣政策傳導機制，就要從破解這三類約束下手。

針對這三類約束，實際上央行已通過公開市場操作、降準、定向降準、中期借貸便利（MLF）向銀行體系持續釋放充裕流動性，創設央行票據互換（CBS）工具為銀行發行永續債提供支持，創設定向中期借貸便利（TMLF）工具並以優惠利率給銀行提供長期穩定資金，擴大MLF等工具擔保品範圍，增加再貸款和再貼現額度等。在央行如此“創造性”地開足馬力之下，基礎貨幣12個月滾動淨增規模已由淨回籠轉為淨投放，但包括政府、非金融企業、家庭居民和非銀行金融部門獲取的信貸規模並未隨之發生明顯提升。截至2018年末，國內部門獲取信貸的12個月滾動累計淨增規模僅為18.5兆元，較2016年年中30兆元峰值下降了近40%。因此，全社會廣義信用並未被政策刺激出現明顯擴張（圖1），融資利率雖有所下降，但距離歷史低點還有一定距離（圖2）。

圖1 基礎貨幣和國內信貸投放趨勢變化情況數據來源：Wind，國內信貸為政府、非金融企業和家庭居民、非銀行金融部門獲取廣義信貸規模

可見，隱藏在貨幣政策傳導不暢表象下的矛盾，並未緩解。對此目前市場主要有兩種看法：一是因為中國已陷入“流動性陷阱”，所以貨幣政策傳統工具失效；二是由於對影子銀行等的監管已矯枉過正，所以社會融資被抑製。與之對應，就有了央行購買股票和國債、央行QE（量化寬鬆）、修訂資管新規、放鬆對影子銀行監管等政策建議和市場討論。

但這兩種看法是否就是該問題的實質呢？

首先，中國是否已陷入“流動性陷阱”呢？

“流動性陷阱”是凱恩斯提出的理論假說，即指當利率水準降至不能再低的時候，貨幣需求彈性就趨於無限大，此時無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來。一旦陷入“流動性陷阱”，再寬鬆的貨幣政策也無法改變市場利率，即貨幣政策失效，這個時候就需要突破傳統政策思路。離我們最近的實例，就是在此次全球金融危機過程中，美聯儲先將基準利率降至零下限水準，之後才被迫啟動了以直接購買金融資產為主要內容的“量化寬鬆”政策。反觀中國，以銀行間7天期質押式回購利率為例（圖3），該利率目前還穩定在2.5%左右，而2009年年初時，該利率曾一度降至1%以下。因此，在利率空間沒有完全用盡之前，尚不具備討論中國是否陷入“流動性陷阱”的條件。

其次，金融的強監管是否已對社會融資產生明顯抑製。

與“流動性陷阱”相比，該問題更為複雜。因為金融監管力度的加大，客觀上一定會對社會融資條件產生收緊作用，而當市場對於政策預期不足，準備欠缺時，就會或多或少會出現一些意想不到的局面。最近的例證，就是2018年4月之後中國債券市場出現的集中違約潮，全年債券實際違約規模已超過1100億元。但僅憑此並不能判定監管已用力過猛，因為與危機前“金融降，經濟升”不同，危機後中國經濟出現了由高速增長向中高速增長的轉變，同期金融業對經濟增長的貢獻則逐年提升，即出現“經濟降，金融升”。金融監管加強的初衷就是要化解金融過快上升形成的潛在系統性風險，而非是要重新直接將經濟增速拉回到高增長狀態。

但需要明確的是，經濟降速的本身就會帶來融資收縮，這種收縮自然也就不能算到同期開展的金融監管頭上，所以在目前社會融資需求的收縮中，究竟有多少來自經濟本身的收縮，究竟又有多少來自金融的強監管，需要仔細甄別。

實際上貨幣政策傳導機制的問題，並非是近兩年才出現的，在《2013年四季度貨幣政策執行報告》中，央行就已開始強調“進一步完善調控模式，疏通傳導機制，增強金融運行效率和服務實體經濟的能力”，而自2013年“錢荒”之後，不穩定近乎已成了金融市場常態，由此央行也被迫進入頻繁創設政策工具的狀態，且延續至今，但依然是“摁下葫蘆起了瓢”，反映出一個基本事實——傳統貨幣政策傳導機制已不能適應經濟金融形勢的新變化。

對於中國央行而言，近年來其施策環境已發生了根本性改變，其中既涉及經濟與金融間關係的變化，也涉及巨集觀調控框架內的總量政策和結構政策間的平衡，更涉及內部經濟運行與外部環境間的反饋機制變化，這些因素均使得貨幣進入經濟體系後的運行規律發生變化，加之貨幣政策本質上還屬總量政策，附加其身上越來越多的結構性調控目標，只能依靠央行頻繁創設政策工具來施策，但一旦結構化調節不當就必將影響總量穩定，反而形成新的扭曲。

因此，在貨幣政策傳導機制不暢的表象背後，其實質則是整體經濟領域出現新的矛盾，尤其是在經濟增速剛性目標要求下，全社會的融資結構發生了巨大變化，一方面非市場化、軟約束的部門融資需求非理性增長；一方面金融部門在內有盈利、考核等要求，外有貨幣環境脈衝式變化的疊加影響下，表外業務快速擴張，由此帶來的直接後果必然是全社會整體融資效率不斷下降和大量資金堰塞在金融領域內循環，即經濟和金融的循環出現了嚴重脫節，潛在系統性風險不斷積累。

為此，無論是巨集觀層，還是政策部門均有必要和動機去“拆除”風險因素，防止出現更大危機，相應加強金融監管，規範微觀主體行為就變得既有必要，又十分迫切，然而當這種必要和迫切轉入實操，必然帶來市場預期的調整和資金流的變化，其邊際變化率先會在市場化程度高的環節和領域內反映出來，客觀講目前民企之所以面臨“融資難和融資貴”的困境，與此有一定關係，但絕不是主因。

綜上，貨幣政策傳導不暢主因是經濟運行效率出了問題，在此問題沒有根本性扭轉之前，央行即便是牢牢抓住銀行中樞，“創造性”的開展工作，也未必能完全消除貨幣政策的傳導不暢，更需警惕的是，一味要求央行主動創造，對於經濟和金融的長遠也未必一定是好事。