美元債遭拋售 內房企海外融資“雪崩”

中房報記者 許倩 | 北京報導

這可能是自2008年全球金融危機後，海外資本市場最差的時候。

3月以來，美國股市10天4次熔斷，恐慌指數VIX快速上漲，已超2008年次貸危機時最高值。隨著疫情持續發展，市場恐慌情緒被激化，各類資金紛紛撤離市場，海外金融市場陷入一種無序、恐慌性拋售行情中。

美元流動性危機下，中資美元地產債價格大跌。數據顯示，2020年3月6日至3月20日，亞洲中資美元房地產債券指數累計下跌13.3%。

3月23日，美聯儲頒布無限量QE計劃，令金融市場美元荒狀況趨於緩解，但未來一段時間境內房企境外發債前景不容樂觀。“量化寬鬆挽救不了股市，市場恐慌性情緒並未化解。內房企海外新股發行更加艱難，發債環境極端惡劣。”匯生國際融資總裁黃立衝對中國房地產報記者表示，境外投資人拋售地產境外美元債回籠資金，還會引發市場對地產公司償債能力與資金鏈的擔憂。

而今年1、2月份曾一度打開的美元債窗口正在關閉。數據顯示，3月1日——20日，地產美元債累計發行355.1億元人民幣，僅為去年同期41.3%，淨融資-68.4億元人民幣，為7個月來首次轉負。

Bloomberg數據顯示，全年房地產企業海外債務到期規模達到294.65億美元（約人民幣2040億元），償還大多集中在3月和11月，分別超過40億美元和50億美元。而據安信證券統計，佳兆業、綠地、綠城一季度海外債發行量佔全年到期量的41.3%、21%、0%，後續尚有淨融資缺口121.1億元、80.3億元、78.2億元。

國際金融市場動蕩下，內房企海外發債借新還舊變得更為艱難。

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發債成本猛漲

在中資美元債市場存量發行主體中，金融和地產佔比較高。數據顯示，截至目前，存量中資美元公司債總體量約為7600億美元，其中金融（剔除房地產）佔比約 33%，房地產行業佔比約26%。非投資級債券中，房地產行業佔據絕大多數，接近8成，其次為金融行業。

中資美元地產債投資者集中於海外金融機構，對衝基金和私募基金佔比高，流動性危機帶來拋售壓力。根據Bloomberg數據，中資美元地產債持倉資金主要來自盧森堡、中國香港和美國，各佔37.7%、22.7%、11.8%。

受美元流動性危機、中國房地產銷量大跌等因素疊加影響，3月以來中資美元地產債跌幅明顯。以Markit iBoxx指數來看，截至3月20日，亞洲中資美元非主權高收益債券指數3月以來跌幅約13%，房地產高收益級別跌幅則高達15%。

一位房企財務人士直言，中國地產美元債遭遇猛烈拋售導致收益率大幅走高，直接推高了房企海外發債的融資成本。如今整個發債融資成本驟增至18%，遠遠超過企業可承受的財務負擔，且多家債券承銷投行均下調認購額度，我們不得不推遲發債計劃。

“美元債券市場是全球互通影響的，它不是一塊獨立的綠洲，地產美元債近期跌得比較厲害，很多都是6折至7折拋售，當舊債很便宜的時候，房企的新債也很難發行，所以房企的海外融資渠道也會受限。”黃立衝表示。

3月25日，港交所行政總裁李小加以“堅守職責 等待彩虹”為題撰寫網志，表示不同意關閉交易所市場以緩解下跌和恐慌的意見，交易所在市場動蕩期不僅不能停市，反而比以往任何時候更應該維持市場公平、有序和高效的運作，因為愈是這種時候，金融市場對於穩定經濟的作用就愈是重要。

李小加稱，很多非常有潛力的企業都需要通過資本市場融資來支援未來的業務發展，尤其是在這樣的艱難時期，現金流對於企業的發展至關重要，是否成功上市說不定就決定一家企業的生死和無數員工的飯碗。對於配置金融資產的企業或者散戶投資者來說也是如此，尤其是重倉持有的投資者，如果不能及時減倉兌現，說不定就會引起現金流危機，不能及時發工資或者還房貸。

值得注意的是，受疫情影響，近期美元指數大漲。3月23日開盤，美元指數一度躍升至103.0091，相比年初升值6.5%以上。美股經歷年內第二次熔斷以來，美元指數已大幅上漲約5.4%，這導致中國內房企海外債成本變相增高。尤其是有息負債中外債佔比較高的房企，負債成本可能被動提高。從2018年報披露數據看，主流房企中，外幣計價有息負債佔比較高的房企有龍光集團、佳源集團、世茂房地產，佔比均超50%；中海地產、當代置業、中駿、旭輝集團、雅居樂等，佔比均超40%。

隨後美聯儲押下全部“賭注”，推出無限量QE計劃。系列超強刺激下，美元流動性緊張得到暫時緩解，非美貨幣升值。3月25日，中國外匯交易中心數據顯示，人民幣兌美元中間價調升257個基點，報7.0742。不過，由於境外疫情並未得到控制，美元流動性緩解能否持續，業內質疑聲很大。

複旦大學經濟學院院長張軍認為，美聯儲頒布這些政策是為了救市，無非是給大家吃定心丸，但它同時可能會進一步製造恐慌，向市場注入流動性的一些政策並不能真正解決疫情對美國經濟衝擊的問題。

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海外債償還壓力加大

3月以來，伴隨國際金融市場波動，中資房企美元債發行已明顯減少。數據顯示，3月1日至20日，房企美元債累計發行額為355.1億元人民幣，僅為去年同期41.3%。

不過，1月房企美元債發行大幅放量，一定程度上緩和2020年到期壓力。安信證券研究數據顯示，2020年1——3月（截至3月20日），地產美元債合計發行1851億元人民幣（其中1月佔65.4%），可覆蓋全年到期總量的59.2%，假如二季度無任何發行，可維持淨融資438.9億元。

“在全球市場下跌時期，各地機構都有流動性風險，出於流動性壓力不得不贖回各類基金產品，進而資產價格下跌，包括房企海外債，這是利空因素。但同時，等到房地產形勢真正回暖後，房企現金流會恢復，再加上人民幣匯率韌性較強，長期有望升值，房企償債能力將提高。”粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖對中國房地產報記者表示。

“從更長時間來看，中國龍頭房企基本面有保障，風險可控，還款能力是沒有問題的，同時內房企海外發債收益很高，比全球其他國家債券成本高得多，對國際投資者的吸引力還是較大。”李奇霖表示。

不過，當前發債窗口的收緊，仍可能令部分海外債務佔比高的房企償債壓力加大。安信證券研究顯示，2020年美元債到期金額靠前的房企有恆大、佳兆業、綠地、融創、綠城和中海，其中恆大和中海一季度美元債發行量已超過或持平於全年到期量，融創一季度發行佔全年到期的一半左右，這三家後續淨融資壓力已相對緩和。

而佳兆業、綠地、綠城一季度美元債發行規模佔全年到期規模的41.3%、21%、0%，後續尚有淨融資缺口121.1億元、80.3億元、78.2億元人民幣。時代中國、雅居樂、世茂房地產，全年還有美元債淨融資缺口67.9億元、63.9億元、56.8億元人民幣。在上市房企中，這6家房企面臨的海外再融資壓力較大。此外，新城控股、寶龍地產、合景泰富債淨融資缺口均超過39億元人民幣；藍光發展、中駿集團、龍光地產、泰禾集團、建業地產等淨融資缺口均超20億元人民幣。

華泰證券地產首席分析師陳慎表示，如未來銷售不及預期、回款減少，可能導致部分房企資金鏈面臨更大壓力，不排除部分房企出現經營困難等問題。

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空間換時間：房企回購美元債

值得注意的是，在房企美元債大跌之際，回購離岸債券的利潤突顯，越來越多境內企業也開始逢低回購美元債。

3月19日，融創中國決定從公開市場回購2020年7月與8月到期的兩筆美元債，合計7860萬美元，雖然公告未透露其購入成本，但是按照當日探底價亦有約95%折價。此前一天，新湖中寶公告稱，其在公開市場回購1700萬美元的2022年到期票據，按當日收盤價87.256美分，折價比例達到近8成。

當代置業於3月20日公告稱，公司回購1億美元15.5%高息票據，佔比約為40.759%，仍有1.49億未兌付，預計節省0.046億美元。

泛海系回購動作幅度更大，持續斥資抄底中資美元債地產板塊。3月23日泛海集團發布公告顯示，其認購了一筆由金輪天地控股發行的息票率12.95%美元票據，按照票面價格計算，本次認購的總票面價值為1065萬美元，而泛海集團僅支付了692萬美元，相當於總票面價值的6.5折。

今年以來，泛海集團及其相關公司泛海酒店偏愛投資高收益中資地產債券。根據久期財經的統計，泛海集團及泛海酒店共計認購票面價值約2.13億美元的中資地產債，息票率均在11%以上，總支付對價約1.9億美元，折價約10%。其中，斥資約4.4億元人民幣購買中國恆大本金總額7740萬美元債，折價約兩成。

瑞銀分析表示，如果債券收益率接近五年平均淨資產收益率(ROE)的15%，意味著開發商回購離岸債券的利潤比運營核心業務更賺錢。

同時，以空間換時間。大量房企在資本市場獲利的同時，亦能將本身長期償債壓力換種方式延期，減輕自身流動性壓力。

（此文刊於中國房地產報3月30日01版 責任編輯 何可信）

流程編輯：曹冉京

審讀：戴士潮

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