北大光華張崢：從A股市場表現看資本市場改革

　　文/新浪財經意見領袖專欄機構 北京大學光華管理學院 張崢

　　1990年12月19日，上海證券交易所開業，首批“老八股”上市，標誌著中國資本市場的誕生。如今，A股市場已走過了30年的歷程。我們梳理了一些典型的實證事實，從市場規模、投資回報、價格發現、上市公司質量、投資者行為、注冊製的二級市場表現等六個方面，來談談A股市場取得的成績以及目前存在的短板，以此為基礎對中國資本市場改革做一個展望。

　　01 A股市場六大特徵

　　首先來看市場規模和融資功能。2020年底，滬深交易所一共有4154家上市公司，總市值達到79兆人民幣，是全球市值規模第二的股票市場。如果考慮相對規模，通常用上市公司市值比GDP來衡量，中國並不在全球前列，排名大概在30名左右（2019年底的數據）。A股市場的初期，市場定位在服務國企改革，鮮有民企上市；股權分置改革之後，大量民營企業在A股IPO，2007年起，每年民企IPO數量均明顯高於國企。在過去30中，各類企業在A股市場共募資16.2兆，其中IPO 3.7兆，再融資12.5兆，其中國企募集資金10兆，民企募資6兆。就融資功能，A股的表現並不突出。長期以來，中國的融資以間接融資為主，直接融資佔比偏低。30年融資總額16兆，而2019年新增人民幣貸款16.8兆。A股30年募資規模不如一年的新增人民幣貸款。應該說，在短短30年的時間裡，中國建立了多層次資本市場，A股市場的發展速度令人矚目。中國經濟的高質量發展，需要一個功能強大的資本市場，從這個角度，A股仍有巨大的發展空間。

　　第二個方面，我們來看A股總體的投資回報。長期以來，中國股市被股民質疑之處在於，市場（似乎）沒有給投資者帶來相應的投資回報。股民的直覺是否正確？我們用A股流通市值加權的市場平均回報率數據，來做一個模擬的投資分析。如果一個投資者在1990年將1元錢投資於中國A股，每年年底根據流通市值佔比進行調倉，投資者將獲得的上市公司現金分紅再投入到股市裡，至2020年底，整整30年投資期，不考慮調倉的交易成本，這1元錢增值到55.96元，年複合回報率為14.36%；如果投資者沒有將期間獲得的現金分紅再投入股市，那這個投資在2020年底的價值為52.54元，年複合回報率為14.12%。也就是說，現金分紅貢獻的回報率為0.25%。同樣的分析，我們用美股的數據再做一次。1990年至2019年，考慮分紅再投資的美股全市場的年複合回報率為10.37%，不考慮分紅再投資的年複合回報率為8.13%，現金分紅回報率為2.24%。這個分析告訴我們，表面上看，A股的長期投資回報率並不低，但股市回報主要由資本利得構成，現金分紅很低。市場缺乏高比例分紅的權益型投資產品。二級市場價格的波動大是A股的另外一個典型特徵。高波動使得投資者“錯過”的代價很大。我們用1990至2019年的數據，做了中美股市的對比分析：A股市場，如果投資者錯過了漲幅最高的3年以及跌幅最高的3年，那麽年複合回報率由14.05%下降至9.49%；同期的美股市場，如果投資者錯過了漲幅最高的3年以及跌幅最高的3年，那麽年複合回報率由10.37%下降至10.20%。應該說，股民對A股市場的質疑有偏頗之處，但也不是完全沒有道理。以資本利得為目標的短期投資，加劇了市場的波動，也使得難以從市場獲得回報。

　　第三個方面是市場價格發現功能。資本市場的另一個重要的功能是通過股票交易形成的市場價格，如果價格能反映企業的基本面價值，就可以幫助實現資源的有效配置。30年間，A股的價格發現功能不斷完善，但依然有很大的提升空間。具體表現在：第一，發行市場和交易市場之間長期存在超過40%的定價差異（我們通常用IPO折價率來衡量），遠高於成熟資本市場。第二，A股市場調整風險後的回報遠低於成熟資本市場，A股整體波動大，風險程度高，但市場卻沒有給予與承擔風險相匹配的回報，A股無法成為風險定價的“錨”。第三，在成長性公司的估值上，與NASDAQ市場相比，創業板和科創板都沒有體現出對成長性的估值溢價。第四，A股市場的早期，股價同漲同跌的程度非常嚴重，市場定價中缺乏匯總企業層面信息的能力；隨著市場的發展，股價同向變動的程度在減弱，與成熟市場的差距在縮小，顯示出市場定價在信息匯總能力上的提升。

　　第四方面是有關A股市場的上市公司質量。高質量的公司能夠持續地為投資者創造價值，因此，衡量上市公司質量的一個重要指標“投資資本收益率”，即ROIC。ROIC等於經營活動產生的稅後利潤，除以企業的資本存量。過去15年，中國整體上市公司平均的投資資本收益率為4%，這意味著上市公司投入1元錢的資本，一年之後它帶來的稅後利潤只有4分錢。這說明，以價值創造作為衡量標準，A股上市公司缺乏創造價值的能力，整體質量並不高。我們看到，A股上市公司的平均ROIC 顯著低於美股上市公司，民營企業公司的平均ROIC高於國有企業。迄今為止，A股市場沒有形成有效的退市機制去淘汰質量不好的上市公司。30年來，A股退市的上市公司有126家，其中徹底退市的公司只有87家。我們用美股作對比。1990年至今，美股市場有約7000多家公司被交易所退市。成熟的資本市場采取注冊製和常態化的退市機制，市場的典型特徵之一就是IPO和退市的 “大進大出”。

　　第五方面，我們來看A股投資者的投資行為。歷史上，A股散戶佔比高、市場投機氣氛重，隨著A股近年不斷開放以及本土機構投資者的發展，A股投資者結構正在逐步機構化。根據中金公司的估算，“自由流通市值”中個人投資者持股的比例已經從2014 年的72%下降到2018 年的53%；“自由流通市值”中，機構投資者持股的比例已經從2014 年的28%上升到2018 年的48%。從持股結構來看，A 股的“散戶化”程度已經明顯下降。但A股的市場交易仍然是由個人投資者所驅動，市場成交額中個人投資者佔比達到80%以上。散戶投資者相對不成熟，投資期限短，換手率高，追漲殺跌。根據我們的測算，A股市場的整體換手率是美股市場的3-4倍，A股個人投資者換手率約為機構投資者的4倍。我們應用公募基金市場的申購贖回數據，研究發現個人投資者行為呈現出典型的“處置效應”和追漲殺跌。個人投資者的短期投資以及非理性交易行為是侵蝕其投資收益的主要原因。從另一個角度來說，A股仍然缺乏長期的資金。

　　第六個方面，應用市場數據，觀察科創板和創業板注冊製現階段的特徵。那麽，科創板和創業板注冊製是中國資本市場改革的重大舉措。截至2020年底，科創板共有215個IPO，創業板注冊製共有63個IPO。數據表明，A股注冊製試點目前呈現出“IPO首日大漲、交易活躍”的特徵，首日漲幅、市盈率、換手率均顯著高於主機板。當前並未體現出成熟注冊製市場的交易特徵，而是與主機板市場IPO限價前（2012年之前）有相似之處。在發行定價方面，科創板的發行定價呈現出對成長性和研發投入的關注；與成熟注冊製市場相比，科創板的二級市場定價沒有體現出對成長性的估值。

　　02 資本市場改革方向

　　中國經濟的高質量發展，需要一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。市場短板指明了資本市場的改革方向。基於以上觀察，我們認為下一階段的改革重點應該是：

　　第一，堅持注冊製試點，完善常態化、多渠道退市制度安排。注冊製試點是一個不斷完善的過程，市場初期雖然呈現出了一些“投機性”特徵，監管部門更應堅持注冊製的監管理念。應及時總結科創板、創業板注冊製的經驗，帶動發行、上市、交易、以及持續監管等基礎制度改革，為穩步推進全市場注冊製改革創造條件。發行人是信息披露的第一責任人，中介機構應落實核查驗證的把關責任，要真正把投資選擇權交給投資者，讓投資者自擔投資風險，監管部門行使事中事後監管，嚴懲違法違規行為。注冊製試點的同時，必須進一步加大退市制度的改革，形成市場優勝劣汰的良性循環。注冊製和常態化退市制度嚴格執行後，市場才能篩選出真正的好公司。

　　第二，進一步提升上市公司質量。推動上市公司改革完善公司治理，提高信息披露的透明度。上市公司利用內外部信息不對稱和各類違法違規行為侵害中小投資者權益的情況不時見諸報導，因此，保護好廣大中小投資者的合法權益並確保其得到公平對待尤為重要。另外，應優化再融資、並購重組、股權激勵等制度安排，支持上市公司加快轉型升級、做優做強。進一步完善市場化的定價機制，減少不必要的行政乾預，同時豐富並購重組的支付工具和融資方式。

　　第三，推進基礎設施公募REITs試點落地，形成示範效應，適時擴大公募REITs 試點範圍。REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融產品，能有效填補中國資產管理市場的產品空白，拓寬社會資本投資渠道，滿足養老金、社保資金、居民理財資金的投資需求。公募REITs 的推出能夠降低不動產投資門檻，使得普通的個人投資者也能夠享受國家發展的紅利，為提升居民的財產性收入提供大類資產，充分體現了普惠性。另一方面，投資REITs的回報結構更合理，有利於培養投資者價值投資的理念。

　　第四，推進資本市場投資端的改革，推動個人養老金账戶的政策盡快落地，優化中長期資金入市環境。建立真正的養老金個人账戶，配套相關稅收政策，開發滿足中國居民需求的養老金公募基金產品，鼓勵居民養老的“長錢”能夠進入個人養老金融產品市場，發揮資本市場為養老金保值增值的效力。加快構建長期資金“願意來、留得住”的市場環境，壯大專業機構投資者的力量，推動各類中長期資金積極配置資本市場。

　　(本文作者介紹：作為北大工商管理教育的主體，北京大學光華管理學院是亞太地區最優秀的商學院之一。)