文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇
作者：王慶
新冠疫情發展迅速
全球金融市場巨幅震蕩
當前，全球金融市場持續動蕩，其直接誘因在於疫情的衝擊。在這一時點做任何分析，都將面臨非常大的不確定性，判斷很可能是錯的，但疫情的發生有助於我們認識很多深層次的規律。
中金公司研究部梳理了全球主要國家的疫情擴散情況，結果顯示大多數國家尤其是歐美國家還處在疫情的爆發期，但中國基本已經控制住疫情的傳播。
疫情的衝擊使得全球資本市場巨幅波動。從資產價格的表現上看，這次衝擊跟歷史上的任何一次調整都不太一樣，值得深入分析。產生差異性的原因在於，全球當前正在經歷兩類衝擊，一個是公共衛生衝擊，另一個是宏觀經濟衝擊，衝擊的疊加帶來了巨大的不確定性。
公共衛生方面，政府應當如何防控疫情、防控措施是否得當是不確定的；宏觀經濟方面，全球面臨的短期衝擊巨大，宏觀政策能否應對得當、政策的效果如何同樣是不確定的。這兩類罕見的衝擊疊加在一起，不確定程度更加巨大（如圖1）。
圖1 全球各國面臨的兩大衝擊：公共衛生VS宏觀經濟
大的不確定性背後，往往蘊藏著危機。
當前，多重危機可能已經發生或正在發生，將來還有可能演變成更大的危機。從危機傳導的鏈條上看，公共衛生危機將可能導致經濟危機，經濟危機又會導致資本市場的流動性危機，進而引發金融危機，而金融危機又會進一步引起經濟危機加劇。
對於疫情衝擊會不會演變成類似1929—1933年美國大蕭條的經濟危機，或者類似2008—2009年的全球金融危機，暫時還不好判斷，但存在可能性。並且，當前這一可能性越來越大，對此大家普遍存在擔憂。
總而言之，全球正處於多重風險集中爆發的時刻。
美國資本市場存在深層次脆弱性
儘管上述多重風險的源頭是本次“疫情”的衝擊，但“蒼蠅不盯無縫的蛋”，從疫情衝擊發展到全球流動性危機，背後一定存在深層次的結構性問題。
經濟層面，在疫情爆發以前，美國乃至歐洲主要國家的經濟便處在持續的低迷狀態中，即便有一些復甦的跡象也並不明顯。
“疫情”迅速擴散之後，對全球經濟的衝擊非常巨大，各研究機構紛紛調整了對中國、美國及全球經濟增速的預期，全球經濟的脆弱性是顯而易見的。
資本市場同樣存在內在的脆弱性和不確定性，主要集中表現在信用市場和權益市場兩個領域，這兩個市場又相互之間彼此影響。
下面以美國資本市場的脆弱性為例來進行說明。
一方面，信用市場的脆弱性長期被忽視，杠杆貸款（leveraged loan）恐怕是這個體系中最脆弱的部分。杠杆貸款一旦暴露風險，影響力和破壞力甚至堪比2008年金融危機期間的抵押次級債。
杠杆貸款，簡而言之就是提供給信用資質本身比較弱的機構的貸款，有點類似於債券市場裡面的垃圾債。目前，美國杠杆貸款的體量是非常大的，從圖3的左半部分可以看到美國存量貸款的總規模，存款貸款又可以分為3類：一類是銀行貸款，通常是提供給工商企業開展經營活動使用；另一類是非銀行機構的杠杆貸款；第三類是私人直接貸款。
可以看到，2008年以來非銀行機構的杠杆貸款規模快速增長，目前已經超過了1兆美元。這類貸款通常並不會用於支持工商業活動，多數實際上是用於資本市場運作，例如企業並購或者股票回購。杠杆貸款的成本比較高，因此也只能用於資本運作這類高收益率活動才有可能覆蓋它的融資成本。
從某種程度上說，杠杆貸款的大量積累本身就體現了實體經濟的脆弱性，實體經濟的投資回報率是難以支撐起如此高額的融資成本的。
圖2的右半部分顯示了杠杆貸款杠杆倍數的分布情況。可以看到，隨著杠杆貸款規模的快速增長，貸款的內含杠杆倍數也在不斷增加，高杠杆比例的貸款份額在不斷提升。如果跟標準化債券產品相比，尤其是跟高收益債相比，目前美國杠杆貸款的規模與高收益債已經基本可以比肩，規模大約都為1萬多億美元（如圖3）。由此可見，杠杆貸款的影響是不容小覷的，它是信用市場脆弱性的重要體現。
圖2 美國存量貸款規模和杠杆貸款的杠杆倍數
圖3 美國杠杆貸款和高收益債規模
另一方面，股票市場的脆弱性也值得關注。
在本次疫情衝擊之前，美國股票市場經歷了長達十年的牛市。但牛市背後一個有趣的現象是，儘管標普500的每股收益（EPS）是持續增長的，但上市公司的整體利潤自2014年以來卻基本上停滯不前（如圖4）。
這可能有兩個原因。一個原因是，標普500的標的公司都是大公司，隨著市場份額的增加，利潤增速會高於整體的公司利潤增速，這一點並不難理解。另一個原因是，上市公司可能在大量回購股票，使得在利潤總額保持不變的情況下，流通股的分母在減少，從而導致EPS的上升。
圖4 標普500的EPS和企業利潤
數據顯示，美國上市公司的股票回購行為在2009年以後出現大規模增長，這或許才是驅動美股價格上漲的一個重要因素。
在2018年美國標普500公司的現金流中，有72%用於股票回購，41%用於分紅，兩者加起來超過了100%，因此必須依靠借債來支持上述行為。借債資金不做資本開支，而是通過回購股票和分紅來增厚EPS、提升股價，這是一個非常有趣的現象。
或許美國的上市公司早已發現，無需再通過資本開支來為股東創造利潤了，僅僅通過回購股票、分紅這種方式就可以達成目標。而在股票回購過程中，有相當一部分資金來自於信貸市場。之所以這麽做，也是因為有利可圖。
當前，標普500公司最新的盈利收益率大概是6%，如果企業從信用市場借債，例如發行3A級公司債，還款利率只有2.7%。通過借債來回購股票，其中包含了可觀的套利空間。自2008年以來，這個套利空間一直比較大。儘管上市公司的收益率持續下降，但公司債的利率下降得更快，依然能夠提供一定的套利收益。這便是股票回購在美國上市公司中變得如此普遍的重要原因。
綜上所述，美國經濟非常脆弱，而資本市場更是包含內在的脆弱性。因此，在疫情衝擊下，資本市場價格出現了非常劇烈的反應。最近，新聞媒體多在報導美國股票價格下跌得比較多，但實際上杠杆貸款指數的變化同樣下跌了30%。
疫情衝擊在資本市場快速傳導
美國十年牛市或將終結
我們可以簡單梳理一下本次疫情在資本市場的傳導機制：
新冠疫情自然是原始的衝擊點，它通過影響上市公司業績預期而直接衝擊股票市場，這是非常直接的傳導。
同時，疫情也會影響到企業的現金流，疊加國際市場油價暴跌對現金流的衝擊，又會進一步直接影響到債券市場，再通過上市公司回購股票間接地影響了股票市場，還會直接波及杠杆貸款市場，形成一整套傳導體系（如圖5）。
疫情對股票市場、債券市場、杠杆貸款市場等的衝擊都在上述體系中得以實現。
圖5 疫情在資本市場的傳導機理圖
可以看到，這一輪疫情的傳導是一個“由上到下”的風險傳導過程，也是一個由直接到間接的傳導過程。風險由股票市場、杠杆貸款市場，傳導到高收益債、投資級債、商業票據、國債，最後到回購市場（如圖6）。
反過來，中央銀行的乾預救助，即流動性的注入，是一個從下到上的傳導過程。國債、回購可以在公開市場直接受惠於央行的救助行為，而商業票據市場也能在短期內得到支持，投資級高收益債則需要在中長期受惠。
目前，美聯儲的乾預手段是零利率和量化寬鬆，實在不行就直接乾預商業票據市場，例如美聯儲最近便啟動了商業票據融資便利等等。如果發展到極致，美聯儲可以直接購買股票，就像日本央行曾經做過的一樣。
圖6 資本市場風險傳導與中央銀行流動性支持
可以通過觀察信用市場利差和資本市場價格來感受此次疫情衝擊的程度。
信用利差方面，近期高收益債和投資級債的利差變化非常劇烈，商業票據和回購市場同樣如此。波動的幅度僅次於2008年金融危機前後。
資本市場價格方面，國債利率持續下行，10年期國債的利率已經下降到0.5%以下，接近於“零”利率水準。而過去一周多以來，隨著疫情在全球的迅速擴散，美元的短缺逐漸體現，使得美元指數出現了衝高。
目前，距離類似2008年的全球金融危機或許僅差一步。這一步便是，大型金融機構目前尚未出現問題。
對於這個問題，市場人士一定會有更加直觀的感受。金融機構出現問題的背後，一定伴隨著市場踩踏行為，這可以在投資策略和交易行為中得以體現，主要歸納為三類，一類是近期比較流行的風險平價策略，還有兩類是與此相關的自動決策型交易以及股票市場的ETF傾向。
摩根士丹利的相關資料顯示，風險平價投資組合策略的杠杆率已經從2019年12月份的兩倍多迅速降到了1倍多。由此可見，過去一段時間以來，市場經歷了非常慘烈的“去杠杆”過程。各類資產的價格共振也可以反映出這一點。資產價格的相關性經歷了衝高回落，顯示市場層面出現了一些積極的變化。
綜上所述，無論這次疫情最終是否引發系統性金融危機，基於對資本市場的觀察，我們都傾向於認為，美國股票市場和美元市場的“牛市”或將終結。這是因為，美國經濟的基本面本來就表現一般，而股票回購市場又積累了巨額風險。
在這樣的背景下，美聯儲已經重新回到了零利率、量化寬鬆的行列中，與歐央行和日本央行一樣。寬鬆的貨幣政策在長期將對美國經濟產生根本性衝擊，主要體現在兩個領域，一是科技領域，二是金融領域，這都是美國極具競爭力的領域。
不難想象，如果真正實行“零”利率，將會對金融行業的基礎商業模式帶來根本性打擊，正如當前歐洲諸國和日本金融企業遭受的重創一樣。在這樣的宏觀環境下，金融機構是很難生存的。
我國資本市場基本面相對樂觀
疫情衝擊下蘊含投資機會
1月份以來，疫情對中國資本市場主要產生了三波衝擊：第一波衝擊發生在1月23日到2月20日期間，這期間疫情開始爆發並在國內蔓延；第二波衝擊發生在2月21日到3月10日期間，這期間疫情開始在全球蔓延；第三波衝擊發生在3月11日至今，這期間全球資本市場出現流動性危機。這三波衝擊對中國資本市場的影響是不一樣的。
在第一波衝擊中，A股和港股（H股）價格下跌，H股受到的衝擊更大，這屬於典型的投資者風險偏好的降低；而債券市場持續上漲，無論人民幣債還是離岸中資美元債，利率水準都有所提高。
在第二波衝擊中，A股市場幾乎沒什麽反應，股價持續“橫盤”；H股雖然同樣受到國內基本面的影響，但對全球股市更加敏感，因此延續了下跌的態勢；人民幣債仍然未受影響，繼續上漲；但中資美元債開始下跌，主要是因為其與諸多房地產市場有關。
在第三波衝擊中，受流動性危機影響全球資產價格普跌，A股下跌，H股跌得更多；人民幣債下跌，中資美元債跌得更猛。
當前，中國與全球市場的互聯互通程度不斷提高，無論港股通、陸股通還是債券通，都增加了國內外資本市場的聯動，在全球資本市場動蕩的時期，A股和人民幣債市場很難獨善其身。但受到更直接衝擊的還是離岸市場，H股和中資美元債的大幅波動體現了這一點。從這個意義上講，國內的基本面還是相對樂觀的，儘管很難不被全球流動性危機所波及。
在這樣的環境下，中國資本市場的投資機會在哪裡、如何參與市場，值得深思。我們完全可以認為，當前沒有太好的機會，並給出許多悲觀的理由，這在邏輯上完全講得通。
但在疫情衝擊的情境下，我們更需要冷靜客觀的分析，避免負面情緒的傳染，出現“人嚇人”的現象。運用重陽投資長期運行的宏觀資產大類配置模型，我們試圖給出一些相對冷靜的分析。
A股市場的相對投資價值是模型中的重要指標，模型測算顯示，經過市場前期的調整，A股目前的投資價值已經達到了很高的水準（如圖7）。圖中縱軸的“0”代表中性，具體數值代表若乾個標準差的偏離，對應著股票市場的表現。容易看到，A股市場已經達到了歷史上投資價值最高的區域之一。
H股的相對投資價值更高，已經達到了除2016年以外的最高點，接近2個部門的正向標準差，歷史上只有2009年和2016年出現過類似的情況（如圖8）。
目前，唯有債券市場的相對價值比較低（如圖9）。
如果模型的測算結果可靠，則暗示國內資本市場，尤其是股票市場的投資價值已經非常高了，背後的原因也並不難理解：在兩大衝擊面前，中國所面臨的不確定性是最低的，控制疫情的程度和宏觀政策反應的速度及其政策效果都是最好的，應對衝擊的潛力是最大的。
股票市場和債券市場前期價格的下跌已經將很多悲觀因素反映進去了。因此，我們無需對未來太過悲觀。
圖7 中國A股市場的相對價值
圖8 港股（H股）市場的相對價值
圖9 中國債券市場的相對價值
上述分析主要是通過資產價格的信號和一些基本面因素做出的推測，但市場投資者除了關注短期因素外，還要看中長期的指標。長期來看，中華民族要實現偉大複興。
在所有影響資產價格的中長期因素中，我想要特別探討一類因素，那便是債務周期和金融周期。美國資本市場的脆弱性實際上也與美國的債務周期息息相關。
近年來，我們經常談到“去杠杆”的概念，包括全球去杠杆、中國去杠杆等等。事實上，真正的發達國家或者成熟市場經濟體國家，它們的總體負債率水準是沒怎麽降低過的，無非是其他經濟主體在接力加杠杆。
一個國家加杠杆的通常規律是，由非金融企業加杠杆，過渡到居民加杠杆，最後過渡到政府加杠杆。因此，負債率和一國經濟的發展水準具有極強的相關性，加杠杆甚至成為發達國家的標配。
歐美國家，目前都已經到了政府加杠杆的階段，而中國尚處於非金融企業加杠杆的階段，也就是加杠杆周期中的第一階段。通過橫向對比不難發現，我國居民的杠杆率水準位居全球中遊，政府的杠杆率水準全球偏低。
Ray Dalio的經典著作《債務危機》對宏觀經濟問題結合資本市場反應做出了詳細分析，對廣大投資者很有幫助，也對於理解當前中國的問題具有指導。Ray Dalio將去杠杆的周期分成了不同階段，在每一個階段，包括股價、利率（債券）、匯率（經常账戶）的表現都是不一樣的。
利用上述分析框架，我們對中國這一輪的“去杠杆”做了一些刻畫和判斷，並認為中國目前正處於所謂“蕭條期”的後期階段，接近於去杠杆的尾聲，這一判斷是非常關鍵的。
結合債務周期和金融周期來看，股票價格應處於蕭條期的尾聲，因此下行空間相對有限；利率仍有長期的、持續的下行空間；經常账戶進一步惡化的可能性較小，可能從現在的基本平衡變為略有盈余，因此人民幣匯率是具有基本面支持的。
圖10 債務周期：企業、居民、政府接力加杠杆
總而言之，新冠疫情已經在全球產生了巨大的衝擊，資產價格已經做出了非常劇烈的反應。疫情對中國的衝擊肯定也不小，但在基本面上，無論疫情防控還是經濟局勢，中國相對而言還是比較樂觀的，資本市場尤其是股票市場具有相當不錯的投資價值。
當然，上述判斷也有可能是錯誤的，任何投資判斷決策都是基於風險和收益的比較。我們認為，當前中國資本市場的潛在收益是大於潛在風險的。因此，投資者可以積極參與投資。
當前，各種各樣的分析很多，都具有一定的道理，我們傾向於認為，無論疫情如何演化，最終都會變成一個供給側衝擊，這是疫情衝擊的根本。人類究竟有沒有能力戰勝新冠病毒，這個問題很難科學地回答，有時候也需要依靠信仰。我們堅信，人類最終一定可以戰勝疫情。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
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