意見領袖丨中國金融四十人論壇
3月5日上午，第十三屆全國人民代表大會第五次會議在人民大會堂開幕，國務院總理李克強作政府工作報告，全面總結2021年工作成績、明確2022年經濟工作目標和具體任務。
對於今年的增速目標，政府工作報告指出，GDP增速目標設為5.5%左右。從宏觀政策方面來看，今年貨幣政策要靈活適度， 保持流動性合理充裕；積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續。政策發力適當靠前，及時動用儲備政策工具，確保經濟平穩運行。今年赤字率安排在2.8%，自2020年疫情暴發以來首次低於3%。
增速目標為何設定在5.5%？三重壓力下，今年貨幣政策、財政政策如何助力“穩增長”？政府工作報告自2020年以來連續三年提及“房住不炒”，同時還提出“滿足購房者合理住房需求”，這又釋放了什麽信號？面對國內外複雜形勢和多重不確定性因素，“穩增長”的同時如何“防風險”？
GDP目標5.5%
政策首要目標：穩增長
國內生產總值增長5.5%左右……經濟增速預期目標的設定，主要考慮穩就業保民生防風險的需要，並同近兩年平均經濟增速以及“十四五”規劃目標要求相銜接。這是高基數上的中高速增長，體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現。
——政府工作報告
增速目標為何設定在5.5%？
實際上，這一增速目標基本符合當前國內學術界的普遍預期。
中國金融四十人研究院青年研究員盛中明，中國社科院大學博士研究生楊博涵與中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社科院學部委員余永定合作的NFR工作論文也指出了對今年經濟增速目標的大致考慮——
一方面，由於基數效應削弱，2022年增速應該低於8.1%；另一方面，由於可以假設中國的潛在經濟增速為6%，2022年增速應以達到潛在增速為目標。但是，由於疫情造成諸多不利影響和不確定性，2022年GDP增速低於6%也是可以接受的。市場普遍認為2022年GDP增速應該是5.5%。
3月5日，國務院研究室副主任向東在解讀《政府工作報告》時介紹，“5.5%左右”目標的設定，首先是考慮了穩就業、保民生、防風險的需要。他表示，經濟穩是基礎，經濟如果不穩，就業收入都很難穩得住。實現5.5%左右的增長，擴大就業、增加收入就有基礎，經濟運行也就能夠保持在合理區間。
今年政府工作報告的一個關鍵詞是“穩”，全文共出現76次，比去年多了11次。延續去年底中央經濟工作會議的表述，報告再次強調，今年要堅持穩字當頭，穩中求進，把穩增長放在更加突出的位置。
雖然去年我國實現了8.1%的經濟增速，高出預期目標2.1個百分點，但要看到，去年四季度GDP增速僅為4%，經濟增長面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力”，穩增長壓力驟升。
CF40特邀研究員、中國社科院世經政所研究員徐奇淵認為，2021年我國增速為8.1%，對應兩年平均增速5.1%，因此5.5%的增速目標稍高於去年的兩年平均增速。考慮到國內外的形勢依然挑戰較大，尤其是在國內消費需求不振、房地產行業處於轉型陣痛期、國外出口形勢不明的情況下，要實現目標並不容易。正如政府工作報告指出的，這一增速目標“需要付出艱苦努力才能實現”。
CF40資深研究員、中國社科院世經政所研究員張斌特別強調，在三重壓力中，目前需求收縮的壓力尤其突出。實現5.5%的經濟增速目標，必須有積極的政策支持。
疫情以來赤字率首次低於3%
財政政策名義偏弱、實際偏強
提升積極的財政政策效能。今年赤字率擬按2.8%左右安排、比去年有所下調，有利於增強財政可持續性。預計今年財政收入繼續增長，加之特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤、調入預算穩定調節基金等，支出規模比去年擴大2兆元以上，可用財力明顯增加。
——政府工作報告
今年赤字率安排在2.8%左右，低於去年的3%，也是疫情暴發以來首次低於3%。
在“穩增長”壓力增大的情況下，為什麽今年的赤字率反而有所下降？這對財政政策的支出效能會有何影響？
對此，財政部部長劉昆今日在首場“部長通道”上說，“今年赤字率適當下調，是保持財政可持續的重要舉措。今年赤字率按2.8%左右安排，比去年預算下降0.4個百分點，資金規模減少2000億元。但通過跨年度調節，僅中央本級財政調入一般預算的資金，就達1.267兆元，是去年的6.6倍。這個資金量，相當於提高赤字率一個百分點，財政支出強度是有保障的。”
徐奇淵對此認為，2.8%的赤字率安排，從名義上看可能比此前市場一般的預期偏低，但從以下兩方面來看，今年的財政政策實際上仍然以積極為導向，在一定程度上具有“名義偏弱、實際偏強”的效果。
首先，從一般預算來看，儘管赤字率安排有所下調，但財政支出規模仍將比去年擴大2兆元以上，可用財力將明顯增加。
為什麽預計赤字率下降，而支出規模還擴大超過2兆元？這是由於預期今年財政收入還將繼續增長，加之特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤，以及調入預算穩定調節基金。
其次，從專項債發行來看，去年12月，財政部就提前下達了2022年新增地方政府債務限額，推動地方專項債提前發力。
今年前兩個月已經新增專項債發行8775億元，假定保持這一進度，3.65兆的專項債發行有望在8月底就接近全部完成。而去年8月專項債發行進度僅為50.5%。由此可見，今年財政政策發力適當靠前，從而盡早形成實物工作量，這將在事實上使今年的地方財力、相關的基建項目盡快到位，從而對總需求形成支撐。
此外，還有一點值得注意，今年政府工作報告提出，中央對地方轉移支付增加約1.5兆元、規模近9.8兆元，比去年增長18%，這也是2012年來的最大增幅。可以看出，在保證財政可持續性的同時，實際財政支出強度也有明顯提高。
貨幣政策靈活適度
空間比想象得大
加大穩健的貨幣政策實施力度。發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持。擴大新增貸款規模，……推動金融機構降低實際貸款利率、減少收費，讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降。
——政府工作報告
徐奇淵認為，當前財政政策前置發力效果明顯，需求收縮的壓力有所緩解，不過目前的主要問題是，政策寬鬆力度可能不及市場預期，要扭轉預期、重建信心，還需要政策進一步全面發力。除了財政政策之外，今年貨幣政策也有較大空間。
那麽，今年貨幣政策將如何發力、空間有多大？
從報告提出的要求來看，今年貨幣政策不僅要在數量上支持實體經濟，更重要的是從利率端進行調整，讓市場主體的融資成本“實實在在下降”。
事實上，去年底以來，我國已經陸續頒布多項“寬貨幣”政策，包括降準、結構性降息等舉措。
去年12月，央行降準0.5個百分點，還下調了支農支小再貸款利率0.25個百分點，1年期貸款市場報價利率（LPR）下降了5個基點；今年1月，7天逆回購利率和1年期MLF利率下調10個基點；1年期LPR再次下調，幅度為10個基點，而5年期以上LPR也下調5個基點，為近兩年來首次。
對於今年貨幣政策如何發力，中國人民銀行副行長劉國強在1月18日的“2021年金融統計數據新聞發布會”上作出回應，他概括為三點：一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優化經濟結構；三是靠前發力，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切。
2月，LPR下調按下“暫停鍵”，市場關注的是，貨幣政策工具將更傾向於降息還是降準？
在張斌看來，當前貨幣政策應該重在利率調整而非數量。
他多次撰文強調，貨幣政策應該降低利率來創造更多的信貸需求。貨幣政策真正發揮作用，落腳點是讓願意花錢的企業和居民願意借錢、借得起錢。貨幣政策發揮作用的重點是把融資成本降下去，至少先把利率降下去。我國政府、企業（包括平台公司）和居民部門債務合計超過310兆元，僅從降低債務成本渠道的影響來看，100個基點（bp）的利率下降就可以為政府、企業和居民節省債務利息支出大約3兆元，這對支持投資和消費支出都將發揮重要作用。不僅如此，降低利率還能提高資產估值，同樣會對投資和消費起到支撐作用。
再看外部環境。當前，多數發達經濟體央行已經進入加息周期，尤其是美聯儲3月加息已是“板上釘釘”。“此前，在美聯儲加息的背景下，大家對中國貨幣政策空間多有擔憂。但是目前來看，中美利差的舒適區間很可能已經明顯低於80個基點的水準，人民幣匯率對利差的敏感度在下降，貨幣政策空間可能比我們想象的要大。”徐奇淵表示。
他強調，在貨幣政策寬鬆的過程中，即使人民幣匯率有一定程度的走弱，也不應當影響到宏觀政策“以我為主”的基調。在此背景下，中美利差收窄不應成為我國貨幣政策進一步寬鬆的障礙。包括貨幣政策在內的宏觀政策，有條件進一步向寬鬆方向進行更具實質性的調整，從而鞏固市場信心、推動形成積極的預期。
出口增速大概率回落
穩增長重要抓手：基建投資
積極擴大有效投資。圍繞國家重大戰略部署和“十四五”規劃，適度超前開展基礎設施投資。
推動消費持續恢復。多渠道促進居民增收，完善收入分配制度，提升消費能力。
多措並舉穩定外貿……加快出口退稅進度，幫助外貿企業穩訂單穩生產。
——政府工作報告
從拉動中國經濟增長的“三駕馬車”（投資、出口和消費）來看，今年穩增長的重任落在了投資身上，尤其是基礎設施投資。
政府工作報告指出，今年我國發展面臨的風險挑戰明顯增多，必須爬坡過坎。而當前，我國面臨的其中一個坎即是出口。
在徐奇淵看來，短期內，我國出口還將維持較強的表現，但在全球貿易增速放緩、中國出口份額下降兩個因素的共同作用下，今年我國出口的實際增速大概率將有比較明顯的回落。
首先，2022年全球貿易增速將較去年有所回落，這意味著全球貿易整個蛋糕的擴大程度將放緩。參考多個國際組織的預測，大體上可以認為2022年全球貿易增速將從去年的10%左右下降到5%左右。
其次，我國出口在全球出口的市場份額也將有所回落，這意味著我國在全球貿易整個蛋糕當中分到的份額將有所下降。此前，在疫情巨大衝擊的背景下，我國錯位生產極大滿足了海外市場的進口需求，我國出口市場份額創造了歷史新高，但這種情況並非常態。
在外需大概率回落的情況下，我國穩增長也將更多依靠內需，尤其是“投資和最終消費”。
在投資方面，政府工作報告要求“積極擴大有效投資”，與去年相比，增加了“有效”二字。這也意味著，“穩增長”要更加重視投資效能，尤其是基建投資的有效性。
“我國並非到了基建投資飽和的程度。我國的人口流動、產業布局和城市發展格局遠沒有達到穩態。特別是在人口流入、產業積聚的地區，基建投資不配套的情況還很突出。我們應該抓住機會，補上基建的短板。”張斌指出。
那麽，今年基建投資增速應達到多少？測算發現，為了實現5.5%的GDP增速，我國基礎設施投資增速應該達到6%，基礎設施融資金額應該達到20兆元。在這20兆元中，21%來自預算內資金（一般公共預算、土地出讓金和專項債），15%來自銀行貸款，53%為自籌資金以及5%包括外資等其他資金來源。
余永定等認為，中國目前的基建投資融資體制和融資結構並不能完全適應通過增加財政支出刺激經濟增長的需要。從基礎設施投資的資金來源可以看出，一般預算支出、專項債、銀行貸款、城投債等自籌資金的比例是逐漸提高的，這些資金的成本又是逐級增加的。換言之，越貴的資金用得越多。所以，為了實現基建投資的增長目標，政府有必要對現有基建融資結構進行調整，顯著增加一般公共預算對基礎設施融資的貢獻。
對於這一點，張斌也表示認同。他認為，我國基建投資多數由地方政府通過地方融資平台推動。對地方政府的隱性債務治理，再加上去年下半年以來地方政府賣地收入減少，這兩個因素使得地方政府的基建投資資金來源遇到較大困難，有些地方政府對於基建投資的積極性也在下降。此外，當前地方政府的基建投資當中，有較好現金流收益的項目很少，大部分項目的現金流收益不高。特別是城市公共管理設施類等具有公益性質的基建項目，這些項目符合經濟社會發展的需要，在目前基建投資中的佔比越來越高，但很難指望這些項目有盈利。這種低收益但是具有明顯公益特徵的投資項目，也面臨資金來源的問題。
因此，當務之急是要理順基建投資的融資渠道，基本原則是政府用盡可能低利息成本、與投資項目相匹配的期限結構，為公益和準公益類基建投資做好融資。除了預算內的資金和專項債，可以多嘗試財政貼息債券、政策性金融機構信貸等方式支持基建投資。
消費方面，政府工作報告指出要推動消費持續恢復。疫情以來，我國居民消費大體上保持增長態勢，但目前仍未恢復到疫情前水準。
對於下一步如何推動消費持續恢復，張斌認為，促進消費主要有兩個立足點：一是減少疫情管控對消費的負面影響，做好精準防控。另外一點是改善居民的現金流，可以考慮的措施包括：對低收入群體、老人和嬰幼兒的暫時性收入補貼；通過降息和住房抵押貸款利率市場化，降低居民的債務成本；擴大就業，包括公共管理服務部門的非正規就業轉為正規就業。
重申“房住不炒”
保障合理住房需求
繼續保障好群眾住房需求。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發展模式，堅持租購並舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持建案市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。
——政府工作報告
今年政府工作報告再次強調，“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，這已經是政府工作報告連續第三年提及“房住不炒”。
徐奇淵指出，當前房地產政策仍然堅持“房住不炒”的基調，在此背景下，去年底以來，房地產政策已經開始糾偏、並且在邊際上有所放鬆，但這並不意味著房地產政策會出現轉向。這次政府工作報告將房地產政策納入民生工作部分進行闡述，從“繼續保障好群眾住房需求”的角度，再次強調了“房住不炒”的定位。
由此可見，政策端對於房地產市場調控的基調是一致且堅定的，調控的最終目標是“促進房地產業良性循環和健康發展”。
去年下半年以來，房地產市場出現較大調整，多項數據顯著下滑，部分房企也出現債務風險。徐奇淵認為，當前房地產行業仍然處於轉型陣痛期。
張斌指出，當前房地產市場面臨的不僅是企業的短期流動性問題。“中國的房地產市場銷售面積、對房價變化的預期，以及房地產企業的資產負債表和經營模式可能都到了轉捩點，房地產調控政策需要考慮新的整體思路。”
就今年而言，張斌認為，穩住房地產市場需要堅持“一城一策、因地製宜”的方式。此外，要盤活房地產企業的低收益資產、降低住房抵押貸款還本付息成本，對中低收入群體首套房的政策支持也十分必要。同時，保障性住房投資也是穩住今年房地產投資的一股重要力量。
政府工作報告提出，“探索新的發展模式，堅持租購並舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設。”
在此要求下，保障房和長租房將成為緩解新市民等群體住房困難的重要舉措。3月4日，銀保監會、人民銀行發布《關於加強新市民金融服務工作的通知》（以下簡稱“通知”），當中明確提出“支持鼓勵銀行保險機構優化住房金融服務，助力增加保障性住房供給，支持住房租賃市場健康發展，滿足新市民安居需求。”住建部此前則提出，增加保障性租賃住房供給，以人口淨流入的大城市為重點，全年將籌建240萬套保障性住房。
值得關注的是，政府工作報告提到，“支持建案市場更好滿足購房者的合理住房需求”。近期，菏澤、廣州、鄭州等城市開始放鬆樓市調控措施，受到社會廣泛關注。業內人士認為，今年房地產政策的重要著力點將是對合理住房需求的支持，在“一城一策”下，不同城市可能會通過信貸、公積金等政策對剛需和改善性需求予以支持。上述《通知》也明確鼓勵銀行保險機構在購房、租房以及消費信貸等安居需求領域，加強對新市民提供金融支持。
設立金融穩定保障基金
構建市場化風險處置機制
繼續按照穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的基本方針，做好經濟金融領域風險處置工作。壓實地方屬地責任、部門監管責任和企業主體責任，加強風險預警、防控機制和能力建設，設立金融穩定保障基金，運用市場化、法治化方式化解風險隱患，牢牢守住不發生系統性風險的底線。
——政府工作報告
在防範化解金融風險方面，《政府工作報告》除重申壓實屬地責任外，還出現了“設立金融穩定保障基金，運用市場化、法治化方式化解風險隱患”的新表述。
全國政協委員、上海新金融研究院（SFI）理事長屠光紹在接受媒體採訪時認為，上述提法富有深意，面對當前國內外經濟形勢中可能存在的各種不確定性，以市場化、法治化方式化解金融風險隱患，具有創新意義。
目前，我國金融領域既有保險保障基金、信託業保障基金、證券投資者保護基金等分行業的保障基金，也有針對存款類金融機構的存款保險制度。“金融穩定保障基金”又是什麽呢？
CF40特邀成員、中國人民銀行金融穩定局局長孫天琦曾在《2008年國際金融危機後有關央行“最後貸款人”職責的討論》一文中對此展開論述。
“為在必要情況下對金融風險處置提供救助，部分發達經濟體成立了金融穩定保障基金。此類基金一般由公共部門管理，動用公共資金或行業資源對特定金融機構（一般為系統重要性金融機構）進行救助和處置，或用於應對重大金融風險事件。此類機制努力進一步豐富風險處置資金來源並以制度化方式及時應對金融風險，降低市場對央行最後貸款人職能的依賴，防範道德風險。”
孫天琦同時介紹了發達國家在“金融穩定保障基金”領域的實踐，如：
美國的有序清算基金（OLF）由財政部設立，聯邦存款保險公司（FDIC）負責管理，用於支付FDIC在處置系統重要性金融機構過程中產生的各項費用。OLF事前不累積資金，在需要處置風險時由FDIC向財政部發行債券募資。
歐盟設立了單一處置基金（SRF），由單一處置委員會負責管理，用於金融機構風險處置。SRF由歐洲銀行業聯盟19個成員國的全部信貸機構和部分投資公司事前繳費出資。此外，在歐債危機應對一攬子計劃中，歐盟還設立了歐洲穩定機制（ESM），由歐元區成員國按比例認購7000億歐元作為原始股本，可向成員國提供低息主權貸款、購買成員國政府債券、直接向系統重要性金融機構注資等。當SRF資金耗盡時，ESM可以向SRF提供最高680億歐元的貸款。
德國設立了金融市場穩定基金（FMS），初期由金融市場穩定局（FMSA）管理，2018年後並入德國聯邦債務管理局（Finance Agency，由財政部監督）。FMS可以對金融機構債務提供擔保，參與金融機構注資或收購股份，也可設立清算機構，承接特定金融機構的風險資產。FMS可以通過擔保業務收取擔保費，財政部也可為FMS提供貸款作為其資金來源。
“為降低對央行或公共資金直接處置風險的依賴，必須健全有序的金融風險處置機制，其核心是構建前瞻性的系統性風險判定機制和市場化風險處置機制。”孫天琦強調。
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