意見領袖 | 李宗光
人民銀行公布了2月份信貸金融數據。2月份，新增人民幣貸款1.81兆元，好於預期的1.43兆元，較去年同期多增5928億元。社會融資規模新增3.16兆元，遠超預期的2.08兆元，同比去年多增1.95億元。M2同比增長12.9%，高於市場預期12.3%和前值12.6%，創7年新高。
此前，在1月信貸金融數據超預期後，大家對2月金融數據能否持續向好十分關注與期待。之後，外媒曾放出一些消息表示，央行有針對2月信貸進行“窗口指導”，要求適當控制貸款的新增規模節奏，降低了市場預期。
不過，2月份的信貸社融數據，再一次超出市場預期，顯示經濟正常化的進程仍在加速推進，內生動力也在逐步增強。
具體看：
1）新增人民幣貸款大幅高於預期，且貸款結構繼續改善。2月，新增1.81兆人民幣貸款，高於預期的1.43億，較去年同期的1.23兆元多增了近6000億元。總量上維持了1月的景氣度，繼續向好。
從分項看，中長期貸款新增1.2兆元，同比多增7370億元，為6000億貸款多增額的主要拉動項。短期貸款7003億元，同比多增5803億元；票據融資擇減少989億元，同比少增4041億元（圖1）。票據融資是常用的短期信貸衝量工作。票據融資和短期貸款的一增一減，顯示真實的貸款需求正在持續恢復。
2月信貸持續恢復與此前公布的一些數據能相互印證。比如，2月份製造業PMI，繼上月重回擴張區間後，繼續大幅提升2.5個百分點，遠超市場預期，創下了疫情以來讀數的新高。1-2月出口也是超預期表現，同比增長-6.8%，高於預期的-9%，跌幅較前值收窄3.1個百分點。
2月，洶湧的信貸再一次讓我們感受到，經濟復甦仍然在持續，超出市場預期，並且勢頭依舊強勁。
圖1、新增人民幣貸款結構
2）新增中長期貸款看，企業貸款增長勢頭不減，居民戶貸款近年來首次轉正。2月中長期貸款中，非金融公司中長期貸款新增1.11兆元，同比多增6048億元。居民戶中長期貸款新增863億元，同比多增1322億元，為2021年12月以來，首次出現多增（圖2）。
企業中長期貸款繼續增長，彰顯企業信心仍在恢復。2月，非金融機構中長期貸款新增1.11兆，創下了2月單月歷史新高。並且，這是還在1月份，剛實現創記錄信貸增量後完成的，表現十分強勁。企業中長期貸款主要用於固定投資，是長遠的布局與考慮，企業會更為謹慎。持續高漲的企業中長期貸款，也體現了企業持續恢復的信心。
當下也有輿論擔憂，說新增的貸款主要是流向了國企。但從銀保監會公布數據看，去年新發放企業貸款超過一半投向民營企業。我們知道，去年民企的生存環境是相當艱難，相信隨著今年經濟的復甦，貸款也將更多的流向民營企業。
圖2、金融機構中長期貸款結構
居民端貸款有止跌的跡象，但仍需要積極呵護。2月，居民戶中長期貸款同比多增了1322億元，首次轉正，顯現出一定的復甦跡象。不過考慮春節錯月影響，1-2月居民戶中長期貸款同比少增約-3871億元，依舊相對偏弱。
我們之前的文章《“小陽春”頻傳，樓市又行了？》也提到過，二手房節後以來持續活躍，但新房銷售整體依舊不佳。百強房企1-2月實現銷售操盤金額8189.5億元，同比降幅較上月收窄至-11.6%。2月單月的同比增長14.9%，主要是受春節月錯位的影響。
圖3、2023年2月百強房企單月業績規模及同環比變動（億元）
近期，受違規貸款等影響，相關部門對住房貸款的監管也趨於嚴格。2月，銀保監會就貸款資金被挪用、統計數據不真實等違法違規行為處罰了5家金融機構。昨日，銀保監會又部署開展為期六個月（2023年3月15日-2023年9月15日）的不法貸款中介專項治理行動。
嚴格的監管有利於打擊違規行為，但可能會影響正常的貸款需求。特別是在當前居民信心依舊低迷的時期，我們應加以小心謹慎。
3）餘額同比看，人民幣貸款增速實現連續3個月提速，票據融資餘額增速顯著回落。2月，各項貸款餘額同比增長11.96%，增速較上月增長0.2個百分點 ，增速已連續3個月加速。分項看，短期貸款與中長期貸款餘額增速，也分別較上月擴大1.1和0.5個百分點；票據融資餘額同比增長27.3%，增速回落6.2個百分點（圖4）。人民幣貸款餘額增速持續，結構優化，表明經濟正常化的速度與質量也在繼續提升。
圖4、人民幣貸款餘額同比
4）社會融資總額顯著改善，主要受人民幣貸款和政府融資拉動。2月，新增社會融資3.16兆元，同比多增1.95兆元。其中，新增人民幣貸款1.82萬億，同比多增9116億，是最大拉動項。政府債券融資新增8138億元，同比多增5416億元，是社融第二大拉動項（圖5）。這兩項合計拉動社融多增近1.5兆，解釋了近75%的社融多增。
圖5、社會融資總額分項
人民幣貸款的多增，之前我們有詳盡的分析，動力主要來源與經濟持續恢復，此處不在贅述。與此同時，我們也看到，政府在積極加力，並且2月的貢獻主要來自於中央政府。
2月份，政府債券發行整體有所提速，共發行政府債券1.25兆元，同比多增約2600億元。其中，多增額主要是來自國債發行，貢獻約1900億。地方債發行看似增幅不大，但這主要是由於去年同期，發行高強度也很高。在高基數下繼續提速，也體現地方政府了穩經濟的意志與決心。
圖6、2023年2月國債和地方債發行情況
5）M2與社融增速剪刀差近期首次收窄，經濟內生動力在逐步改善。2月，社融存量同比增長9.9%，增速較上月提升0.5個百分點。M2同比增長12.9%，高於市場預期12.3%，增速較上月擴大0.3個百分點。M2與社融剪刀差從上月的3.2%收窄至3%，為去年9月以來首次收窄。
圖7、社融存量同比與M2同比
去年以來，我們看到M2持續高漲，而社融相對低迷，這裡的主要原因在於信貸渠道的貨幣創造能力顯著回落。據測算，將M2拆分成不同創造來源（銀行信貸、政府負債、外匯佔款），可以發現，財政是支持去年M2提升的主要原因。2022年M2同比增速相比2021年上升2.8個百分點，其中財政直接貢獻了1.9個百分點。
這也就是說，2022年，財政才是放水的主力，傳統信貸渠道的貨幣創造能力相對偏弱。而財政支出很大一部分沒有通過金融體系進行資金投放，這一部分是沒有統計到社融裡的。這也是M2與社融剪刀差走闊的重要原因。
而隨著經濟的復甦，信貸渠道內循環逐步增強，我們也看到了M2與社融剪刀差的收窄，這是經濟向好的表現。
綜合2月的金融數據，我們結論如下：
1）經濟正常化的進度仍在加速，內生動力逐步增強。2月的金融數據進一步顯示了我國經濟讓在持續恢復中。特別是在企業端，信心仍在持續提升，投資意願顯著增強，成為擴大內需的重要支撐。
2）財政貨幣政策依舊維持相當的強度。無論是從政府債券融資進度，還是貨幣供給增速看，當前宏觀政策依舊保持了相當的強度，是支持經濟持續向好的重要動力。
3）居民信心看到好轉的苗頭，不過仍需要持續呵護。居民端新增中長期貸款多增首次轉正，顯示出居民購房意願有逐步改善的跡象，我們應繼續加大力度支持與呵護剛需和改善型需求的釋放。
4）另一方面，不宜過分誇大1-2月份數據背後的內生增長動力的強勁程度。開年之初，銀行早放貸的衝動和監管層的意志對1-2月份總量和結構影響巨大，其能否持續，取決於內生性的需求，這需要到二季度後甚至下半年才能看到。
(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室