沈建光：從總統辯論看選舉周期對美股的影響

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家沈建光季恆

　　摘要

　　9月29日，萬眾矚目的美國大選第一輪電視辯論舉行。川普被認為有望借機扭轉民調劣勢，辯論開始時美股微微上漲；然而隨著辯論進行，賭注盤顯示的川普勝率反而下降2%，美股隨之回落，標普500指數收盤下挫0.48%。隨著美國大選臨近，美國選舉周期對美股的影響日益凸顯。

　　川普上台以來，實施大規模減稅，放鬆金融管制，並在貨幣政策方面施壓美聯儲降低利率，其政策組合推升了美股持續走高；而拜登力主對富人加稅，加強金融監管和保持美聯儲獨立性。從兩位候選人的分歧來看，若川普連任，美股或仍可維持偏強態勢；而若拜登當選，美股短期將面臨較大的調整壓力。

　　歷史上，美國選舉周期和美股表現有著顯著的關聯。在有現任總統參加的競選中，若連任者獲勝，大選之後美股走勢表現相對較強；若新人當選，則美股大概率轉跌。

　　除選舉周期外，美股還受到多種因素影響。近期美股出現階段性回調，短期因素主要是美股估值過高、寬鬆政策的腳步放緩、疫情重現攀升、大選不確定性上升等；而從中長期看，寬鬆政策空間有限，勞動生產率增速遲緩、經濟復甦及企業盈利修複緩慢等也不利於美股繼續大幅走高。

　　1、2020年美國大選對美股的影響

　　川普上台以來，實施了大規模減稅，並放鬆金融管制，在貨幣政策方面施壓美聯儲降低利率，其政策組合對美股產生積極推動作用。截至9月底，在川普當前任期內標普500指數累計上漲近50%。而拜登力主對富人加稅，加強金融監管和保持美聯儲獨立性。川普和拜登在上述政策上分歧明顯，誰能當選對美股市場將產生重要影響。

　　若川普成功連任，美股偏強的走勢可能延續。川普計劃繼續將公司稅從21%降至20%，而美聯儲已經表示“期望維持寬鬆貨幣政策”，若成功過連任，其主導的減稅、放鬆金融監管、放鬆貨幣等政策將會延續，美股短期走低的可能不大，或延續此前的偏強走勢。

　　若拜登當選，美股短期將迎來較大調整壓力。與川普減稅、寬貨幣的刺激手段不同，拜登計劃對公司和富人大幅加稅（公司稅從21%提升至20%，海外收入10.5%提高到21%，個人最高稅率從37%提高到39.6%，對年收入超40萬美元個人、超100萬美元的家庭還將徵收資本利得稅），同時給與美聯儲更大的獨立性，並主張《沃爾克規則》等強化金融監管。若拜登當選，其政策將對企業盈利和風險偏好產生不利影響，美股會有較大的調整壓力。

　　2、美國選舉周期和美股表現有著顯著的關聯

　　歷史上，美國的選舉周期對美股表現有較為明顯的影響。70年代以來，世界金融自由化的格局基本確立，在1976年-2016年的11次大選中，有4次沒有連任競選（現任總統不再參選），剩下的7次連任競選（現任總統參選）中有4次連任成功，另有3次連任失敗；共產生了4位共和黨總統，3位民主黨總統。

　　圖表1 1976年以來歷屆美國大選情況及標普500指數走勢

資料來源： Wind，京東數字科技

　　1）在連任競選中，連任成功後的股市表現往往強於連任失敗。1976年以來的7屆連任大選中，大選前美股均以上漲為主；但在大選之後至次年年底，連任成功下標普500平均上漲25.9%，連任失敗下標普500平均下跌0.82%。

　　圖表2 1976年以來，連任大選前後標普500指數的漲跌幅（平均）

資料來源： Wind，京東數字科技

　　連任成功後，美股走勢通常延續大選之前的上漲態勢。

　　1984年11月，共和黨裡根獲得連任。裡根政府在首個任期內實施供給派經濟政策，快速提高利率對抗通脹，大規模減稅，放鬆金融管制，放鬆原油、工資價格管制，在通脹得到控制後貨幣政策邊際放鬆。連任後政策延續，並通過廣場協議改善貿易條件，經濟保持較塊增長，美股持續走高。

　　1996年11月，民主黨克林頓獲得連任。克林頓在首個任期內壓縮軍費和行政支出，對中產減稅、對富人加稅，配合寬鬆貨幣，並通過全國性信息網絡建設帶動信息產業快速發展。連任後政策延續，財政收支持續改善，任內GDP年均增長高達3.9%，美股持續走高直至互聯網泡沫破滅。

　　2004年11月，共和黨小布什獲得連任。小布什上任之初，互聯網泡沫破滅，加之“911”事件，美股被打入低谷。小布什推出了十年減稅法案，並發動阿富汗、伊拉克戰爭，大幅增加軍費開支，財政赤字持續增加。連任後政策延續，美股自03年3月從低谷反彈，隨後持續走高直至金融危機爆發。

　　2012年11月，民主黨奧巴馬獲得連任。金融危機爆發後，奧巴馬持續支持財政和金融救助計劃，美聯儲先後推出4輪QE，並推出製造業促進法案、製造業複興計劃等促進製造業回歸，並簽署TPP加強貿易保護。連任後，量化寬鬆延續到14年10月，經濟自危機中持續復甦，美股自09年3月低谷反彈，隨後持續走高，並一直延續至今。

　　若連任失敗，則美股轉跌的可能較大。

　　1976年11月，民主黨卡特擊敗共和黨現任總統福特。面對持續攀升的政府赤字和依舊較高的通脹，卡特政府實施了財政貨幣雙緊縮政策，GDP自76年的5.4%降至77年的4.6%。大選後美股轉跌，標普500指數在大選次年下跌11.02%，並延續至78年3月。

　　1980年11月，共和黨裡根擊敗民主黨現任總統卡特。美國已經歷了十年滯漲，CPI在80年底高達12.5%，裡根轉向“小政府”，並執行緊縮貨幣政策。美股開始見頂，標普500指數在大選次年下跌9.44%，並延續至82年8月。

　　1992年11月，民主黨克林頓擊敗共和黨現任總統老布什。與前兩次不同，除了赤字較高外，美國維持在穩定的通脹和較高的增速，蘇聯解體美國成為世界唯一的超級大國，克林頓提出《國家信息基礎建設計劃》，美股繼續走高。

　　2）兩黨執政思路存在較大差異，民主黨執政期間的股市表現強於共和黨

　　兩黨執政思路存在較大差異。共和黨偏好放鬆監管和減稅等措施。1976年以來美國三次大規模減稅均為共和黨執政時期：裡根通過《經濟復甦稅法》、修訂《聯邦稅法典》，小布什時期推出的十年減稅法案，川普在個稅、遺產稅、企業稅等方面大幅減稅。民主黨更喜歡給富人增稅，提高教育、醫療等社會福利。1953年-2015年，美國健康和醫療支出佔比從0.4%增至27.9%，主要增幅發生在民主黨約翰遜、克林頓、奧巴馬，以及共和黨老布什的執政時期。

　　民主黨執政期間的股市表現強於共和黨。標普公司和普林斯頓大學均有研究表明，當民主黨入主白宮時，標普500指數的漲幅較共和黨人擔任總統期間要高。1976年以來，民主黨總統執政5屆，標普500指數在每屆期間平均上漲57.9%；共和黨總統執政6屆，期間標普500指數在每屆期間平均上漲27%。

　　圖表3 1976年以來歷屆政府期內，標普500指數漲跌幅

資料來源：Wind，京東數字科技

　　3、除選舉周期外，影響美股的短期因素

　　9月以來美股自高點出現一定幅度的回落，至9月23日標普500指數累計下跌10%，納指下跌12.2%。美股出現階段性調整，短期主要是受疫情重現攀升、美股估值過高、寬鬆政策的腳步有所放緩、大選帶來不確定性上升等因素影響。

　　1）疫情控制面臨再度擴大的威脅。美國二次爆發疫情自7月回落後，9月再度出現回升態勢，同時歐洲也在二次爆發。隨著北半球秋冬季再臨，疫情有了更易傳播的氣候條件，市場擔心重新實施範圍封鎖和嚴格的隔離措施，而這將對傳統行業造成新一輪打擊。

　　圖表4 美國疫情高燒不退，並有第三次爆發的跡象

資料來源： Wind，京東數字科技

　　2）美股估值已高，市場看多情緒過熱。3月23日觸低之後，美股引領全球股市連漲5個月，在疫情衝擊、企業盈利滑坡下，三大股指先後創出歷史新高。從動態市盈率來看，9月2日道指達到33.8倍、標普500指數34.3倍，均已超越00年互聯網泡沫、09年金融危機後的峰值；納指68.1倍，超過09年金融危機後高點，直追20世紀初的峰值。特別的，8月美債10年期利率觸及0.5%附近低點後反彈，但估值仍在上升，風險溢價持續走低，市場看多情緒已經過熱。

　　圖表5 標普500指數動態市盈率：已達歷史高位

資料來源：Wind，京東數字科技

　　3）寬鬆政策的腳步有所放緩

　　首先，財政救助計劃難產，使股市資金面“舊力已去，新力未生”。3月25日美國通過的2.2兆財政救助計劃中，約22%向企業提供薪資保障、補貼和貸款，約27%向居民派發現金支票和擴大失業補助。前者直接改善了企業的經營能力和盈利狀況；而後者則通過居民儲蓄流入股市。在常規收入下降和社交隔離後消費場景減少的影響下，得到補貼的居民部門儲蓄率開始上升，補貼資金大量流入股票市場，並推升股價走高。據統計2月至6月期間，救助家庭在股票交易上大幅提升，美股市場散戶交易佔比提升了100%-150%。但隨著兩黨在大選前分歧加大，自8月開始新一輪財政救助計劃遲遲未能達成一致，原計劃的資金已經用盡，新的補貼卻無法落地，這對企業盈利和股市資金面均造成負面影響。

　　圖表6 美國收入和消費分離，儲蓄率上升

資料來源： Wind，京東數字科技

　　圖表7 美股散戶交易量佔比大幅提升

資料來源： Wind，京東數字科技

　　其次，美聯儲暫停進一步寬鬆的腳步。疫情爆發後，美聯儲將目標利率一舉降至零，隨後一連串貨幣工具將貨幣投放各個市場，並宣布無限量QE。在過去數月的議席會議中，美聯儲先後討論了負利率、YCC等進一步寬鬆措施的可能。而在9月議息會議上，美聯儲僅維持了當前的低利率和美債、MBS購買量，並未有進一步寬鬆的表態，已停下進一步寬鬆的腳步。

　　沒有新的資金，沒有更寬鬆的貨幣環境，過高的美股估值開始向下修複，而此前受益最多的科技股調整幅度也最大。

　　圖表8 今年以來FANNG與標普500漲跌幅

資料來源： Wind，京東數字科技

　　4）大選臨近，不確定性抬升壓製風險偏好。距離大選還剩最後1個月，民調情況仍較為焦灼，在關鍵州民調差距保持在4個點之內。川普一再表態“如果敗選，不一定能接受選舉結果”，進一步增添了政治動蕩風險。克林頓任命的最高法院大法官金斯伯格離世後，川普迫不及待提名新任人選，而此前其以提名了9名大法官中的2名。兩黨就此展開激烈交鋒，令人不由聯想2000年小布什和戈爾的競選中對投票結果爭議的一幕，那次爭議最終由最高法院判決才大地長征落定。大選臨近，不確定性抬升在市場上開始顯現，標普500隱含波動率逐步走高，壓製市場的風險偏好。

　　圖表9 VIX有抬升跡象

資料來源：Wind，京東數字科技

　　4、影響美股的長期因素

　　從中長期看，當前寬鬆政策空間有限，勞動生產率提升遲緩、經濟復甦及企業盈利修複緩慢，不利於美股繼續大幅走高。

　　1）寬鬆政策的空間有限

　　財政寬鬆陷入困局。近年來兩黨在國會中就赤字上限持續交鋒，當前新一輪的救助計劃遲遲難以達成，而若大選繼續出現“國會分裂”格局，則赤字上限和財政救助等方面仍將面臨長期困局。此外，美國政府赤字驟升，今年前8個月赤字佔GDP比值上升了14%，赤字過高會動搖美元資產持有者的信心。

　　貨幣價格寬鬆已接近極限。當前聯邦目標利率已經降至最低的0-0.25%，美債收益率也在0.5%-0.7%的歷史低位徘徊。做為世界貨幣，美聯儲不會允許美元進入負利率，那將對美元體系構成重大威脅。筆者在3月26日《全球市場大動蕩，美聯儲救市能否成功？》中指出，“美債收益率關係到全球金融體系的壓艙石，如果美歐利差縮窄至0，對各國金融系統會是很大的衝擊，並對全球金融市場了帶來新的次生衝擊”。儘管美聯儲仍可使用YCC進行利率曲線控制，但利率下行的空間已十分有限。此外，通脹也會製約利率的下行，5月以來核心PCE已持續回升。

　　圖表10 聯邦目標利率持續走低

資料來源： Wind，京東數字科技

　　貨幣數量寬鬆面臨財政赤字的製約。08年金融危機後，美國開始量化寬鬆，買入資產投放貨幣。疫情危機，美聯儲在2季度大量購買國債和MBS資產，總資產由4兆美元擴張到7兆美元。在配合財政部發債步伐、主動管理實體部門信貸支持的中長期工具使用方面，美聯儲展現出不遺余力呵護市場環境、托底經濟的態度，理論上其具有無限QE的可能。不過，3季度美聯儲的擴表步伐明顯放緩。隨著大選即將落定，美聯儲既沒有國債資產支撐，也沒有意願去繼續大規模擴表。

　　圖表11 美聯儲資產負債表（億美元）

資料來源：Wind，京東數字科技

　　圖表12 美國財政收支和赤字變化（億美元/月）

資料來源：Wind，京東數字科技

　　2）美國勞動生產率提升遲緩，經濟復甦緩慢，企業盈利改善有限。筆者曾在2014年《美國經濟步入格林斯潘式復甦》一文中指出“美國人均產出的增長率大大低於歷史平均水準……基礎設施落後……美國經濟還不具備進入一個新的繁榮周期的條件”．遲緩的勞動生產率增速製約了當前經濟復甦和企業盈利的修複。8月底以來，美國初請失業金人數基本持平在88萬人附近，遠高於疫情之前；而續請失業金人數更是在千萬級之上持續數月、去化緩慢。美國失業率仍處於8%以上的歷史高位，未來需要較長時間恢復。美國疫情控制不利，爆發以來從未有效降低，反而一再創出新高，也嚴重影響了各行業經營和消費意願。從企業盈利來看，二季度標普500指數平均EPS較一季度明顯回升，但仍大幅低於19年同期水準。

　　圖表13 美國就業市場恢復仍需較長時間

資料來源： Wind，京東數字科技

　　圖表14 標普500指數單季度EPS（等權平均）

資料來源： Wind，京東數字科技

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任京東數科副總裁、首席經濟學家。)