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清華大學肖星:2018前三季度天使和創投逆勢大增

1月12日,清華大學全球私募股權研究院2018年度峰會暨全球私募股權高峰論壇於今日舉行。本次會議主辦方是清華大學全球私募股權研究院。

會議上,清華大學經濟管理學院會計系主任、清華大學全球私募股權研究院副院長肖星教授發表演講,主題為“尋找冬天裡的一抹春色”。

演講要點如下:

1、金融行業的冬天不光在傳統金融領域,在私募股權領域也非常冷。2、天使投資2018年特別在第二季度募資額非常高,整體2018年前三季度,相比2017年同時期增長209%,這個領域還是非常活躍。3、創業投資2018年特別在第三季度募資情況非常好,整體2018年前三季度和2017年同時期相比創業投資募資額增加114%。4、募集資金數量顯著下降主要體現在狹義股權投資領域,大家已經改變了像過去可能在IPO之前很快進入這個項目,可能兩三年、三四年就退出這樣一種快進快出的方式,大家普遍的都把錢放在更早期的投資上去了。5、私募股權行業基本上還是在關注整個實體經濟中保持強勁增長,並沒有陷入到寒冬的這樣的一些細分領域,比如新能源汽車。6、2018年IPO過會率大幅下降,是影響私募股權行業投資大幅下滑的重要原因。在IPO退出受阻的情況下,更多的項目選擇通過並購的方式退出。7、2018年前三季度,按照並購目的劃分,仍然可以看到增長最快的還是像資產調整、多元化戰略、戰略合作及買殼上市。真正幫助這個行業做優勝劣汰的並購,並不是這個裡面最高增長的領域。8、基本上有三個行業可能是在任何階段的投資都非常關注的行業,就是互聯網、IT和生物醫藥。

演講全文:

各位尊敬的來賓、各位朋友們大家好!作為主辦方我第一個上台的原因是因為,這樣是一個拋磚引玉的概念,其實我不是這個行業的從業者我只能說是這個行業的觀察者,我的觀察不一定對,也許能夠對各位從業者能夠有一點點啟發,如果能有這樣的啟發的話,對我來說也是一個挺好的經歷,同時也希望作為我們這樣的一個研究機構,能夠跟在座業界的朋友們能夠深入交流。

我今天要討論的問題,我想做一個基於我個人的研究,以及我們研究院對於2018年前三季度私募股權行業的回顧性的研究,以這兩個研究為基礎回顧2018年私募股權行業的情況,從這當中看一看能不能給我們一些啟發。

我的副標題是我的主題“尋找冬天裡的一抹春色”,原因大家也都知道,現在我們都在說這個行業是在冬天,到底冬天是什麽情況?我們怎麽渡過這個冬天?

首先我們來看看金融行業,從一個更大的範疇來看,看整個的金融行業,整個金融行業冬天到底有多冷?

根據國家統計局發布2018年前三季度經濟增長數據國內生產總值經濟增長是6.7%,這個增速應該說比前幾年有所放緩。其中第一產業是3.4%,第二產業5.8%,服務業7.7%,可以看得到整個經濟目前最重要的驅動力來自於服務業,已經不是過去傳統意義上的固定資產投資和房地產是拉動經濟的主要動力了,這可能就是我們說的新舊動能轉化。

但是,我們來看看,雖然整個服務業是高於整個巨集觀經濟增長的,可是我們其中的金融行業,傳統上來講一直都認為金融行業是一個很賺錢的行業是一個高增長的行業,但是在2018年前三季度,整個金融行業的增長率是3.7%,明顯低於整個服務業的整體水準,甚至於低於第二產業的水準,跟第一產業的水準差不了太多。從這個數據應該說已經感受到整個金融行業在2018年確實是經歷了冬天。

我們再來具體看一看私募股權小的金融業當中的分支,我們可能會覺得金融行業的增長率放緩,主要是因為傳統金融業務,也就是說我們傳統的像銀行、證券、保險這樣的金融業務,像私募股權算比較新興的金融領域屬於不錯的具體的細分區間。

但是,我們看一看這裡列示了幾個方面,包括整個2018年前三季度新增的注冊的基金管理人,私募股權行業整體的募資情況、整體投資情況及整體退出情況,可以看到,左上角圖是備案基金管理人的數量,數量是在增長的,可以明顯看到這條曲線表明的是增速的水準,明顯增速在2018年前三季度持續放緩。

左下角這張圖是整個私募股權行業,我說這個私募股權包括天使投資、創業投資和狹義的私募股權這三個階段的投資,募集資金的情況,很明顯的大家看到左邊四根柱子是2017年的四個季度,右邊三個柱子是2018年的前三個季度,明顯的這個柱子矮了很多。

實際上如果跟2017年前三季度同比的話,募集資金下降了58%,從這個數字大家應該可以深刻地感受到這個冬天確實是挺冷的。

右上角這張圖是總體的投資額的情況,同樣的大家看到左邊四根柱子是2017年,右邊三根柱子是2018年前三季度,可以明顯看到投資額的下降。投資案例數是用黃色的曲線表示,不光是總額在下降,投資的案例也在明顯下滑。

跟2017年總體來比較,2017年前三季度從投資額的角度來講同比下降20%。

最後右下角這張圖是整個總體的退出情況,很明顯地可以看到2018年相對2017年退出的數量是大幅度減少,從私募股權行業可以說全產業鏈,注冊基金管理人到募集資金到投出去的錢,最後到退出去的情況跟2017年比有非常顯著的下滑。

從這些數據我們可以看得到,金融行業的冬天不光在傳統金融領域,其實在私募股權領域這個冬天確實也是非常冷的。

但是在這樣冷的冬天裡能不能找到一抹春色呢?再把剛才數據分開來看,分別來看天使投資、創業投資和狹義私募股權投資這三個不同領域的情況。

現在看到這張PPT上分別是這三個不同階段投資募資額的情況,從天使投資來看,右邊三個柱子表明2018年,2018年特別在第二季度天使投資募資額非常高,整體2018年前三季度,相比2017年同時期增長209%,這個領域還是非常活躍。

再來看創業投資的募集情況,同樣道理在2018年特別在第三季度創業投資募資情況非常好,整體2018年前三季度和2017年同時期相比創業投資募資額增加114%,這兩個領域都是在吸引很多投資人的資金的重點領域。

而剛才說到的募集資金數量顯著下降主要體現在狹義股權投資領域,從這裡可以看到的趨勢是,隨著冬天的來臨,越來越多的投資人已經意識到,待會兒我們也會看到包括退出機制的改變,導致大家已經改變了像過去可能在IPO之前很快進入這個項目,可能兩三年、三四年就退出這樣一種快進快出的方式,大家普遍的都把錢放在更早期的投資上去了。

再來看一看投資的情況,從天使投資的投資情況來看可以看到,雖然2018年整個前三季度天使投資募集資金數量大幅增長,但投出去的錢下降,跟2017年同比下降32%。

一方面理解進來的錢不可能馬上投出去,另一方面也體現出來在冬天來臨的時候,在經濟環境普遍不是特別樂觀的情況下,其實我們真正投資機構在投資的時候也是相對比較謹慎的。

從創業投資的情況來看,總體投資額同比下降26%,但我們可以看到黃色這條線這是投資案例數,其實在2018年是明顯上升的,也就是說它的特點是體現出來單筆投資數量變小了,所以使得投資總體額度變低,但投資的案例更多。

我想這應該說都是大家在面對這樣的經濟形勢變化之後非常正常的反應,我們的投資變得相對更謹慎。同樣的道理,其實可以看到從投資的情況來看,這種大幅度下降仍然體現在狹義股權投資階段。

再來看退出的情況,之所以剛才會有這樣一些問題,很顯然它跟退出出口有關係,可以明顯看到在進入2018年以後,紫色的柱子是整個退出數量,黃色的是IPO退出數量,很明顯的在2018年期間,我們通過IPO退出看起來是非常不樂觀的,這也導致我們整體退出變得比較少。但是我們從天使投資退出情況看退出案例非常少,但從創業投資情況看,2018年雖然整體下降很嚴重,應該說比天使投資總體情況好一點。

為什麽退出會是這樣的情況?

大家都知道,在2018年雖然我們之前有IPO堰塞湖等等,到2017年發審速度明顯加快,但到2018年這個速度又明顯放緩,不僅如此重要的是過會率大幅下降,下降到2017年76%,到2018年只有50%多一點,這很顯然影響私募股權行業投資很重要獲取的原因。但是可以看到IPO受到比較大政策障礙之後,可以看到並購交易是增加的,雖然交易總額下降18%,但考慮到其實在2017年之前,以及之前兩年裡,大家知道殼的價格非常高,這也導致並購的交易額,單筆交易的交易額確實比較大,這裡面我覺得交易額度的下降並不是一個特別值得關注的問題。

我們可以看到交易的案例數實際上是增加了19%,也就是說在IPO退出受阻的情況下,更多的項目選擇通過並購的方式退出。等我們把這個數據打開之後會發現,在整個我們說到這個行業寒冬的情況之下,也還是有一些領域還是在蓬勃發展。

我們再來看一看,因為私募股權行業畢竟是幫助實體經濟來發展,金融行業如果不能夠跟實體經濟緊密結合的話,我想我們這個行業自己也就缺少了發展的動力。我們看看實體經濟到底是什麽情況,我們都說現在實體經濟非常慘淡,這裡可以來看一看,我們的工業整個在2018年前三季度增長率是6.3%,這是低於整個GDP平均增長6.7%的。但在工業當中高技術製造業增長是11.8%,大家可以看到,也就是說在實體經濟,同樣在冬天裡,也還是有春意的。

服務行業是增長比較快的一個行業,在2018年前三季度整個服務行業是12%,但是其中的高技術服務行業表現更加突出是14.3%。整個社會商品的零售總額增長是9.3%,也就是說其實我們現在已經可以看得到消費拉動經濟增長的一些端倪。但是其中我們可以看到網上零售額增長率是27%,很明顯這是一個非常強勁的增長。

還有一些具體的細分產品,我們可以看到在一些細分產品的領域增長是非常快的,這裡沒有列出的,比如像新能源汽車增長了近60%,移動通信基地台設備增長32.4%,光纖增長28%,電子元件20.9%,智能電視近20%的增長。

什麽意思呢?都說實體經濟是非常慘淡的局面,實際上在實體經濟也有仍然保持強勁增長的細分領域。這樣的一些細分領域是不是和私募股權行業投資是很密切相關的呢?我們也可以看一看。

這裡列出的是整個行業總體以及分天使投資、創業投資、PE投資及並購,他們投資的最集中的,我說的最集中是指投資額最大的一些前五名行業的列表。

我們可以看到,基本上有三個行業可能是在任何階段的投資都非常關注的行業,就是互聯網、IT和生物醫藥。在不同階段投資他們也會關注不同的細分領域,比如在天使投資階段更多關注電信和增值服務及連鎖與零售業。

在創業投資階段有很多創業投資是投在機械製造,這更多是剛才所說的先進製造領域,還有一個剛才沒有看到的娛樂傳媒。在PE投資領域有關於金融行業,我想因為這是2018年投資情況,可能這裡邊也包括一些新興的特別是互聯網金融的一些業務。還有就是汽車製造,這個汽車製造應該更多的是新能源汽車。

其實我們可以看到的是,私募股權行業應該說確實我們的投資基本上是在關注剛才看到的實體經濟當中比較有亮點的一些細分行業,雖然說不能做一一的對應,但是基本上還是在關注整個實體經濟中保持強勁增長,並沒有陷入到寒冬的這樣的一些細分領域。

我們再繼續來看,這是我在前幾年一直在做的一項研究,這個研究我是用上市公司的數據,因為我們目前沒有非上市公司的數據。用上市公司的數據做什麽事情呢?我希望能夠通過這個上市公司,企業以及它所屬行業數據的情況幫我看到行業演變的一些規律。

這個研究我追蹤了大概過去22年,我們上市公司的細分行業的數據,主要想看從會計的角度來講,關注兩個問題,一個問題就是公司的效益水準,另外一個問題就是效率水準。

學過會計的同學,我想在座大部分同學都學過會計,我們都知道效益水準就是我們說的利潤率,效率水準就是我們說的周轉率,如果沒學過會計很容易理解。效益相當於是賣一件東西掙多少錢,效率相當於能賣多少東西。它倆乘起來這是賺了多少錢,這兩個角度乘積體現企業的投資回報,就是我能賺多少錢。

我們做的事情把過去20年上市公司在行業裡每個情況,以及在過去20年裡行業變遷的情況。縱坐標是行業橫坐標是效率,投資匯報曲線,同一條曲線掙錢水準是一樣的,等同投資回報曲線左上角貫穿到右下角的凹曲線。

圖上有兩條虛線,橫著的虛線根據上市公司所屬的細分行業測算出的全社會平均利潤率水準,其實我發現這個水準在歷年來其實是保持著相對比較穩定的狀態,大概都是在8%左右。豎著這條線同樣用上市公司所屬細分行業數據測算出全社會平均周轉率水準,同樣我發現這個數據在各年保持基本穩定的狀態大概是0.6左右的水準。

這兩條線把平面分成四個區間,這四個區間大家可以看到的是,左上角是高效益低效率,右下角反過來。右上角兩個都高,這是我們每個人都希望進入的區間,都不希望進入左下角的區間,兩個低是最不賺錢的區間。

我根據過去20年上市公司的數據,我發現其實大部分行業會經歷這樣一個發展的過程,也就是行業演變的周期。它的周期是什麽樣呢?雖然我們都希望進入右上角,但是幾乎沒有右上角的行業。

我們也可以來看一下,比如這是以2018年前三季度所做的實際的測算,我找學生臨時做了一個圖,兩條紅色的線是剛才說的兩條全社會平均的線,可以看到這裡有100個行業,沒有1個是在右上角的,這是很傷心的一件事,雖然我們都想去右上角,但很難去,基本沒有是在右上角,偶爾出現在右上角,大部分行業是在剩下三個區間。

在行業早期、高速成長期,行業主要處在左上角的階段,行業比較早期及高速成長期這個階段,競爭不激烈,所以企業利潤率比較高大家可以理解。為什麽這個時候行業整個周轉率比較低呢?

其實我們知道,影響周轉率最重要的因素是管理水準,一個比較年輕的行業、一個比較年輕的企業,一方面由於它處在高利潤階段,它沒有足夠的動力要做好管理,因為做管理是挺痛苦也是挺艱難的事。另一方面,一個相對比較年輕的企業,它的能力和經驗也不夠,所以它們通常都是在左上角的。

隨著行業競爭的加劇,行業整個利潤率水準會掉下來,在利潤掉下來的同時,根據我們的觀察,會發現還會出現另外一個更讓人痛苦的事情,競爭不光會讓利潤率下降,競爭會把周轉率也拉下來。也就是說整個競爭環境會把整個行業往左下角方向拖拽。

大家可以看到,我們等投資回報曲線是一些從左下角貫穿到右下角的曲線,行業往左下角拖拽時,偏離原來投資回報這條線,就到了投資回報比較低的區間和水準上,於是這個行業進入到最寒冬的時期。這個時期企業要經過優勝劣汰,要經過重新洗牌,這個行業會死掉一批企業,剩下一些優秀的企業。

這些優秀的企業帶著行業走到右邊去,這個行業繼續存在下來,於是這個行業進入成熟階段。這是我過去兩三年裡用上市公司過去20年這樣一個數據,這個細分行業的數據,我們看到行業大概會有這樣一個演變的周期。

在這樣的周期裡我們看一看,用這樣的周期看一看2018年前三季度整個行業的分布情況是什麽樣的,這是我們以第三季度數據來測算出來的具體的情況。就像我剛才說的,每一個點代表一個行業,是這個行業的平均水準,其實我們應該是200多個行業,但是因為第三季度數據不是很充分,又需要保證每個行業有一定的樣本量,這裡隻包含一些樣本量比較大的行業,一共100個行業。

我們可以看到,很遺憾右上角真的沒有一個行業。列示在左上角的行業這裡有29個行業,目前仍處在成長期的行業有29個。有32個行業是在左下角的,這是非常處於困境的行業,這個數量非常多,在100個企業裡有32個。39個行業在右下角成熟期,一般來講成熟期不是私募股權行業關注的行業,大家肯定把眼睛盯著左上角的29個行業,剩下的32個和29個都是我們不願意看的行業。

再想一想會發現,實體經濟需要什麽?實體經濟接下來會發生什麽?在任何的經濟環境之下,我們在經濟形勢好時所有人都賺錢,在行業好的時候,行業裡的所有企業都賺錢。同樣道理私募股權行業本身,我們也是這個點裡的其中一個,我們也曾經,或者說我們現在可能還在左上角,但是正在往下掉。

在這個過程當中,如果每個人都賺錢的時候,其實賺錢很容易,這個時候可能也不需要向我們的研究機構出來做研究,所以我想這也是為什麽剛才楊校長說,從某種意義上來說我們這個研究院也生逢其時,我們恰好在這個行業遇冷的時間設立,我們開始通過我們的研究、通過我們的觀察,能夠給業內的從業者們一些不一樣的視角,這時候才是我們真正需要靜下來多一些思考的階段。

從剛才我們看到的,無論在天使投資還是在創業投資以及狹義股權投資這三個階段的投資,我們投資的熱點行業都可以看得到,我們的行業基本集中在實體經濟中比較有亮點的行業,這些行業基本在左上角。我們私募股權行業從來都是非常關注高成長行業,特別是一些早期的行業。

但是我們剛才的這兩個階段,一個是左下角的階段,一個是右下角的階段,這兩個區間的行業它們佔的比重非常大,它們倆加起來差不多是70%的行業,這兩個區間是不是沒有投資機會?

不是。接下來這兩個行業會出現什麽?很顯然左下角這個行業它要做的事情是什麽?是重組。左下角這個行業一定通過兼並重組、優勝劣汰,如果私募股權行業能夠推動加速這個行業的優勝劣汰,讓這些行業能夠更快的走出左下角的區間,不僅是我們投資的機會、賺錢的機會,同時我們做這樣的事情,對整個中國經濟的發展也是非常有意義的一件事情。

右下角這個行業給人感覺是挺死氣沉沉的區間,因為它們都是成熟行業,這些企業做著它們成熟的業務,它們在這個行業可能超過十年,甚至超過二十年,它們可能一輩子這樣做下去,這通常不是我們關注的領域。

我們關注到這些傳統產業,在右下角的行業的企業,它們最重要的生存之道是保持它們的高效率。怎麽保持高效率?我們之前第一次、第二次工業革命是用機器代替人手把手解放出來提高了效率,現在其實我想正好到了又一次革命的時代,各種各樣的新技術已經不再是互聯網了,還包括大數據、人工智能、雲計算等等這樣一些新技術,我們在2018年已經看到很多傳統產業真正切切實實應用這些新技術,然後來改造它的銷售、改造它的製造、改造它的設計。

也就是說傳統產業借助這些新技術,已經不再只是紙上談兵,也不再只是空口說白話,已經開始變成現實,這是2018年挺熱的詞“新零售”,隨著新零售零售端發端,接下來驅動的是製造,再往前是新設計。

但我們說的新零售更多是to C業務的公司,它們借助數據改善零售環節,進而改造製造,改造設計環節。還有大量行業面臨to B的市場,to B市場沒有像阿里擁有大量個人數據或大量客戶數據的企業,於是大家2018年聽到另外特別熱的詞叫“產業互聯網”。

我們認識到這些to B需要借助數據、人工智能等方法改善整個產業鏈。右下角區間的行業恰好到了這樣的階段,恰好到了無論是它們自身發展的需要,整個經濟形勢、經濟增長的下滑,各個行業整體的盈利水準的下降,使得它們自身有需求,它們需要能夠找到更多的方法來幫它們保持原來的盈利水準。

另一方面,我們的技術發展也到了這樣的階段,這正好是雙方能夠融合、能夠碰撞出火花的一個階段,我覺得這也是非常值得關注的領域,也就是說我們的這些新的技術領域的公司,這些創業企業,它們是不是能夠切實地幫助這些傳統產業能夠走出接下來下一輪的效率提升?這是一個非常值得關注的領域。

我們來看一看,左下角應該是並購重組很好的機會,看一看2018年前三季度,按照並購目的劃分,並購主要發生在哪些目的的領域呢?仍然可以看到增長最快的還是像資產調整、多元化戰略、戰略合作及買殼上市。我們發現真正幫助這個行業做優勝劣汰的並購,並不是這個裡面最高增長的領域,我們說的比如橫向整合或縱向整合這樣的並購,並不是特別突出。

從我們對傳統產業以及對並購市場的觀察來看,我個人認為私募股權行業始終都關注了左上角早期、成長期的投資,並且在過去這麽多年來也助力了這個行業高速的增長。

但是,我們在產能過剩行業的投資機會可能沒有得到充分的關注,另外,成熟行業和新技術結合這個部分所產生的巨大的投資機會,可能受到了大家的關注,但是可能剛剛是一個起點,大家在這方面認識上還有一些差異,我覺得這可能是接下來特別值得關注的一個領域。

應該說這是從我一個觀察者的角度來看整個2018年行業的數據以及傳統行業,以及整個社會的各個行業,在2018年前三季度這樣的情況之後,對私募股權行業的一些不太成熟的思考,算是一個拋磚引玉。

最後,我想送給大家兩句話,我用兩句詩作為我今天關於這個行業觀察之後的一點啟發。第一句就是牆角數枝梅,凌寒獨自開。無論在多麽寒冷的冬天都會有春色,迎寒盛開的臘梅,梅花不是特別香的花,仔細聞才才能聞到暗花。

也就是說遍地是錢需要撿的階段過去了,我們需要關注結構性投資的階段,能不能發現結構性投資機會,是決定下一輪能不能勝出的因素。下一階段大家很熟悉的一句詩,寶劍鋒從磨礪出,梅花香自苦寒來,我們能真正渡過這個冬天,讓自己在任何一個行業,左下角這個階段能夠勝出一定是優秀的,經過這樣磨煉之後我們不怕任何風雪。

希望在座你們所在的投資機構,你們都能夠渡過這個寒冬,成為這個行業當中的佼佼者。也正是因為這個原因,像剛才楊校長所說的,我們這個研究院的設立可以說恰逢其時,在大家日子過得好時誰也不會想著做研究,正是因為我們開始遇到了困難,我們才要想一想,才要停下來思考,才希望有更多的思想的碰撞。

清華大學全球私募股權研究院為什麽說我們恰逢其時?而且我們算清華的研究機構有得天獨厚的優勢,清華在技術領域,特別是工程的技術領域還是有非常明顯的優勢,清華還有特別好的學生,我們的學生可以說是全世界最好的之一,我們也有非常好的老師,當然還有特別優秀的校友。我們的學生和校友,其中有相當多是從事私募股權行業投資的,同時我們的學生和校友相當多是創業企業的創始人。

清華大學全球私募股權研究院做些什麽呢?一方面依托清華大學的技術優勢,清華大學在先進技術領域有非常明顯的技術優勢,我們有非常好的人才儲備,我們依托這樣的技術優勢,同時我們也希望能夠做到促進科學研究、促進產融結合,促進科研項目向實體轉化這樣的一個橋梁的作用。

所以我們研究院目前有4個重點關注的產業集群,這4個產業集群都跟清華的一些有優勢的技術領域是相聯繫的,它們是新一代資訊產業,生物醫藥、醫療服務、新能源、新材料、軍工、先進製造,這些領域都是私募股權行業比較關注的投資領域,同時也是清華具有比較明顯技術優勢的領域。

我們已經建立這4個產業集群的研究力量,同時我們也通過經常舉辦的沙龍的活動,還有一些閉門會議,邀請我們行業的專家以及投資機構還有創業企業,大家能夠一起交流,希望能夠為這4個領域的投資人、創業者還有相關人才能夠搭建一個交流的平台。

另一方面,我們剛剛發布的數據聯盟,我們希望通過這個數據聯盟的逐漸壯大,能夠為聯盟內的投資機構做好更好的服務,通過這些數據,通過我們的觀察,給我們聯盟內的投資機構提供有效的建議。數據聯盟除了為投資機構服務外,還可以為母基金和LP服務,因為母基金和LP要把錢投出去希望找到好的機構。基於所有這些底層的搭建,最終希望能夠為兩個領域,學術領域、政策領域提供高品質的研究,我們的定位最終希望能夠成為私募股權行業真正高端的智庫。我們的目的希望一方面作為監視者觀察行業的發展,另一方面也希望能夠幫助所有這個行業的從業者能夠渡過這個冬天,成為冬天之後這個行業裡龍頭的機構。

這就是我今天想說的,謝謝大家!

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