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伍戈:盈虛消長

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍戈

  如果說這次疫情和過去危機有不一樣的地方,可能就在於其對經濟衝擊的不對稱性。例如,次貸危機時中國經濟增速下降了十幾個點,PPI價格也降了十幾個點;但這次疫情,經濟下降了十幾個點,但價格僅下降三個點左右。為何如此?如果衝擊只是基於需求面的話,而供給面相對穩定,那麽價格當然會隨著需求墜落而下降。但若衝擊同時影響需求和供給,即需求、供給曲線都往左平移,均衡價格反而可能不會變化那麽大。

  當然,這只是疫情前期發生的故事。作為事後諸葛亮,我們固然能自如地進行上述小結。站在目前這個時點上,如何前瞻性看待未來均衡的方向,價格的方向,政策的方向以及整個市場的方向?疫情或許對我們的工作和生活方式會產生更長遠的影響,但沒有改變的仍是自然、社會及經濟運行的基本規律。這是我們想著重探討的話題。

  一、看得見的需求?

  我們比較熟悉經濟運行中需求面的變化。美聯儲降息或財政部搞刺激,這些都是需求面的信號,大家如數家珍。展望未來之前,先簡單回顧我們過去預測錯了什麽,預測對了什麽?2020年,市場的買方也好賣方也好,似乎一致性低估了出口、高估了內需。這種偏差不僅是疫情期間發生的,事實上,已經持續了三年。預測偏差開始的時點恰巧是中美貿易摩擦最為嚴峻的時刻。

  過去一年,全世界到底發生了什麽?從經濟角度而言,如果把200多個國家看作一個國家或整體,這個故事是簡單的:中國提供供給,不僅滿足中國的需求,還滿足全球的需求。目前中國的供給依然和海外的需求之間存在缺口。只要缺口還沒彌合,趨勢回歸過程就不會終結。未來一段時間,外需可能依然會有比較亮眼的數據。但明察秋毫,有些人還是有一點擔心的。過去中國在出口市場之所以傲視群雄,是因為中國出口佔世界的份額攀升。但這種份額在目前高頻數據中已開始收斂,這與全球其它國家工業生產的修複相關。成也蕭何,敗也蕭何。是不是意味著中國出口增速將趨勢下滑?其實,真正影響出口的不僅是我們在世界“蛋糕”中的份額,還有“蛋糕”的面積。目前世界“蛋糕”面積擴大的速度是明顯快於我國份額收縮的速度。

   國內消費還沒恢復到疫情之前,但該缺口是否必然收斂到疫情之前的水準呢?不少人對此有所懷疑。因為他們看到很多業態正在消失,很多企業、門市一蹶不振。以史為鏡。我們看到比新冠疫情更厲害的西班牙流感過後,各國都基本實現了消費及服務業的常態回歸。可能半年,可能一年,最多兩年。消費和服務的缺口是客觀存在的,回歸態勢還沒完結。

  我們非常關注房地產,因為大家都知道其對上下遊及整個產業鏈意味著什麽。從建案銷售來看,由於銀行間利率去年5月份後出現系統性抬升,歷史上往往是滯後大概7個月左右的時間應該就能看到銷售的轉捩點。但目前很多供給面的調控措施干擾了該進程。開發商以價換量以加快周轉,目前銷售看上去還不錯。規律可能遲到,但不會缺席。最近房貸利率在上漲,漲幅相對比較柔和,銷售未來趨勢下行但未必劇烈。

  我們目前更關心的是房地產市場的供給端,也就是開發商的行為。中國上市房企數據顯示,近200家的資產負債率超過了監管部門“三道紅線”。但目前硬性約束似乎限於龍頭房企,還沒有推廣到整個行業。今年涉房貸款也有新的監管要求,中型銀行涉房貸款佔比超標,他們正在調整。目前來看,調整步伐還算溫和,不像過去資管新規那麽嚴厲。高頻數據顯示,新開工及土地成交下滑,或意味著未來地產投資增速可能下挫,二三季度會更明顯。總體而言,房地產融資增速將趨勢下降。很多實際經濟動能可能被目前基數效應所掩蓋。

  基建投資的作用為“托而不舉”。外需及整體經濟還可以時再進一步“舉一舉”是不現實的。值得一提的是,過去三年市場對基建投資都存在高估,原因是大家對借新還舊壓力等影響估計不足。今年我們同樣要警惕,爭取不要出現類似的偏差。假如外需相對穩定,社融增速大概率能領先經濟半年左右的時間,今年上半年經濟整體仍有支撐。

  大家近期最關注的依然是海外再通脹及是否存在輸入性通脹的問題。具體地,美國CPI中的服務價格與疫情管控指數相關。隨著疫苗迅速接種,服務價格還會上升。與此同時,商品消費價格與居民可支配收入相關,而1.9兆刺激主要是針對老百姓的收入,所以美國通脹抬升的態勢還沒有終結。

  貨幣超發是不是一定會引起CPI、PPI通脹及資產價格上漲?從歷史來看,特別是美國量化寬鬆之後來看也未必。貨幣需要與其他條件形成某種“共振”之後,才會引起價格的明顯上升。如果全球庫存處於緊平衡,這時再疊加貨幣刺激,價格就容易起來。目前似乎就是如此情形。

  史實表明,全球經濟回升的背景下,如果中國房地產基建投資增速下行,即使PPI上升,其強度也可能受限。目前國內地產基建邊際向下的趨勢較為明確,這將對全球再通脹的幅度產生些影響。

  二、被忽視的供給?

  目前各國PMI數據中供應商交貨時間變長,似乎有一種供給力量在掣肘諸多行業。什麽是供給?為了回答這個複雜問題,我們庖丁解牛,從各市場分析起。

  供給不僅是當期生成的,很大程度上也受製於上期的投資。如果上一期的投資處於低位,目前產能供給可能就會受掣肘。我們發現,全球製造業投資領先工業產能大概一年的時間。疫情期間,整個投資持續下滑,使得未來產能供給趨緊。這在原油市場體現得非常鮮明。過去三到五年,石油增量大都來自於美國頁岩油。而疫情期間頁岩油企業倒閉不少,原油市場仍處於相對緊平衡的狀態。

  目前發達國家疫苗接種速度快,但原料供應國巴西、智利等疫情還在加重。作為全球的主要需求方的疫情修複這麽快,而原料供應地的疫情修複這麽慢,這也進一步加劇原材料市場的供需不平衡。

  再談談另外一個市場的均衡,即勞動力市場。拜登對於選民的補貼承諾在去年10月份就有了,但其真正落地是到2、3月份,疫情已發生顯著變化。直接針對居民大量補貼刺激,也會助長道德風險。雖然美國勞動力職位的空缺率上升,但老百姓參與意願卻在下降,促使工資明顯上升。該道德風險不消除,工資-成本螺旋式上升的趨勢就不能結束,美國核心通脹還將上升。

  值得再次提及的是,全球通脹過程中我國是不可或缺的重要部門。儘管“碳達峰”是遠景目標,但中國的執行力比較強。或許能參照當年供給側改革時的一些經驗:需求不弱的情況下削減鋼鐵、水泥、煤炭等產量,其對未來價格的引領是顯而易見的。整體而言,PPI通脹未來幾月可能加快,也許在5—6月份達到峰值。CPI全年也可能出現趨勢抬升。

  三、確定性的均衡?

  隨著社融轉捩點出現,中國經濟已步入平穩擴張期。利率上行、社融收斂趨勢或仍在進行。社融一旦出現某種趨勢後,要再轉向是需要時間的,整個過程可能蘊含在整個21年的經濟運行之中。政府工作報告強調,貨幣要與經濟增速一致。這種一致未必是當期的一致,而是跨期的一致,因為貨幣和經濟之間至少有半年時滯假設今年我國名義GDP達到10%左右,目前社融存量增速還在13%高位,存在收斂空間。如果收斂延續,下半年經濟動能可能趨弱。

  最後談一談風險。歷史上中國GDP高增長不都是通過加杠杆實現的,也出現過良好的減杠杆時期。比如,2002到2005年外需好時就曾出現優雅的減杠杆。如果今年外需相對樂觀,杠杆率增速將會下降。歷史告訴我們,不管是債務違約風險,還是銀行不良風險,在名義GDP上升的過程中都是下降的。特別地,GDP上行期民企反應往往更加迅速,民企相對國企的信用利差下降。但是,地域之間的風險差距在拉大。此次疫情修複的重要引擎來自外需,沿海地區政府資產負債表明顯優化,且與內地差距拉大。這也將會體現在各地金融資產的風險差異方面。

  總之,全球經濟正向疫前進行回歸,需求積極變化但供給約束明顯。由於前期投資不足,即使當期需求上升,供給也難及時響應。與此同時,原材料產地國的疫情和需求國之間的差距還在擴大,勢必加劇商品市場的緊張。前期海外刺激存在負面作用,勞動力需求修複但供給意願較弱,也易引致再通脹壓力。缺乏中國參與的全球再通脹幅度或受到掣肘,但考慮到“碳中和”等供給側約束,不排除未來通脹再超預期的可能。

  如此過程之中,利率易上難下,社融有望進一步收斂。如果去年權益市場擁有比較好的表現,那麽今年可能要以防守姿態和結構視角來迎接挑戰。利率市場今年下半年面臨的壓力,可能會比上半年稍小一點。盈虛消長。經濟趨勢回歸中更注重順周期變化及結構機會,或是今年不可或缺的睿智。

  (本文作者介紹:長江證券首席經濟學家、總裁助理)

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