管清友：中小市值公司如何避免僵屍化？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家管清友　　

　　2015年股災之後，A股風格驚現大逆轉，從之前的炒殼炒小轉向績優大盤股，以龍頭白馬股為代表的大盤股表現強勢，股價屢創新高。與此同時，很多中小市值股票無人問津，股價一蹶不振，結構分化越來越明顯。雖然極致抱團行情出現後，市場風格會快速輪動，中小市值企業迎來修複行情，但通常都是好景不長。特別是在全面注冊製、投資機構化的大背景下，大而全的核心資產備受追捧、中小市值企業僵屍化已是大勢所趨，儘管其中不乏一些細分行業小而精的龍頭。其實這並非好事，中小市值企業過早僵屍化容易造成資源錯配，不符合現階段經濟發展、產業轉型和企業融資的需要，無法真正釋放中小企業活力。因此，需要交易所、證券公司、上市公司和投資者等參與主體共同努力，引導市場均衡發展。

　　A股出現內卷，中小市值股票加速僵屍化

　　自注冊製改革推行以來，A股越來越市場化，投資思路也在悄然生變。炒小炒差、炒殼炒新、炒重組炒ST等投機現象越來越少，核心資產、價值投資逐漸成為主流。特別是2020年的這輪大牛市，以龍頭白馬股為代表的大盤股走出了波瀾壯闊的大行情，很多中小市值股票卻被市場拋棄，逐漸僵屍化，只得回購護盤自保。A股正在加速內卷，中小市值的生存處境越發艱難。

　　其實，自從2015年股災劇烈波動之後，A股監管趨嚴，去散戶化過程明顯加速，風格就發生了劇烈的變化。無論是從指數還是個股來看，都是冰火兩重天，分化十分明顯，核心龍頭股表現遠好於中小盤股。這也難怪今年年初證監會批準深圳主機板和中小板合並時，就有不少股民戲稱再不合並中小板就要跌沒了。雖然是玩笑話，但卻真切地反映出中小板的無奈。

　　從指數來看，代表績優龍頭股的滬深300創下新高，代表中小盤的中證1000指數依舊腰斬。雖然上證指數和創業板指至今均未收復失地，滬深300指數最高跌幅超過46%，接近腰斬，卻在牛年第一個交易日刷新了13年的歷史新高，相比2015年的最高點漲幅接近10%，雖然年後抱團龍頭股回撤明顯，從2015年股災至今滬深300只是微跌了5%。反觀中證1000指數最高跌幅超過73%，不到原來的三分之一，即使經過這兩年轟轟烈烈的大牛市，也沒有太大的起色，至今跌幅仍高達57%，與前高相去甚遠。

　　從個股來看，出現了極端分化局面，大盤股創新高的概率遠高於中小盤股。從2015年股災至今，2710隻個股已有345隻股票股價創下新高，其中230隻市值超過100億，佔比高達三分之二，大盤股創新高的動能明顯更強。具體分區間來看，共有96隻股票市值超過 1000億，其中31隻股價創新高，佔比為32.29% ；有146隻市值在500-1000這一區間，其中31隻股價創新高，佔比為21.23%；有1447隻市值在100-500這一區間，其中168隻股價創新高，佔比為11.61%；還有1021隻市值在10-100這一區間，其中115隻股價創新高，佔比僅為11.26%。單看市值規模，大盤股創新高的概率更高。

　　尤其是近兩年的這波大牛市，資金加速擁抱以龍頭大盤股為代表的核心資產，大盤藍籌股走出了波瀾壯闊的大漲行情。2020年年初到年前最後一個交易日，上證指數漲幅為19.83%，滬深300漲幅為41.77%，代表龍頭公司的茅指數高達150.47%，而代表中小盤的中證1000指數漲幅僅為13.23%，甚至連大盤都沒有跑贏，出現了極致的分化行情。

　　趨勢難以逆轉，多重因素導致中小市值股票僵屍化

　　雖然春節後A股風格快速切換，高估值的抱團大盤股開始估值消化，出現了劇烈的調整，低估的中小市值公司開始補漲，特別是在碳中和概念的催化下，不少中小盤股票出現明顯的反彈。短期來看，由於經濟加快復甦、貨幣邊際收緊，前期滯漲的順周期中小盤確實會有一波行情，但這更多是市場風格再均衡，持續性不會太強。長期來看，結合宏觀經濟發展、資本市場改革和行業發展格局等因素影響，龍頭大盤股的確定性溢價不斷提升，強者恆強的馬太效應逐步強化，中小市值股票僵屍化已是無法扭轉的趨勢。

　　從宏觀經濟發展來看，經濟增速處於下行通道，要適應從賺快錢轉向賺慢錢，核心資產性價比較高。2021年一二季度由於疫情後經濟復甦，GDP增速會處於相對高位，但這只是暫時的，之後蕭條性因素會重回主導，經濟再次進入漫長的減速換擋期，大概還有10年左右的時間。在這樣的大環境下，對於投資者而言，風險越來越大，坑也越來越多，賺快錢越來越難，要學會賺慢錢，以績優大盤股為代表的核心資產實現超額收益的概率更大。

　　從資本市場改革來看，注冊製時代開啟，機構化和價值化成為主流，分化成為常態。其實分化早已是成熟資本市場的共性，納斯達克市場上五大科技巨頭“FAANG”在3000多家上市公司總市值中佔比高達25%，連續熔斷後均已成功實現V型反彈均創下新高，港股市場平均每七元錢的交易就有一元錢在買騰訊，騰訊股價也是不斷突破歷史新高，結構性行情是常態，龍頭股崛起是長期趨勢。隨著A股全面推進注冊製改革，投資機構化（投資者結構優化，加速去散戶化、機構節奏會趨同）、估值國際化（外資加速湧入、北上資金更偏向於低Beta、大市值、高估值、高ROE）、退市常態化（縮短退市流程，加大退市力度，殼價值降低，推動上市公司質量優化）是大勢所趨，A股趨於成熟，大盤藍籌股和績優白馬股更受青睞。

　　從行業發展格局來看，收縮經濟新常態下，資源會向頭部集中，龍頭領先地位不斷強化，未來投資主要是圍繞龍頭展開。資本市場分化背後的主要原因是產業格局發生了巨大的變化，龍頭在進擊，特別是疫情之後，存量經濟下資源會向頭部集中，加速進入龍頭經濟時代。這其中離不開消費升級（中高收入群體更加注重品牌和品質，市場份額向具有品牌優勢的龍頭集中）、監管加強（行業監管強化才能行穩致遠，龍頭更容易滿足監管的要求）、技術突破（現在企業拚產品、拚技術，龍頭企業才有能力有條件持續投入研發）等因素的支持，這樣龍頭企業在品牌、資源、技術和渠道優勢盡顯，行業格局明確後，龍頭股地位也會隨之提升。

　　中小市值股票過早被邊緣化、僵屍化，其實並非好事

　　雖然中小市值股票被邊緣化是大勢所趨， A股也在加速這一進程。但我們也應該清晰地認識到，中小市值股票過早被邊緣化、僵屍化，不利於經濟均衡發展，並不是好事。

　　1、中小企業重要性不言而喻，僵屍化會造成效率損失和資源浪費

　　大企業、大項目、大投資固然重要，但中小企業在擴大就業、貢獻稅收、技術創新、經濟增長等方面的重要作用不可替代，是中國經濟的大半壁江山，也是中國經濟穩步發展和改善民生的主要支撐。特別是在經濟增速放緩、產業結構優化轉型、科技創新發力的關鍵期，中小市值股票僵屍化，很容易出現虹吸效應，導致資源分配不均衡，不利於激發活力。一旦無邊界擴張、資源過度集中，還會出現壟斷，造成效率損失和資源浪費。

　　2、從大而全到小而美、小而精，中小市值企業僵屍化不利於均衡發展和風險防控

　　過去是大而不能倒，現在是大可以倒，而且倒的還不少，我們已經看到了太多大象倒下的案例。在增量經濟時代向存量經濟時代轉變的過程中，企業的擴張是有邊界的，高杠杆快速擴張難以為繼，穩健經營提高核心競爭力才是王道。對於目前已經在行業上佔有一定份額的中小企業來說，哪怕隻經營一個細分行業、一種產品，只要有穩定持續盈利，穩扎穩打，在縱深上做好文章，不斷加固護城河，提高抗風險能力，也能擁有立足之地。

　　3、核心資產也會過度擁擠，中小市值企業僵屍化會加大決口風險

　　當貨幣洪水來襲時，核心資產就是洪水防護堤，是抵禦貨幣洪水的有力武器。但如果核動力印鈔機制造開啟，貨幣洪水出現指數級別增長，基本面好轉的核心資產，只是代數級別增長，業績趕不上股價。樹不能長到天上去，核心資產過度抱團後也會變得擁擠，會有決口風險。再加上機構的正反饋循環，波動會明顯放大，這個過程會十分慘烈。春節後，我們就見證了這一過程，抱團股踩踏引發全面恐慌，加劇資本市場動蕩。多個寬基指數出現周線五連陰，前期漲幅過高的績優大盤股回撤30%-40%的比比皆是。

　　上市公司應積極行動，避免中小市值企業僵屍化

　　中小市值股票被邊緣化是成熟市場的共性，雖然歷史的洪流誰也無法阻擋，但證券交易所、券商和投資者等參與方應該有所作為，盡量延緩中小市值企業被邊緣化。特別是中小市值上市公司本身，應及時采取行動，避免僵屍化。

　　對於證券交易所，應完善制度設計，保障市場流動性。首先是提高核準製效率，把好入口，吸引更多的優質創新型企業。其次是建立特色的、可覆蓋優質中小盤市值企業的主題和行業指數工具，補充市場流動性。這是因為中小市值上市公司僵屍化的根本原因是中小市值股票活躍度下降，A股市值後50%的股票年度交易額佔比已經從2000年的33.2%降至2020年的19.1%。最後是通過完善期貨、期權市場實現雙向對衝交易，有助於活躍市場和價格發現。

　　對於券商，提升服務水準，助力實體發展。作為連接上市公司和投資機構的重要載體，券商應全方位發力，拓展金融服務實體經濟的廣度和深度。券商研究部門應避免同質化的重複勞動，擴大研究標的覆蓋面，適度向中小市值企業傾斜，打造差異化競爭力。券商投行部門在進行保薦承銷時應提高積極主動性，推進資本市場服務下沉，企業上市輔導培訓，助力優質中小企業對接資本市場。

　　對於投資者，構建獨立的投資體系，不盲目跟風。無論是機構投資者還是個人投資者，都應該清晰地認識到我國產業結構還在轉型優化過程中，不宜簡單以大為美，存在信息差的優質中小市值股票也值得挖掘和關注，實現多元化配置。切忌盲目跟風抄作業，否則容易形成一致性預期，在轉捩點到來時，尾大不掉，損失慘重。

　　對於上市公司，提高主業競爭力，加強與資本市場聯動。中小市值企業為避免僵屍化、生存處境會更加艱難，應積極采取行動，主動出擊。首先，也是最重要的，穩固基本盤，保持主營業務可持續增長，凸顯核心競爭力。其次，中小市值企業以董秘為代表的相關人員，應掌握證券市場的法律和財務基礎知識，建立現代企業制度，完善公司治理，積極擁抱資本市場。再次，優質中小企業應借助第三方平台與投資機構路演聯動，在精準匹配到優質投資機構的同時，提高品牌曝光。最後，當大環境不佳誤傷中小盤時，優質中小盤市值企業可適當增持和回購增信，彰顯發展信心和價值認可。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)