文：申萬宏源宏觀 李一民、湯瑩、秦泰
本期投資提示：
美聯儲將於台灣時間6月20日凌晨2:00公布2019年6月議息決議，本次會議大概率為釋放轉捩點信號的一次里程碑會議。
美國近期公布的數據均不及預期，美國經濟放緩信號顯現。美國一季度經濟超預期主要因為貿易政策帶來的貿易逆差改善以及庫存因素。勞動力市場結構性緊缺，失業率雖低，非農新增就業人數波動大，薪酬增速緩慢，美國低通脹風險增加。事實上，核心PCE自2018年年中達2.04%高點後一直持續下滑至4月1.57%，警惕通貨緊縮的風險。5月製造業PMI為52.1，雖仍在繁榮線以上，但是2016年11月以來的最低值，下滑趨勢明顯。長短端美債利率接連兩次出現倒掛，引起市場對美國經濟衰退風險的普遍警惕。
聯儲表態發生轉變。從前幾次議息會議到5月底之前的講話中，聯儲官員講話中仍以樂觀情緒為主，認為美國經濟強勁，風險主要來自於全球經濟放緩對美國的負面拉動作用。而最近公布的經濟數據大多低於預期，而美國對外政策對經濟的影響也成為聯儲考量因素之一。在6月初聯儲表態中顯示出對降息的開放態度。6月3日，美聯儲聖路易斯聯邦儲備銀行行長布拉德表示降息會給正在因外部環境壓力和美國低通脹而引發的經濟衰退危機提供保障。6月4-5日舉辦的Fed ListenEvent中，鮑威爾的Opening Remarks中與之前講話相比盡顯鴿派，對外部壓力造成的經濟負面影響密切關注，並表示，美聯儲會一如既往地采取合適的行動來維持擴張。而副主席克拉裡達的態度則更加明顯，表示如果狀況改變，可能會在經濟放緩之前采取預防性降息（“if conditions change, ……insurance rate cut,done as a preventive measure to get ahead of a slowdown”）。
舉行該event的背景一是美國現在的環境是低利率疊加低通脹，在經濟低迷時利率下降到有效下限利率以下的可能性增高，原有的貨幣政策制定框架和工具等到經濟衰退時有效性可能會下降；背景之二是美國經濟增速放緩信號顯現，美聯儲要提前做好準備；背景三是當點陣圖在高度不確定性情況下不再有效，聯儲或考量其他更有效及時的溝通方式。
今年下半年降息已經成為大概率事件，首次降息可能在7月可能在9月，6月會議有可能釋放更多的降息的信號，給市場充分反應時間，重點關注鮑威爾講話，經濟預測和點陣圖。我們認為7月首次降息較為合適的原因有三：一是調整之前議息會議的前瞻指引，給市場充分反應時間，以免造成過大波動，因此本次降息概率不大；二是7月會議之前會公布2019年二季度GDP初值和更多消費和投資數據, 亞特蘭大聯儲預計2019年二季度美國GDP為2.1%,較一季度有較大幅度的下降；三是外部環境壓力帶來的負面作用已經顯現，疊加在利率倒掛和低通脹的經濟環境下,聯儲可能會率先啟動預防性降息來應對.預計點陣圖將顯示出1-2次降息並調低通脹預期。CME加息概率顯示市場預期2019年至少降息兩次，7月首次降息概率已達87.5%，12月降息兩次及以上的概率已經為89.1%。
預計全球即將進入貨幣寬鬆周期。5月8日，紐西蘭率先降息；6月4日，澳大利亞降息。而歐洲和日本在次貸危機後一直處於寬鬆的貨幣政策中。歐洲在2018年短暫的微復甦之後，政治因素拖了後腿。英國脫歐並不順利，英首相梅宣布6月底辭職，脫歐事宜更加無法預測，對歐洲和英國均造成拖累，2019年應是繼續維持寬鬆狀態。但歐央行今年將迎來大規模人事變動，央行行長德拉吉任期將於10月結束，還有半數的執委、以及超過三分之一管委會委員變動，下一屆央行人事班子的風格也是歐洲一個不確定因素。
2019年美國降息概率大增，美元下半年預計從高點回落，新興市場匯率壓力減輕，有望吸引更多的國際資金流入。預計10年期美債2019年保持低位。
正文：
1. 預計本次會議傳遞重要降息信號
2019年6月議息會議大概率是釋放轉捩點信號的一次會議。結合美國經濟數據放緩的信號和會議前聯儲官員的講話，我們預計本次會議不降息，但大概率會釋放本輪貨幣緊縮結束，下一輪貨幣寬鬆即將開始的信號。
聯儲貨幣政策制定似乎陷入dilemma，勞動力市場結構性緊缺，失業率處在歷史低位，但薪資增長緩慢，通脹持續降低。聯儲在6月4-5日在芝加哥舉辦的《FedListen Event：Conference on Monetary Policy Strategy,Tools, and Communications Practices》中對貨幣政策制定策略，政策工具和與前瞻指引方式展開廣泛聽證。而舉行該event的背景一是美國現在的環境是低利率疊加低通脹，在經濟低迷時利率下降到有效下限利率以下的可能性增高，原有的貨幣政策制定框架和工具等到經濟衰退時有效性可能會下降；背景之二是美國經濟增速放緩信號顯現，美聯儲要提前做好準備；背景三是當點陣圖在高度不確定性情況下不再有效，聯儲再考量其他更有效及時的溝通方式。
在Fed Listen上美聯儲主席鮑威爾的Opening Remarks中與之前講話相比盡顯鴿派，對外部壓力造成的經濟負面影響密切關注，並表示，美聯儲會一如既往地采取行動來維持擴張，以保證強大的勞動力市場和通脹接近2%對稱性目標。
今年下半年降息已經成為大概率事件，首次降息可能在7月可能在9月，6月會議有可能釋放更多的降息的信號，給市場充分反應時間，重點關注鮑威爾講話，經濟預測和點陣圖。在前幾次議息會議中以及聯儲官員講話中仍以樂觀情緒為主，認為美國經濟強勁，風險主要來自於全球經濟放緩對美國的負面拉動作用。而最近公布的經濟數據大多低於預期，而美國對外政策對經濟的影響也成為聯儲考量因素之一。我們認為7月為首次降息較為合適的原因有三：一是調整之前議息會議的前瞻指引，給市場充分反應時間，以免造成過大波動，因此本次降息概率不大；二是7月會議之前會公布2019年二季度GDP初值和更多消費和投資數據, 亞特蘭大聯儲預計2019年二季度美國GDP為2.1%,較一季度有較大幅度的下降；三是外部環境壓力帶來的負面作用已經顯現，疊加在利率倒掛和低通脹的經濟環境下,聯儲可能會率先啟動預防性降息來應對。我們預計點陣圖將顯示出1-2次降息並調低通脹預期。
2. 經濟仍受低通脹困擾
經濟數據：2019年一季度美國實際GDP環比年化增長率為3.1%，遠高於預期2%；同比增長3.18%，為2015年二季度以來同比數據最高值。其中，主要是由淨出口和國內私人投資中庫存的拉動。
從各分項上來看，淨出口、個人消費支出、國內私人投資和政府消費支出和投資對實際GDP環比拉動率分別為0.96%、0.9%、0.78%和0.42%。個人消費支出中，與前三個季度相比，商品和服務環比均呈現不同程度的下降，環比率分別為1.3%和2.0%，對GDP環比拉動作用分別為-0.06%和0.96%。固定資產投資中庫存投資對GDP拉動為0.6%， 為主要正面拉動領域，其次為知識產權領域，拉動率為0.32%。貿易逆差因貿易政策得到很大改善。
就業數據：4月非農就業人口增加22.4萬人，私人部門增加20.5萬人，其中商品生產增加3.5萬人，服務生產增加17萬人；政府部門增加1.9萬人。5月非農增加7.5萬人，大幅低於預期的18萬人，商品生產、服務以及政府部門均比上月出現大幅下降。其中服務生產新增8.2萬人，商品生產新增0.8萬人，政府減少1.5萬人。
5月勞動參與率為62.8%，與上月持平，較2019年初有小幅下降。失業率處於在歷史低位，4月和5月失業率均為3.6%。5月每周工作時間為41.6小時，與前值持平，較2019年初的42小時有所下降。
時薪方面，5月非農平均小時工資同比增長3.11%，低於前值3.23%。時薪為每小時27.83美元，是自2009年4月以來同期最佳表現。
綜上所述，美國勞動力市場緊缺主要為結構性問題較大，失業率長期保持在低位，非農新增就業波動大。薪酬增加緩慢，通脹下行風險增加。
通脹數據：今今年5月核心CPI同比2.0%，波動較小，略低於前值0.1個百分點。CPI當月同比1.8%，前值2%。PCE4月同比為1.51%，核心PCE4月同比為1.57%。通脹數據自2018年7月年中到達高點以來持續下行，在2019年初降至低點，4月開始略有回升，但仍遠低於聯儲現在2%的通脹目標。
零售和食品服務銷售額總量同比從2018年年中高位6.62%持續下降至12月低點1.64%後上行至3月的3.84%， 5月略下滑至3.16%。耐用品新增訂單均呈現出不同幅度下降，4月同比數據分別為4.97%和-0.61%，零售和食品服務銷售額大幅高於前值，耐用品新增訂單由年初1月8.13%轉為負值-0.61%。
貿易數據：美國貿易逆差大幅改善，是美國2019年一季度GDP超預期增長的主要動力之一。從4月份數據上來看，仍然維持貿易逆差改善的趨勢。貿易出口環比為-2.16%，相比前值下降了約三個百分點；貿易進口環比增長-2.16%，貿易差額4月環比數據為2.15%，前值為-3.81%。
美國PMI自2018年年中到達高點後持續下降，4月指數為52.8，5月製造業PMI為52.1，雖仍在繁榮線以上，但是2016年11月以來的最低值，下滑趨勢明顯。製造業PMI新訂單5月數據為52.7,也處於近三年來的低谷。Sentix投資信心指數大幅下滑至5月6.5，前值為17.7。
綜上所述， 美國經濟放緩信號顯現，1季度經濟超預期主要因為對外政策帶來的貿易逆差改善以及庫存因素。勞動力市場緊缺，但薪酬增速緩慢，美國低通脹風險增加。消費數據不如預期。製造業數據疲軟，是近三年來的歷史低位，且有持續下降的趨勢。因美國經濟增速放緩信號顯現，此次會議可能是本輪加息周期的轉折點，美聯儲對降息的態度由之前的“耐心等待”發生轉變，下半年之後降息概率加大。
3. 市場預期今年有兩次以及上的降息
美聯儲官員的公開講話表態出現了明顯的轉變。從5月初的“patient”、“目前在neutralrate”和“沒有看到理由加息或降息”到6月初聯儲主席鮑威爾對降息呈現開放態度，表示“將采取恰當措施維持經濟持續擴張”。副主席克拉裡達表示經濟仍發展良好（”the economu is in a good place”）;會關注外部壓力和利率曲線倒掛來決定聯儲的下一步（“watching current conditions, in particular… the inverted yield curvein the bond market”）；如果狀況改變，可能會在經濟放緩之前采取預防性降息（“ifconditions change, ……insurance rate cut, done as a preventive measure to getahead of a slowdown”）。
3月議息會議中點陣圖顯示2019年不加息。在FED Listen中，鮑威爾表示“點圖已經分散了人們對FOMC如何應對意外經濟發展的更重要話題的注意力。在高度不確定性的時候，中位點最好被認為是最不可能的結果”。6月開始，經濟數據不及預期，對外政策帶來的不確定使聯儲態度發生轉變。根據現在的CME加息概率顯示市場預期2019年至少降息兩次，7月首次降息概率已達87.5%，12月降息兩次及以上的概率已經為89.1%。
全球即將進入貨幣寬鬆周期。5月8日，紐西蘭率先降息；6月4日，澳大利亞降息。而歐洲和日本在次貸危機後一直是處於寬鬆的貨幣政策中。歐洲在2018年短暫的微復甦之後，被政策因素拖了後腿。英國脫歐並不順利，英首相梅宣布6月底辭職，脫歐事宜更加無法預測。，對歐洲和英國均造成拖累，2019年應是繼續維持寬鬆狀態。但歐央行今年將迎來大規模人事變動，央行行長德拉吉任期將於10月結束，還有半數的執委、以及超過三分之一管委會委員變動，下一屆央行人事班子的風格也是歐洲一個不確定因素。
2019年美國降息概率大增，美元下半年預計從高點回落，新興市場匯率壓力減輕，有望吸引更多的國際資金流入。預計10年期美債2019年保持低位。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室