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CF40:縮減QE時機未到,美聯儲政策走向懸念何解

  意見領袖丨中國金融四十人論壇

  本文作者:伊尹、宥朗 

  台灣時間4月29日凌晨,備受矚目的美聯儲4月FOMC議息會議落下帷幕。如市場所預期,美聯儲在此次會議中按兵不動,維持基準利率在0-0.25%不變、1200億美元購債規模不變。

  政策聲明顯示,“得益於強有力的政策支持和新冠疫苗接種取得進展,美國經濟活動和就業指標有所加強。受新冠疫情影響最嚴重的經濟部門仍然疲弱,但已有所改善。美國通貨膨脹率有所上升,但主要是受暫時性因素影響。”

  美聯儲用“經濟前景仍存在風險”,軟化了此前有關疫情構成“相當大風險”的說法,這也是本次會議相較於3月會議的一個重大不同。

  美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上“鴿”聲依舊,但其“資本市場存在一些泡沫”的提法令金融市場出現短線波動。

  總體上看,此次會議符合市場預期,並未給市場帶來很大衝擊。這得益於美聯儲自年初以來明確的前瞻指引——“數據依賴”以及與市場的良好溝通。

  在此次會議,鮑威爾進一步明確道:“縮減QE不需要目標完全實現,但需要取得‘實質性進展’,目前還不能算作是‘實質性進展’;而加息則要等到目標完全實現之後。”這意味著美聯儲短期不會急於縮減QE,加息則更為遙遠,進而緩解了市場對政策轉向的擔憂。

  不過,可以預見的是,隨著時間推移,美國經濟不斷復甦,貨幣政策正常化的發條將越擰越緊,市場的神經也會愈發敏感,全世界都在等著美聯儲靴子落地。

  經濟復甦加速  通脹尚不足懼

  得益於美國疫苗接種人數的增加以及積極財政貨幣政策的支持,美國經濟復甦愈發強勁。

  美聯儲4月中旬發布的最新一期經濟形勢褐皮書顯示,從2月底到4月初,美國經濟活動加速至溫和增長,消費者支出有所增強。

  褐皮書稱,非金融服務業的情況普遍改善;製造業並未因供應鏈普遍中斷而萎縮,而是呈現進一步擴張;信貸方面,總體貸款情況出現了小幅至適度的增長。

  就業方面,相較於3月報告對就業市場復甦緩慢的描述,4月褐皮書的表述更為積極。這從4月初公布的3月非農就業人數也可窺見一斑。數據顯示,3月份就業人數增加91.6萬人,遠超增加66萬人的預期值。初請失業金人數也連續兩周回落到60萬以下,創去年疫情以來的新低。

  總體來看,美國經濟已經走出了去年二季度下降31.4%的深坑,呈現V型反彈。最新公布的美國一季度GDP增長為6.4%,也展現出較為強勁的數據。包括美聯儲成員在內的多數經濟學家預計,美國全年經濟將達到至少1984年以來的最佳水準。目前,美國學屆、政屆對於美國經濟復甦均呈樂觀態度。

  美聯儲昨日公布的政策聲明也印證了這一情況。聲明顯示:得益於強有力的政策支持和新冠疫苗接種取得進展,美國經濟活動和就業指標有所加強。受新冠疫情影響最嚴重的經濟部門仍然疲弱,但已有所改善。

  圖 美國通脹指標

  今年以來,美國通脹水準快速抬頭。4月中旬美國公布的3月季調後CPI月率為0.6%,高於市場預期(0.5%),數據創下去年7月來新高。4月28日,美國10年期通脹保值國債(TIPS)損益平衡通脹率升至2.4%,創近八年新高。由於年初國債收益率上揚已讓不少投資者心理脆弱,市場一度對通脹憂心忡忡。

  但對於通脹問題,美聯儲態度淡定。鮑威爾在新聞發布會上表示,“通脹上升主要反映了暫時性因素。”

  對此,市場存在兩種不同的聲音。

  在“新債王”、雙線資本(DoubleLine Capital)的首席執行官岡拉克(Jeffrey Gundlach)看來,現在還無法確定美國的通脹是不是會像美聯儲經濟學家所說的那樣只是“暫時的”。岡拉克認為,美聯儲可能低估了貨幣政策大放水的影響。

  中國金融四十人論壇(CF40)成員、海通國際首席經濟學家孫明春則同意美聯儲的判斷。他在接受CF40研究部採訪時分析表示,“美國通脹水準的上升,一方面受到低基數的影響,另一方面,受到大宗商品價格反彈、進口商品價格上升等短期因素的影響。”而這兩個方面都是不可持續的因素。

  “從中長期來看,美國通脹一直處於較低水準,這背後有著深層次的結構性原因:美國經濟以服務業為主,推動服務價格上升的最主要成本就是勞動力成本,勞動力成本上漲乏力將會對美國通脹產生長期壓製作用。”孫明春表示。

  鮑威爾認為,當前一些通脹預期指標只是回到了2014年和2018年的水準,還不足以證明通脹的可持續性。但他也表示,“如果通脹持續且實質性地超過2%,那麽美聯儲將使用工具來降低通脹”。

  就業成為核心關切

  自2008年金融危機以來,實現充分就業保持物價穩定作為美聯儲貨幣政策的雙重目標,一直被同等對待。但是在新冠疫情暴發之前,由於就業市場從上一輪金融危機復甦後持續表現穩定,而通脹遲遲不能站上2%的目標水準,通脹便成為美聯儲的核心關切。鮑威爾曾在2019年12月會議上表示“通脹始終低於2%是不健康的,要堅決致力於實現2%通脹目標”。

  然而疫情令事情起了變化。眼下,相較於對通脹問題的“淡定”,美聯儲更為擔心就業。

  雖然今年以來就業市場的復甦有目共睹,但總體而言,美國整體就業率距離疫情前高位仍有差距,約有800萬成年人在這場公共衛生事件中失去了就業崗位。

  鮑威爾擔心疫情對就業市場留下永久傷痕。他表示,“3月非農就業報告的就業人口增幅喜人,但那遠遠不夠,可能需要幾個月的時間才能恢復勞動力供給和需求的平衡。”

  勞動力市場復甦參差不齊也是一個嚴重問題:服務業工人難以找到工作;黑人和白人失業率存在差異;少數族裔、女性和休閑和酒店等行業的工人的情況不如其他人群。從這個角度看,美國勞動力市場依然存在改善空間。

  這將為短期內美聯儲在政策立場上保持耐心提供支持。

  何為實質性進展?

  相對於3月會議,本次美聯儲政策聲明中對兩處進行了調整,一是上調了經濟評估,二是承認近期的物價發展。這些調整反映了近期的兩方面變化:強有力的經濟數據和上漲的物價。但美聯儲沒有提及任何政策變動的暗示,只是保留了“實質性進展”這一調整政策的條件。

  但何為實質性進展,則見仁見智。鮑威爾的發言或許可以為我們提供一定的線索。

  首先是疫情進展。鮑威爾稱,“經濟的發展道路將在很大程度上取決於疫情的發展進程,包括疫苗接種進展。這場仍在肆虐的公共衛生危機將繼續壓製經濟活動,並對經濟前景構成風險。”

  聖路易聯儲主席布拉德此前判斷,要全國至少有四分之三的人口接種了疫苗後,疫情的危機才會結束,這亦將會是美聯儲討論縮減買債規模的必要條件。

  孫明春認為,當前不僅要關注美國國內的疫情,還需要高度關注印度和歐洲等地的疫情發展形勢。因為三地之間存在著千絲萬縷的關聯,居民的往返能會對美歐的疫情形勢產生新的影響,也許會在一到兩個月之後出現新的疫情,這些都存在很大的不確定性,值得關注。

  其次是就業。鮑威爾在4月初的一次講話中表示,他希望看到連續幾個月出現類似(3月)的就業崗位增幅,“那樣才可能真正開始朝著實現目標取得進展”。

  “受製於勞動力市場,美國通脹水準上升是不可持續的。所以我認為,鮑威爾所說的‘實質性變化’應該是指勞動力市場”。孫明春認為,按照目前的速度,美國勞動力市場可能還需要七八個月的時間才能恢復到所謂“充分就業”的水準,在這個過程中,美聯儲應該不會急於調整政策。

  何時回歸正常化?

  4月會議美聯儲雖然未提及縮減購債與加息,但伴隨著美國經濟持續復甦,政策退出的預期必將逐日升溫。

  CF40成員、長江證券首席經濟學家伍戈指出,回顧上一輪美國貨幣政策退出的過程,從2013年5月伯南克首次提及縮減購債,至當年12月正式退出,歷時7個月左右,相較而言,當前各項經濟指標的改善速率將顯著快於2013年,且通脹將持續高於2%的傳統目標。預計本輪量寬政策退出的速度或快於2013年同期,不排除四季度開始退出的可能。

  伍戈預計,今年夏季前後美國及部分歐洲國家可能實現全民免疫,這個時點或許就是美國經濟進一步好轉及美聯儲開始釋放量化寬鬆政策退出信號的起點。

  彭博社對多位經濟學家進行調查的結果與上述判斷基本一致,他們預計,伴隨在美國經濟的強勁復甦,美聯儲將在今年第四季度宣布逐步削減每月1200億美元的資產購買規模,高盛也持類似看法,認為美聯儲將於今年下半年開始暗示縮減購債。

  孫明春表示,其研究團隊的分析模型顯示,美國核心CPI至少到2022年五月之前都將保持上漲態勢,尤其從今年九月份開始,美國核心CPI或將出現持續性的直線上漲,到2022年的五、六月份的時候,其核心CPI或將達到2.7%-2.8%的水準。但即使這一輪通脹上升致使美國核心CPI達到了接近3%的水準,也不是非常離譜,因為按照美聯儲的平均通脹目標,核心通脹在2%以上較長時間的話它才會采取行動。因此,從目前來看,美聯儲的政策基調應該還是不會改變。

  不過,孫明春也表示,如果今年下半年核心CPI真的出現連續大幅上升,且伴隨著失業率比較快速的下滑的話,他預計,“美聯儲可能會在政策基調方面更早地做出變化,至少可能會在口風、表態上流露出一些微妙的變化。”

  無論如何,可以預見的是,對金融市場而言,這柄高懸的利劍,其下墜壓力將愈來愈大。

  中國應防範金融市場波動和匯率貶值風險

  雖然美元的國際影響力在下降,但不可否認,美元的國際地位在短時間內還難以撼動,美元仍然是全球金融資產定價之錨。因此美國貨幣政策的一舉一動不可避免地產生外溢效應。但業內專家表示,其影響相對有限,我們需要關注的是金融市場波動和貨幣貶值壓力。

  孫明春表示,未來美國貨幣政策變化對中國實體經濟影響相對有限,最可能的是通過資產價格的波動衝擊國內經濟和金融市場,其渠道包括資本流動、情緒傳染、資產負債表變化以及債務鏈傳導。

  伍戈也表示,在利率層面,歷史經驗顯示,過去幾次美國縮表對中國利率的影響有限,總體而言國內利率還是基於中國自身的經濟基本面來走,美國貨幣政策變動對我國的實質性影響並不大。但在匯率方面,美國縮表過程的中後期往往對應著美元的升值,屆時可能給人民幣或其他新興市場國家貨幣造成一定的貶值壓力。

  孫明春表示,為了防範這些風險,穩定投資者信心,我們必須密切關注國際金融市場的動向,做好相關預案。宏觀政策的連續性、穩定性及審慎、靈活的態度,對於穩定市場信心、保障市場流動性充裕至關重要。

  (本文作者介紹:中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫,定位為“平台+實體”新型智庫,專注於經濟金融領域的政策研究。)

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