信託產品交易市場金融業務創新
（一）信託產品交易業務基本框架
信託市場進行交易的資產標的是信託受益權。按照“中央登記、一級託管”原則和要求完成信託受益權登記和託管程式後，信託受益權具備了“券款對付”各類交易方式的基礎條件，只要交易雙方達成交易意向，信託受益權登記結算機構在技術上可以高效、安全、準確地完成任何形式的交易，並實時完成信託受益權變更和交易資金劃撥。
（二）信託產品交易的主要業務模式
從信託受益權的特點和金融屬性來看，信託受益權轉讓交易可以采取協定轉讓交易、場內掛牌交易以及做市商交易等交易轉讓方式。其中，做市商交易屬於遠期試點模式，待信託受益權轉讓交易市場成熟後推行。
1．協定轉讓交易
信託市場協定轉讓方式是信託受益權轉讓方向交易平台提交轉讓資訊後，交易平台向合格投資者發布轉讓資訊，受讓方通過交易平台與轉讓方就交易條款進行協商；達成交易意向後，交易平台組織轉讓方和受讓方按照規定的交易規則達成交易協定，並在場內辦理受益人等交易關鍵資訊變更，信託公司據此確認信託受益權權屬關係人變更。
協定轉讓可能是信託市場的主要交易方式。投資者認購信託計劃的資金安排一般具有長期投資性質，信託受益權並不需要與債券和股票那樣的高流動性。而且，信託受益權的交易帶有很強的個性化特徵，投資者需要認真考察擬受讓信託計劃的資產運用情況和投資價值，轉讓方和受讓方需要就交易的細節進行協商，才能達成信託受益權的轉讓交易。基本流程如圖5所示。
（1）轉讓方提出轉讓申請，開立受益權账戶。《信託登記管理辦法》規定，受益人自願開立受益權账戶。暫未有信託受益權轉讓意願的受益人可能未開立受益權账戶，同時意向受讓人可能也未開立受益權账戶。因此，轉讓方提出轉讓申請時，交易平台需要確認轉讓方是否開立信託受益權账戶，未開立受益權账戶的受益人需要開立受益權账戶。交易平台記錄轉讓方受益權轉讓資訊。
（2）核實信託受益權，辦理信託受益權登記託管手續。對於已經辦理信託受益權登記託管手續的信託受益權，交易平台直接在登記託管機構核實轉讓方信託受益權資訊；未辦理信託受益權登記託管手續的，轉讓方受益人與信託公司簽訂委託登記託管協定，信託公司接受受益人委託將信託受益權在登記託管平台辦理登記託管手續。
（3）發布信託受益權轉讓資訊。交易平台在資訊發布欄目發布信託受益權轉讓資訊，並將向潛在投資者發布轉讓資訊，同時，潛在投資者也可以在交易平台瀏覽擬轉讓資訊。
（4）達成交易意向。根據轉讓方發布轉讓意願的標準化程度，協定轉讓交易意向達成的方式可以有詢價交易、點擊成交和匿名點擊成交等。其中，詢價交易方式中，受讓方可以直接聯繫轉讓方就交易條款在交易平台進行洽談，達成交易意向；點擊成交和匿名點擊成交方式中，轉讓方需要與交易平台簽訂委託轉讓授權書，受讓方點擊確認成交意向後，形成不可撤銷的交易意向。
（5）簽訂交易協定，完成交易結算。轉讓方與受讓方達成交易意向後，轉讓方和受讓方共同向交易平台提交交易意向，交易平台組織交易雙方簽訂交易協定。受讓方向交易平台指定資金账戶足額劃入資金後，交易平台向登記託管機構發送信託受益權變更指令，登記託管機構據此變更受益人。
（6）信託公司變更受益人資訊。登記託管機構將信託受益權受益人變更資訊發送給信託公司，信託公司據此變更受益人，完成信託受益權變更。
2．掛牌轉讓交易
掛牌轉讓交易適用於擬出讓信託受益權，但尚未找到交易對手方，希望通過中國信登信託受益權流轉平台找到交易對手的受益人，受益人通過信託公司在中國信登集中交易平台上掛牌轉讓所持有的信託受益權，或者向指定範圍的潛在交易意向者定向發布擬轉讓信託受益權資訊，有交易意向的交易對手通過中國信登信託受益權流轉平台開展詢價交易，如果雙方意向一致，通過中國信登信託受益權流轉平台達成交易，由中國信登完成資金與信託受益權的交割。基本業務流程如下：
（1）完成受益人账戶開立。由信託公司確認交易雙方已於中國信登開立受益權账戶，並對交易雙方參與信託受益權流轉的身份合規性進行審核，確保交易雙方均滿足信託受益權流轉市場參與者要求。
（2）由信託公司核實出讓方信託受益權資訊，向中國信登流轉平台錄入擬轉讓信託受益權資訊，從而由中國信登鎖定擬交易轉讓的信託受益權。錄入資訊是為了方便交易對手查詢與確認信託受益權基本情況。
（3）確認交易要素，並由信託公司通過中國信登流轉平台進行掛牌，向潛在交易對象發送交易資訊，以便確認交易。交易資訊包括但不限於：流轉信託受益權本金金額、實際交易支付金額、信託預期收益率、信託收益支付頻率、交易流轉服務費率、結算日、應計利息、應計利息支付方式等，同時還需要注明交易采取什麽報價機制。掛牌資訊的發布方式可選擇向指定機構或者全部機構發布掛牌資訊，也可使用機構屬性、機構性質、機構簡稱對發布對象進行篩選。
（4）有交易意願的交易對手查詢掛牌信託受益權的資訊和交易要素，並根據自身的交易需求向擬出讓信託受益權的受益人進行報價，如果出讓方接受該報價，通過中國信登交易系統確認後即可達成交易。其中，報價模式分為固定報價、常規報價和競爭性報價等。
（5）生成成交確認書。由中國信登通過信託公司向交易雙方生成成交確認書，以便交易各方確認交易資訊。經交易各方確認無誤後進入下一步。
（6）交易結算。受讓方將交易資金支付至中國信登指定的交易账戶，經中國信登核實資金已到位後，由中國信登將資金劃撥至出讓方指定的账戶，在交易雙方受益權账戶中完成信託受益權交割流轉，同時在信託登記系統上完成信託變更登記。完成交易後受讓人可以在受益權账戶中查詢到相應的信託受益權；信託到期後相關財產權益將按照新的資訊劃撥至受讓人指定账戶。
3．做市商交易
做市商（Market Maker）交易制度一般在缺乏連續價格、交易不很活躍的市場採用。大部分櫃台交易市場引入做市商交易制度，以便促進交易，促進該市場的價格發現機制良好運行。做市商一般由具備一定資金實力和信譽的機構投資者作為特許交易商、不斷地報出某類金融產品的賣出、買入價格，以雙向報價接受一般投資者的買賣請求，以其自有資金和持有的該類金融產品與投資者進行交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足一般投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，並實現一定的利潤。
在信託受益權轉讓交易市場中引入做市商，主要目的是為市場提供流動性，提高交易效率。做市商需要持有一定的信託受益權，並面向信託受益權的出讓方和受讓方同時給出報價；出讓方和受讓方直接與做市商交易，不需要再經歷報價和詢價的過程。做市商使用自有資金參與信託受益權交易，持有一定的中國信登掛牌的信託受益權，並向市場參與者報價交易信託受益權，通過自營買賣差價獲得收益，從而提高整個信託受益權交易市場的活躍度，盤活整個市場。信託受益權做市商交易機制如圖7所示。
要在信託受益權流轉市場上推行做市商制度，需要實現信託受益權標準化，也即是通過一定的金融技術處理如引入外部評級、統一定價機制等，使得不同類型的信託受益權可以納入一套較為標準化的信託受益權體系，從而做市商針對特定類型的信託受益權可以給出具有參考意義的報價；否則不同類型的信託受益權將會出現較為混亂的報價。同時，信託受益權流轉市場的體量也決定了做市商制度能否推行，當前大部分信託受益人對於信託產品的主要參與模式是持有至到期，也即是只有少數的受益人有信託受益權流轉的需求；而由於信託底層資產的非標屬性，受讓即將到期的信託受益權可能面臨較大的道德風險。因此，信託受益權轉讓市場若引入做市商，需要考慮具備以下條件的機構：擁有大量的自有資金，可以確保在沒有外部交易需求時也能夠受讓原受益人出讓的信託受益權；固有資金可以進行綜合投資配置，因而對於不同期限、不同類型的信託受益權可以綜合配置；對信託公司和信託產品認識較為深刻，並對於風控具有一定的控制力和影響力；自身具有較高的市場地位和行業影響力。
（三）信託產品交易參與主體及參與方式
信託產品交易最基本的參與主體是信託受益權轉讓方和受讓方。中國信登是信託市場交易平台的管理者，同時也是信託受益權登記結算機構的組織者。此外，信託市場還可以引入資產評估機構、資產評級機構、律師事務所、會計師事務所，由中國信登製訂相應的服務指引，確保這些機構對參與信託市場發行和交易的信託受益權提供獨立、專業的價值評估、資產評級、法律、財務等方面的服務，協助轉讓方和出讓方對信託受益權投資價值和風險的判斷，以維護信託市場秩序、提高市場效率，促進信託受益權的發行和交易。
1．信託公司
信託公司主要參與方式有：一是自營資金可以依托信託受益權市場開展投資管理業務，通過發行、交易市場聯動與配合，從信託受益權流轉交易中獲取收益，並且更好地控制風險，保持資金流動性。二是作為信託受益權合格投資者的代理交易入口，將原有的財富管理業務更新為經紀業務，客戶通過委託信託公司開立受益權账戶，代理受讓、轉讓市場上信託受益權品。三是發展現金管理業務以及TOT、FOT等產品，參與信託受益權流轉交易，實現風險分散化，並為投資者提供更多的選擇，也為今後探索基於信託受益權的衍生工具打下基礎。
2．中國信登
在信託產品交易中，中國信登作為基礎設施平台，提供信託受益權的登記託管、資金的交割清算等服務。
3．金融機構
金融機構自營資金可以依托信託受益權市場開展資產管理業務，一方面更好地調節資金頭寸，盤活存量資金，另一方面也有助於根據自身的風險偏好及流動性安排構建更為合適的投資組合。由於金融機構可以直接開戶，開展交易業務更有效率，相當於在貨幣市場、債券市場、銀行信貸資產市場之外又增加了信託受益權轉讓市場，豐富了金融機構開展資產管理業務的投資標的，也有助於更好地管理資金頭寸與流動性。
4．交易投資者
信託受益權轉讓交易的參與者必須為合格投資者。但是，根據《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》，信託受益權進行拆分轉讓的，受讓人不得為自然人；機構所持有的信託受益權，不得向自然人轉讓或拆分轉讓。如果在政策上無法突破，實際操作中就需要根據出讓方的屬性，限制其信託受益權能夠出讓的受讓方範圍。因此，在信託市場基礎體系設計中，需要引入合格投資者的分層安排。
5．中介服務商
中介服務方包括提供評級、法律、審計等中介服務的機構。為實現對信託受益權的估值與定價，強化市場的價格機制，促進信託受益權價格向價值靠攏，並減少資訊不對稱成本，可以引入評級機構對信託產品及對應的信託受益權進行公允評級，以便市場參與各方合理判斷風險收益，實現信託受益權的非標轉標。律師事務所、會計師事務所主要對信託合約有效性、信託財產財務準確性進行確認，確保信託受益權所對應的信託財產合法合規、財務清晰。
（課題牽頭部門：中誠信託有限責任公司）
摘自：《2017年信託業專題研究報告》
來源：中國信託業協會
責任編輯：何凱玲
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