夏春：誰來射出“安倍經濟學”的第三支箭？

　　意見領袖丨夏春（諾亞控股首席經濟學家）

　　在《美聯儲的“平均通脹目標”會有效嗎？》一文中，我們指出，如果美國和全球經濟與社會不出現大的變化使得通脹快速上升，那麽美聯儲下一次加息時間，可能就不是之前估計的2023年，很可能要等到2025年，甚至10年之後。大家聽了不要覺得不可思議，2008年美國金融危機到第一次加息用了7年時間，而疫情造成的經濟衝擊超過了金融危機。

　　過去幾年，特別是今年這幾個月時間，我們已經見證了無數不可思議的事情。例如，美聯儲花了94年時間資產負債表才達到1兆美元，從2009年開始用了7年時間達到4.5兆美元，又在最近一年從不到4兆美元增加到7兆美元。蘋果公司上市後，用了38年達到1兆美元市值，卻在最近5個月翻倍超過2兆美元。

　　參考歷史，美國應對衰退可能要把利率降到-5%。如果不願意採用負利率，繼續保持目前的利率水準，就可能需要讓美聯儲資產負債表繼續上升，到10兆美元甚至更高都不奇怪。在這個過程中，資產價格將在波動中繼續上升。當然，這也會反過來刺激經濟和社會矛盾繼續升級。

　　如果說全球投資者高度關注美聯儲主席以及他身後的美國總統的一言一行，那麽日本和亞太市場的投資者同樣高度關注日本央行行長以及他身後的日本首相的一言一行。上周另外一件大事就是周五日本首相安倍晉三宣布因病辭職。

　　安倍2006年首度出任日本首相，任期僅一年就因病辭職，之後在2012年12月再次接任首相。2017年，安倍修改自民黨黨章，將總裁任期由“最長兩屆六年”改為“最長三屆九年”，再次連任，到2019年11月20日任職達到2887天，成為日本在任時間最長的首相。

　　8月24日上周一，安倍的首相任期到達3165天，不考慮上一次因病辭職，連續在任2799天，打破其外叔公曾經創下的連續在任記錄。按計劃，安倍可以擔任首相職務直到明年9月。

　　出乎意料的是，四天后，上周五，安倍宣布因病辭職。而這一次和2007年辭職都是因為“潰瘍性大腸炎”。同一天，曾經出演漫威電影《黑豹》的男主角因結腸癌去世。結腸是大腸的一部分，大腸炎如果持續，有機會有機會演變為大腸癌，而大腸癌是常見病症。在香港癌症病例數量排名第2位，在國內排名第3位。

　　2013年以來，美國股市上漲接近150%，而日本股市也上漲了超過120%。與美國不同的是，日本股市從1990年高點不斷波動下滑到2012年。日本股市能夠完成這樣大逆轉，最大的功勞就來自於“安倍經濟學”。過去三年，我們通過《鳳凰衛視》的“財經正前方”節目，持續跟蹤點評“安倍經濟學”。簡單來說，其核心就是“三支箭”：

　　第一支箭：積極大膽的金融政策—大規模量化寬鬆；第二支箭：靈活的財政政策—擴大國家財政支出；第三支箭：構造改革的經濟政策—通過放寬管制來促使並發展民間投資。安倍在2015年10月提出“安倍經濟學的第二階段”，也就是新的三支箭，分別是：誕生出新希望的強力經濟；編織夢想的生育支援計劃；與安心相伴的社會保障。不過，大家最關心的還是之前提出的三支箭。事實上，前兩支箭，也就是積極寬鬆的貨幣和財政政策都取得了明顯的成果，但到現在第三支箭的亮點還不多。

　　1998年-2012年日本經歷了長達15年的通縮。整體物價指數下降了4.1%。讓日本經濟走出通縮的陰影，實現2%的通脹是安倍經濟學第一支箭的主要目標。安倍任命黑田東彥擔任日本央行行長。通過購買國債等方式，積極向市場投放貨幣。日本央行的資產負債表從2013年初不到200兆日元上升到目前的665兆日元，這超過了日本2019年的554兆日元的GDP水準。以此指標衡量，日本央行量化寬鬆的力度遠遠超過了美聯儲和歐洲央行。現在日本央行已經成了日本政府最大的債主，截止到去年3季度，日本央行還通過購買ETF，持有大約8%的日本股票市值。

　　安倍經濟學成功之處主要體現在三個方面：第一，日本央行的量化寬鬆政策改變了日元在金融危機後過度升值的情形，而日元貶值有利於推動日本的出口，促進經濟增長和企業盈利。日本走出了通縮陷阱，2014年開始通脹指數大部分時間為正增長，同時股市回暖，累積漲幅接近美股，這使得日本家庭和企業的財富顯著提高；

　　第二，日本政府公共債務對GDP比例是全球主要經濟體最高，在2013年之後雖然有所增長，但基本保持235%左右的水準。安倍上任之前，這一比例處於快速上升的勢頭，得到遏製受益於“安倍經濟學”帶來的經濟增長與財政收入。而這一成績還是在日本企業所得稅從2012年的37%降低到略低於30%的水準上實現的，尤其不容易；

　　第三，綜合來說，前兩支箭射出之後，日本經濟從2012年12月至2018年10月持續增長，長達71個月，是二戰結束後第二長擴張期。同期日本的失業率持續下降，在疫情開始前已經降至2.2%，接近1990年的低點。受疫情影響，6月的失業率為2.8%，已經相對5月的2.9%有所改善。安倍成為任期最長的首相，無疑間接印證了“安倍經濟學”前兩支箭的成功。

　　而“安倍經濟學”的爭議之處在於即使到疫情開始前，日本的核心通脹指數依然沒有達到2%的目標，而推動日元貶值的做法引來了外貿競爭對手的廣泛批評。而為了縮小財政赤字，日本分別在2014年4月將消費稅從5%增至8%，2019年10月進一步上調到10%，這兩次稅改都使得緊隨其後的季度GDP由正轉負。

　　今年，疫情重創日本經濟，第二季GDP按年收縮27.8%，創下1955年有紀錄以來最大跌幅，也是日本經濟連續第三個季度萎縮，東京奧運會也被推遲，都使得此前制定的2025年實現財政盈余的計劃被徹底打亂。日本經濟研究中心預計，日本經濟要到2024年才能恢復至疫情前的水準。

　　安倍辭職的新聞公開後，投資者憂慮“安倍經濟學”無以為繼，拖累日經指數回撤2.65%，回穩收盤時仍下跌1.41%。這一消息也普遍影響了亞洲股市的表現，作為避險資產的日元，周五升值1.29%。

　　在安倍之前，日本很長一段時間幾乎每年換一次首相。以至於政壇出現一個玩笑：日本領導人的臉換太快，外國領導人恐怕記不起日本首相的名字。安倍之所以可以穩坐釣魚台，為日本政壇帶來穩定。原因之一是在野黨勢力太弱，無法對執政自民黨造成管治威脅；之二則是安倍成功協調了自民黨內派系，避免了內鬥。安倍在政治穩定方面的才能特別體現在順利運作天皇退位一事上。天皇選擇主動退位在日本歷史上從未有過，在安倍的運作下，實現了皇權的順利交接，這是安倍重要的政治遺產。外交方面，日本既強化了與美國的軍事同盟，也開啟了與中國關係恢復正常的新階段。

　　安倍退任後，官房長官菅義偉、現任防衛大臣河野太郎、前防衛大臣石破茂、前外務大臣岸田文雄等人已透露有意競逐自民黨總裁，任期到明年9月。新首相能否具備安倍的能力，成為日本政壇能否持續穩定的焦點。

　　一些民調顯示，河野太郎的支持度最高，主要的原因就是目前日本民眾對“外交安保”的關注度超過了對“疫情應對”和“經濟政策”的關注度。河野與安倍在重要議題上一致，包括在與韓國的歷史爭議中采取堅定立場。如果他接任，會被外界視為自民黨延續安倍政策的選擇。

　　而作為官房長官的菅義偉是政府最高發言人，負責協調政策。若他接任，預計會延續安倍的財政和貨幣刺激措施，領導一個“沒有安倍晉三的安倍政府”。有意思的是，有一種觀點認為如果安倍可以控制住病情，恢復健康，仍然有可能在明年9月會再次接任日本首相。如果安倍也有這樣的想法，那麽菅義偉接任的可能性就比較大。

　　從周一日本股市的回暖表現來看，市場預期在全球疫情衝擊下，任何改變“安倍經濟學”的政策都言之過早，而美聯儲的“平均通脹目標”政策也會迎來其他國家央行的效仿跟進。由於日本的貧富差距在發達經濟體並不嚴重，經濟增速緩慢主要還是受到老齡化的影響。與美國社會內部矛盾越來越嚴重不同，未來日本經濟維持現狀的可能性較大。我們估計新的日本首相在控制疫情之後，需要擇時推進“安倍經濟學”的“第三支箭”，也即是實現產業結構改革、提升生育率、加強社會安全保障網建設、進一步鼓勵女性和外國移民進入日本勞動力市場。實際上，“第三支箭”和中國最近討論的“內循環戰略”異曲同工，其難度與機會都非常近似。

　　當前中美關係處於嚴重對立，日本作為美國的同盟國，受到來自美國的巨大外交壓力。但在打壓華為、TikTok等中國企業方面，日本並沒有完全照搬美國的要求。安倍和他的內閣成員基本都在努力維護中日關係，避免兩國關係遭到巨大傷害。當然，最近日本國內也有要求對中國強硬的聲音。客觀來看，這些觀點與美國相比要低調一些，目前還在可控的範圍，並沒有上升到兩國之間的對立交鋒。此外，中日兩國首腦互訪一年一度，日本新首相必然要延續這種良好的互動，加上中日之間還有緊密的經濟合作關係，這些都構成兩國關係穩定的基石。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)