劉曉曙：疤痕效應下的經濟復甦

　　意見領袖丨劉曉曙（中國首席經濟學家論壇理事、青島銀行首席經濟學家）

　　2023年以來，我國經濟向好恢復，特別是1季度一季度經濟發展取得了較為亮眼的成績：國內生產總值同比增4.5% 消費、投資、進出口分別同比增長5.8%、5.1%、4.8%，市場上普遍認為我國經濟已進入反彈復甦的過程當中。然而，4月工業增加值、PMI、通脹等主要經濟指標讀數均低於市場平均預期，特別是製造業PMI指數在連續三月高景氣度後反轉跌破榮枯線，降為49.2； 5月製造業PMI指數繼續下滑，製造業景氣持續收縮更加明顯，經濟動能邊際轉弱引發了市場上對中國經濟復甦趨勢的爭議。

　　對於未來的經濟復甦趨勢，有人認為一季度亮眼的成績更多地體現的是場景恢復和積壓需求釋放帶來的疫後脈衝式修複，隨著疫後補償性生產、需求因素進一步衰減，我國經濟將邊際走弱；當然，也有人認為4月份經濟邊際轉弱既有季節性因素影響，更主要的是一種經濟從恢復性增長轉入全面回升過程的短期現象，不代表經濟出現逆轉、亦不會改變我國經濟持續回升大勢經濟回升大勢。

　　我們認為中國經濟復甦進程仍將持續，當前經濟復甦動力不足更多地是由於疫情所帶來的疤痕效應持續對中國經濟產生影響。

　　一、當前經濟周期所處位置

　　經濟運行總是處在周期性的波動狀態中。要判斷當前經濟的放緩是短期波動，還是趨勢性下降，首先要明確當前我國經濟處於經濟周期的什麽位置。

　　經濟運行過程中存在40個月左右的短周期。經濟短周期波動主要由需求驅動，PMI新訂單指數則是觀測需求短周期波動的好指標。可以發現，2012年至今我國經歷了3個完整的經濟短周期（2012.08-2016.02，2016.02-2019.01，2019.01-2022.01）；同時，也可以看到經濟短周期具有很強的韌性，例如，2020年上半年縱使經濟遭遇疫情嚴重衝擊，依舊表現出典型的經濟周期運行特徵。

　　回到最初的問題，當前我國經濟處於短周期的什麽位置？若無疫情擾動，我國經濟本應在2022年1月份進入新一輪的經濟短周期。但也如我們在《系統論視角看經濟運行》中所述，經濟體系作為開放系統，既受經濟體系自身的內生波動（經濟短周期）的影響，也會受到外生環境（疫情、國際形勢、甚至包括調控政策等）帶來的衝擊影響。2022年3月以來，中國多地發生本土疫情，感染人數快速增長。疫情衝擊下，出現了工業復工不足。工業復工指數自2022年3月底出現了斷崖式下降，經濟受到嚴重衝擊。工業復工不足是一股向下的外生力量，拖拽著需求（PMI新訂單）向下，而短周期復甦的內生動力則是一股向上的力量，2022年3月至2022年12月內生向上與外生向下的兩股力量的膠著導致了PMI新訂單的起落不定。不過，以PMI新訂單指數為代表的需求波動依舊在經濟復甦內生動力的帶動下呈現震蕩上行態勢。隨著疫情防控政策全面優化，2023年年疫情對經濟的負面影響雖會持續但程度大大降低， 經濟復甦擴張的力量重新佔據上風，這也是我國1季度經濟表現較好的重要原因。

　　不可否認，疫情擾動壓製了本輪短期經濟周期性上行幅度，但當前我國經濟依舊具有向上的內生動力。

　　當然，也必須認識到，三年新冠疫情帶來的疤痕效應，會在未來相當長一段時間內，對我們的消費、投資、勞動力市場產生重要影響，導致本輪經濟復甦過程中，彈性變弱。

　　二、疤痕效應導致經濟復甦動力不足

　　疫情導致的疤痕效應對經濟的影響是方方面面的，是當前我國經濟內生動力不足的重要原因。所謂疤痕效應，即重大事件過後，人類的行為模式會發生長久的變化。三年疫情帶來的“疤痕效應”對經濟、社會、民生和民眾預期造成的長期負面影響，短期內較難消除，將持續影響著家庭和企業的風險承擔意願和能力。經濟增長的拉動力主要來自消費與投資這兩大引擎，接下來將分別從居民層面和企業層面探討疤痕效應對我國消費和投資需求的影響。

　　（一）疤痕效應下，居民消費需求受到抑製。疫情三年來，民眾面臨著太多的不確定性，對不確定性的厭惡導致風險偏好降低、預防性儲蓄傾向明顯上升，即居民希望將更多的資金用於償還債務和增加儲蓄，而不是立即增加投資和消費。央行的城鎮儲戶問卷調查數據顯示：2022年4季度，居民儲蓄意願達到了有數據記錄以來的最高值（61.8%）；2023年1季度，居民儲蓄意願有所緩解，但依然處在高位，達到58%。

　　三年疫情衝擊導致我國居民可支配收入增速明顯放緩，我國可支配收入增速持續處於歷史低位。

　　今年前4個月的個稅收入同比下降了2.4%，創下了近10年來新低，映射出居民收入增長承壓。

　　居民收入增長承壓，居民對未來收入增長預期也相對悲觀，雖然今年以來消費者對收入的信心指數已觸底回升，但仍處於歷史較低位置。

　　疫情帶來的“疤痕效應”疊加居民收入預期不理想，使得居民消費需求受到抑製。雖然今年以來在防疫政策優化、線下消費場景恢復之後，居民消費確實出現一次補償性修複，但是這種修複是在收入沒有顯著修複基礎上的補償，更多的是疫情期間擠壓需求的一次性釋放。在收入悲觀預期下， 2023年前4個月的兩年平均增速僅為4.15%，遠低於疫情前平均水準，消費增長缺口並未得到有效彌補。

　　注：2021、2023年為兩年平均增速

　　疤痕效應下，居民去杆杆意願也使得住房需求進一步萎縮。自2017年，我國25-35歲人口作為主力置業人群佔總人口比例持續下降，主力置業人群減少導致房地產中長期需求的動能持續減弱。2022年以來，在房價上漲預期不再、房企現金流惡化導致部分建案停工、項目難以交付等的影響下，居民購房信心持續走弱，房地產市場需求疲弱加劇。

　　疤痕效應影響下，居民對未來收入增長預期相對悲觀，在資產配置上更為保守、加杆杆動力不足，使得本就疲弱的房地產需求進一步加劇：2023年1季度個人購房貸款餘額同比增速進一步回落至0.2%（歷史最低）。居民購房意願持續走低，地產銷售因此較為低迷，開發商投資、拿地意願同步減弱，今年1-4月全國房地產開發投資3.55兆元，同比下降6.2%。

　　（二）疫情帶來的“疤痕效應”也衝擊了企業的資產負債表和風險承擔意願，導致企業投資意願不足。2020年以及2022年兩輪疫情衝擊給我國企業，特別是民營企業，造成了前所未有的衝擊，企業資產負債率較疫情前明顯上升。

　　今年以來，國內需求疲軟疊加出口增速放緩導致企業盈利能力明顯下滑：前4月全國規上工業企業利潤同比下降20.6%，私營工業企業利潤總額增速更是自去年3月以來一直負增長，至今仍未出現改善。

　　在資產負債表受損及利潤增速下滑的背景下，企業投資意願走弱，投資更趨謹慎。當前企業存款定期化趨勢加劇一定程度上表明了這一傾向。

　　企業，特別是私營企業，投資意願偏弱背景下，我國投資增速放緩。1-4月份，我國固定資產投資同比增長4.7%。其中，民間固定資產投資同比僅增長0.4%，遠低於疫情前水準。

　　疤痕效應下，居民消費（含住宅消費）不足和民營企業投資意願偏弱是當前我國經濟增長動力不足的重要因素。動力不足則在壓製經濟復甦的同時也會增加疤痕效應長期化的風險。需求端居民消費需求不足將導致供給端企業產品積壓與庫存增加、盈利能力下降，加劇企業信心不足、減弱企業投資擴產意願；企業利潤下降、信心不足必然影響就業，就業壓力又將傳導至城鎮居民收入，居民對收入預期的不確定性最終將進一步抑製居民的消費需求，疤痕效應進入了一個自我強化的負循環。

　　三、未來經濟復甦展望

　　那麽，疤痕效應下的經濟復甦將如何演繹？

　　一方面，當前我國經濟仍具有向上的內生動力，未來還會延續復甦態勢。另一方面，當前我國疤痕效應猶在，企業和消費者都需要很長時間才能恢復對經濟的“信心”水準，一段時間內國內消費、投資需求勢能仍將受到壓製。

　　需求不足壓製經濟復甦的同時會增加疤痕效應長期化的風險，例如上一輪美國受金融危機影響，經濟大幅受損，經濟恢復至金融危機前水準，大概用了10個季度左右的時間。

　　當然，與美國金融危機相比，我國居民部門資產負債表受損程度更低、金融部門與企業部門資產負債表更穩健：居民層面，根據測算2022年我國居民貸款杠杆率（居民部門貸款/居民部門總資產）約為10.5%，低於美國2008年峰值的18.4%；企業層面，2023 年4 月末我國工業企業整體資產負債率57.3%亦處於可控區間。疤痕效應對我國經濟的影響時間預計將更短，對我國經濟內生動力的壓製將逐漸減弱。事實上，2023年以來，我國消費者收入信心正在持續改善，儲蓄傾向也開始下降。

　　總之，我國經濟將延續復甦，但在疤痕效應下，我國經濟復甦過程將更為緩慢、持久。與2020年經濟的“V”型復甦不同，經濟復甦趨勢將呈現“寬U形”，即停留在底部的時間更長。在疫後復甦過程中，恰當的政策乾預以及政府有效調動經濟資源將加速弱化疤痕效應、提升經濟復甦強度，這或許也是市場的期待。

　　(本文作者介紹：清華理學博士、廈大經濟學博士、中國首席經濟學家論壇理事，青島銀行首席經濟學家)