降準前一天隔夜利率飆升至12% 今天能有場"大雨"嗎？

　　降準前一天隔夜利率飆升至12% 今天能有場“大雨”嗎？

　　降準實施的前一天，市場上資金緊張的氛圍超出預期。

　　“市場資金面比前一天隻緊不松。”昨晚，一位券商債券交易部總經理向記者感慨。

　　24日，全市場質押式回購隔夜加權利率（R001）單日飆升44.92個基點至4.0549%，創下自2014年2月份以來新高。23日交易系統故障、機構頭寸難平，使得24日早盤大量需求積壓，隔夜資金利率飆升至12%至15%仍難滿足旺盛的融入需求，7天資金融出利率也達到10%以上。

　　交易所市場上，饑渴的非銀機構仍在拚命找錢。24日，上交所國債質押式回購隔夜利率（GC001）最高觸及12.2%，收報8.93%。當日成交量達到去年10月10日以來的最高額達9158億元。深交所債券質押式回購隔夜利率（R-001）最高觸及10%，收報6.1%，單日漲幅達到21.64%。

　　焦頭爛額的交易員、躁動不安的市場，都在屏息等待4月25日的一場“大雨”。央行降準100個基點釋放出的1.3兆巨量資金，能否緩解當前饑渴？又將給今年的市場帶來怎樣的影響？

　　非銀機構加杠杆

　　焦慮的市場太需要一場狂歡和宣泄，央行宣布降準仿佛點燃了引信。

　　“這兩天，市場上非銀機構的錢已經非常貴了。我問交易員，他們拿這些錢幹嘛？大家告訴我說，都借錢買債去了。”一位股份行資管部總經理日前表示。

　　觀察市場價格，不難發現銀行的流動性緊張程度遠小於非銀機構。這兩天，存款類機構質押式回購隔夜利率（DR001）和上海銀行間同業拆放利率（Shibor）的隔夜價格都較上周有所下降。Shibor隔夜利率昨日報2.7360%，較上周五的價格略有下行。

　　相比之下，涵蓋了非銀機構的R001卻創出近年來新高，昨日單日飆升44.92個基點，站上了4%。這說明，資金需求激增的是非銀機構。

　　降準釋放的積極信號給更為激進凶猛的非銀機構帶來杠杆衝動，一天之內的巨幅波動給足了交易員做業績的機會。

　　在近期舉辦的一場債市論壇上，有銀行系人士笑稱，厲害的交易員已經在這幾天完成了全年的業績指標。最誇張的時候，單隻長端利率債一天內的振幅最高接近3%，只要把握住機會，以利率債交易為主的交易員可以超額完成全年任務。

　　“市場在猜測，定向降準後央行貨幣政策轉向寬鬆，因此就賭長端利率下行可以覆蓋現在借錢帶來的高資金成本，導致大家追逐短端資金，加杠杆買債券。”興業研究巨集觀分析師何津津對記者表示。

　　而此刻的瘋狂也源於一季度以來，資金面寬鬆格局下，機構加杠杆勢頭再起。

　　興業研究統計的數據顯示，券商在今年3月份明顯加大杠杆，債市杠杆率從去年底的166.13%上升到今年3月底的226.21%。基金和保險機構較去年底相比雖然杠杆率仍控制較好，但可以看到，1至3月份是明確的升杠杆趨勢。

　　聯訊證券首席巨集觀研究員李奇霖解釋，前期資金寬鬆時期，套利太空顯著，較多機構提升了杠杆水準。資金當日到期後，加杠杆的投資者考慮到繳稅期影響時間有限，未來降準帶來的資金面寬鬆可期，會選擇續杠杆，而不是拋售資產解杠杆。在融入資金選擇上，也會選擇相對短期限的資金來盡可能的降低成本。

　　“現在杠杆比例肯定提高了，主要是降準明天才執行，這幾天有些錢臨時性續不上。杠杆比例未來還會維持，短期不會下降。”一家股份行金融市場部債券交易中心負責人十分確定。

　　降準將緩解緊張狀況

　　4月25日，央行將下調大型商業銀行、股份製商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

　　根據央行測算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。

　　9000億元的MLF置換再加上4000億元的增量資金，能否有效化解當前資金面緊張的格局呢？在何津津看來，雖然降準釋放的流動性隻給到銀行，但是整個市場仍會雨露均沾，資金面緊張情況有望得到一定程度的緩解。

　　降準和央行采取工具釋放流動性最大的區別在於覆蓋面廣、資金價格更便宜。她進一步說，如果用逆回購投放資金，最先拿到的是大行等一級交易商，再到中小銀行，最後到非銀機構。

　　但是這次降準釋放的是更為普惠的資金，大部分銀行都能享受到降100個基點的優惠，在非銀機構需要錢的情況下，拿到央行便宜資金的銀行主動拆借出去，賺取利差，所以非銀機構也會享受到流動性。

　　而根據置換量推算，5月、6月兩個月到期的約9000億元MLF就是此次提前償還掉的量，MLF餘額將整體降低。影響到5月，預期資金面也將相對平穩，到期量整體較低；同時5月稅期壓力也可能小於4月。

　　業內普遍預期，流動性緊張態勢不會持續太久。國信巨集觀固收預期，在本月底、下月初，整體銀行間市場流動性會重歸4月份之前的格局——穩定、寬鬆，這會帶動當前的債券市場利率重歸下行格局。

　　在2018年上半年，基準性的10年期國開金融債券利率會跌破4%（歷史均值），10年期國債利率會跌破3.5%（歷史均值）。

　　中金證券認為，降準真正實施之後，資金面緊張的情況會有所好轉。降準消息亮相之後，IRS（FR007）大幅下降約10bp，但資金面未必能比一季度更寬鬆。

　　天風證券固收研究團隊認為，降準實施後大概率延續平穩格局，美聯儲加息將影響政策利率。未來資金面大概率處於相對平穩狀態，並且流動性分層現象將持續緩解。但隱憂也並非沒有，海外因素的影響有可能在下一階段有所增強。預期央行傾向於打造利率走廊式的調控思路將具有可持續性，海外因素主要是通過影響政策利率的方式影響到國內資金面。

　　在債券市場方面，長江證券巨集觀固收研究團隊認為，短期來看，收益率快速下行後，交易操作難度加大；中長期來看，基本面驅動下債市將回歸慢牛。近期，受降準等因素提振，債券收益率一度快速大幅下行，債券市場牛市思維進一步鞏固。高頻數據與社融數據擾動下，市場對二季度經濟走勢判斷仍存在分歧，對流動性預期也並不一致；監管政策落地和二季度債券供給壓力的上升也可能對債市形成擾動。短期來看，收益率大幅下行，反而導致短期貨易操作難度加大。中長期來看，信用收縮對經濟的影響逐漸顯現，債券市場將回歸基本面驅動的慢牛。

責任編輯：陳永樂