管濤：人民幣升值邏輯出現新變化

　　意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

要點

貿易順差能否支持人民幣繼續升值取決於三點：一是貿易順差本身的規模。二是貿易順差轉化為結售匯順差的能力。三是貿易結售匯順差被其他渠道的結售匯順差對衝的程度。現在看來，這三個方面的情況均有了新變化。

這波人民幣匯率雙向波動的行情提醒我們，在當前疫情出現反覆、經濟復甦面臨爬坡過坎，以及地緣政治衝突加劇的情勢下，資本跨境流動和人民幣匯率走勢波動的概率將較以往明顯加大。所以，要力戒線性單邊思維。

　　2月份境內外匯供求關係出現新變化

　　2月24日，俄烏局勢全面緊張後，全球避險情緒上升，美元指數、美國國債和黃金價格全部上漲。同期，人民幣匯率走出了一波美元強、人民幣更強的獨立行情。

　　到2月28日，洲際交易所（ICE）美元指數較2月23日（俄烏局勢緊張前夕）上漲0.52%，境內人民幣兌美元匯率中間價和下午4點半收盤價分別上漲0.14%和0.11%。其間，人民幣匯率還刷新了2018年4月底以來的新高。全月，人民幣匯率中間價和收盤價均值環比各上漲0.2%。由此，人民幣被市場貼上了避險貨幣的標簽。

　　貿易盈余、結售匯順差，驅動人民幣升值，這是理解當前人民幣強勢的一般市場邏輯。然而，最新公布的2月份外匯收支數據卻改變了這種認知。

　　2月份，海關統計的進出口順差306億美元，已連續24個月順差。當月，銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）卻合計逆差65億美元，環比減少214億美元。其中，銀行即期結售匯順差42億美元，環比下降236億美元；銀行代客外匯衍生品交易在即期市場平盤淨買入外匯107億美元。前次銀行結售匯逆差為去年8月份的16億美元。

　　年初，筆者在《2022貿易順差能支撐人民幣匯率“三連漲”嗎？》一文中表示，貿易順差能否支持人民幣繼續升值取決於三點：一是貿易順差本身的規模；二是貿易順差轉化為結售匯順差的能力；三是貿易結售匯順差被其他渠道的結售匯順差對衝的程度。現在看來，這三個方面的情況均有了新變化。

2月海關貿易順差和銀行貿易結售匯順差均大幅收窄

　　首先，由於出口降速快於進口，海關貿易順差環比大幅收窄。2月份，以美元計值的出口環比下降34%，進口下降23%，進出口順差減少64%，較去年月均順差規模也少了46%。

　　同期，海關可比口徑的銀行代客貨物貿易涉外收入環比下降25%，涉外支出下降21%；銀行代客貨物貿易涉外收付順差276億美元，下降45%，與海關貿易順差的背離僅為負缺口30億美元，環比下降91%。

　　但是，貿易順差規模本身決定了貨物貿易結售匯順差的格局，因為後者不可能背離實體經濟太遠。當月，銀行代客貨物貿易結匯環比下降35%，售匯下降23%，結售匯順差下降78%。

　　其次，銀行代客貨物貿易結售匯順差大幅減少，驅動銀行結售匯順差下降。2月份，銀行代客結售匯順差26億美元，環比下降327億美元，貢獻了銀行結售匯順差總降幅的153%。其中，銀行代客貨物貿易結售匯順差85億美元，環比下降299億美元，貢獻了銀行結售匯順差總降幅的140%；銀行代客證券投資結售匯由順差轉為逆差27億美元，環比下降47億美元，貢獻了銀行結售匯順差總降幅的22%。

　　2月份，銀行代客貨物貿易結售匯順差僅相當於海關貿易順差的28%，遠低於去年平均50%的水準。這主要是因為企業貿易結匯率下降、購匯率上升。當月，銀行代客貨物貿易出口結匯率（貨物貿易結匯額/海關出口額）為53.2%，較上年均值回落1.5個百分點；進口購匯率（貨物貿易售匯額/海關進口額）57.3%，較上年均值上升1.4個百分點。同期，金融機構境內外匯存款新增231億美元，其中境內非金融企業新增境內外匯存款219億美元。

　　銀行代客證券投資結售匯由順差轉為逆差，主要反映了債券通項下境外淨減持人民幣債券的影響。2月份，境外淨減持人民幣債券合計803億元（其中淨減持人民幣國債354億元），為債券通業務啟動以來最大單月淨減持規模。這既反映了當月10年期中美國債收益率差進一步收窄的影響，也反映了地緣政治風險外溢的衝擊。

　　俄烏局勢對滬深港通項下外資流動也有負面影響，但尚未逆轉淨買入的發展態勢。2月份，滬深港通項下累計淨買入40億元。其中，2月24至28日的三個交易日內，僅有一天為淨賣出，合計淨買入51億元。外資減持人民幣股票主要發生在3月份，至3月15日滬深港通項下累計淨賣出645億元。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議後，股市信心回暖，外資重新回流，截至3月18日，滬深港通項下累計淨買入137億元。

　　2月份，銀行代客證券投資結售匯逆差，主要是因為結匯環比下降55億美元，購匯不升反降9億美元。但是，同期銀行代客人民幣涉外收付逆差252億美元，反映債券通、滬深港通項下流出的外資有可能在離岸市場購匯。這導致銀行代客外幣涉外收付順差環比下降37%，也間接減少了境內外匯供給。當月，銀行代客即遠期（含期權）結售匯逆差81億美元，與銀行代客涉外收付順差的背離為負缺口269億美元，較上月擴大了2.71倍。

其他渠道的結售匯逆差對衝了貿易結售匯順差

　　2月份銀行結售匯逆差的主要原因是，未到期遠期淨結匯和外匯期權德爾塔淨敞口分別下降了93億和14億美元。這導致銀行為對衝代客外匯衍生品交易的風險敞口，提前在即期外匯市場淨買入了107億美元外匯，超過了當期銀行代客貨物貿易結售匯順差85億美元的規模。

　　雖然外匯衍生品交易對即期結售匯順差仍為負貢獻，但未出現市場恐慌。當月，銀行代客遠期結匯和售匯簽約額分別環比下降7%和26%，遠期簽約由上月淨購匯31億轉為淨結匯45億美元。剔除遠期履約因素後，當期遠期結匯簽約額相當於銀行代客結匯的29.3%，遠期售匯簽約額相當於銀行代客售匯的23.1%，環比分別上升10.5和下降0.7個百分點。受此影響，當期銀行代客外匯衍生品交易提前淨買入外匯較上月減少22億美元。

　　需要指出的是，將2月份人民幣強勢，歸結為企業結匯意願較強，是隻講故事不看數據的牽強附會。為更好反映市場主體當期的結售匯動機，剔除遠期履約後，當月，銀行代客收匯結匯率為43.3%，環比回落12.6個百分點，為2017年初以來最低；代客付匯購匯率為51.2%，環比回落1.1個百分點，保持了基本穩定。

　　此外，由於銀行結售匯只有月度數據，沒有日度數據，故高頻分析主要看境內銀行間市場即期詢價交易。從後者的情況看，俄烏局勢緊張或是誘發外匯供求形勢的重要時間點。2月24日至28日，即期詢價交易的日均外匯成交量為378億美元，較2月7日至23日的日均成交量增長22%。只是，市場（包括筆者在內）出於慣性思維，以為人民幣升值必然伴隨外匯供大於求，進而認為外匯市場成交放量有可能意味著結售匯順差進一步擴大。但事實證明，這是誤判。

主要結論

　　由於外匯市場存在多重均衡，在給定海關貿易順差的情況下，境內外匯既可能供大於求也可能供不應求，人民幣匯率既可能升值也可能貶值。2月份的境內匯市表現並非異常，也不必大驚小怪。

　　由於前期人民幣強勢缺乏市場供求的支持，人民幣匯率自3月份開始回調，到15日抹去今年以來所有漲幅也在情理之中。這波調整主要是離岸市場驅動，因外資大舉減持人民幣股票後需要在離岸市場購匯，導致3月11日至15日，境外人民幣匯率相對境內持續偏弱，日均差價近兩分錢。然而，境外卻將這波調整歸咎為人民幣匯率中間價有意低報，如同前期炒作人民幣避險貨幣概念，卻偷偷減持人民幣債券一樣，其中有轉移視線之嫌。

　　這波人民幣匯率雙向波動的行情提醒我們，在當前疫情出現反覆、經濟復甦面臨爬坡過坎，以及地緣政治衝突加劇的情勢下，資本跨境流動和人民幣匯率走勢波動的概率將較以往明顯加大。所以，要力戒線性單邊思維。

　　不確定性是最大的確定性。在此背景下，預案比預測重要。如果市場主體對各種情形尤其是壞的情形均有所準備，就可以增加在“世紀疫情衝擊+百年變局演進”下的勝算。

　　本文發表於上海證券報

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)