科創板能留住馬雲嗎？

2019年3月2日，證監會宣布科創板正式接受企業上市申請，旨在把中國的獨角獸留在中國。在還未上市的中國獨角獸公司中，最引人關注的無疑是螞蟻金服（如下圖）。回顧螞蟻金服的發展史，可以更為清晰的看到其成長歷程：

2011年，支付寶獲得了國內首張支付牌照。馬雲在未告知阿里集團董事會的情況下向浙江阿里（馬雲於2000年創辦，純內資）轉讓了支付寶的所有權。作為補償，支付寶每年向阿里支付知識產權許可費和軟體技術服務費；

2012年5月，支付寶獲得基金第三方支付牌照，成為支付寶進入金融服務領域的關鍵一步；

2013年3月，浙江阿里以支付寶為主體籌建小微金融服務集團（簡稱小微金服）。同年6月餘額寶上線，以4%左右的收益率引發“居民存款大搬家”；

2014年10月，小微金服更名螞蟻金服，在這之前的9月，網商銀行已經獲批；

2018年5月，螞蟻金服C輪融資獲得140億美元投資，其估值也提升到了1500億美元，也就是1兆人民幣左右。這是什麽概念？經歷了開年一輪上漲的A股總市值是60兆，創業板是5兆。螞蟻金服一家的估值，相當於A股總市值的1/60，創業板的1/5。

那麽，螞蟻金服的財務指標如何呢？雖然螞蟻金服未上市，沒有公開的財務數據，但我們可以通過阿里巴巴財報中螞蟻金服的利潤分配金額，結合阿里巴巴的持股比例，推算出螞蟻金服在2014-2018年的收入和稅前利潤狀況（阿里在美股上市，採用美國會計準則，因此採用稅前利潤）如下圖所示：

從圖中可以看到，與營收一路增長形成鮮明對比的是，螞蟻金服的利潤增長並不穩定。尤其是2017年的爆發性增長之後，2018年稅前利潤出現了明顯回落。

根據阿里2018年Q4財報（2018年1月1日到2018年3月31日），螞蟻金服當季虧損約7.5億元。另據中信證券測算，2018年4月到12月，螞蟻金服盈虧大致相抵。這也給2019年的業績蒙上了一層陰影。

大橙子分析原因，營收增長的同時利潤出現下降，這說明公司的用戶數量在增加，但是獲客成本在增加，客單利潤在下滑。而阿里也解釋說公司激進的用戶增加計劃導致補貼增加，是利潤下滑乃至出現虧損的重要原因。

然而，市場普遍認為，螞蟻金服利潤下滑至少還有一個重要原因是國內金融市場監管趨嚴，尤其是現金貸監管收緊，使得螞蟻金服借唄業務受到較大影響。根據最新的公開數據，2017年上半年，螞蟻小微小貸營業收入為14.9億元，淨利潤為10.2億元；2017年前三季度，螞蟻商誠小貸淨利潤44.93億元，為上年全年淨利潤的兩倍多。貸款業務對螞蟻金服的重要性可見一斑。

監管收緊的另一個結果是以花唄和借唄為底層資產的ABS發行一度中斷，原計劃去年在銀行間市場發行的ABN也沒了下文。資產證券化受阻導致公司資金成本抬升，進一步吞噬利潤。

但是大橙子仍然認為，科創板並不以考核業績為主。螞蟻金服登陸科創板，仍然有以下幾個充分理由：

1、螞蟻金服擁有支付、基金銷售、壽險、財險、擔保、小微貸、消費貸、股權融資、個人信用評分等金融牌照，是一頭不折不扣的全牌照金融巨獸。圍繞著支付業務構建了完整的業務閉環。全面的業務體系使得螞蟻金服可以全面下沉到各種消費場景，用戶粘性強，通道接口多。普通消費者乃至小型企業的一切金融服務，幾乎都可以通過螞蟻金服的網絡服務得到滿足；

2、龐大的用戶流量能夠保證牌照價值得到充分被利用。截止今年一月份，支付寶全球活躍用戶已超十億。依托完善的金融服務體系和安全便捷的支付體驗，螞蟻金服已經構建了“支付業務吸引用戶-用戶消費金融服務-金融服務助力支付業務”的正反饋過程。根據大橙子查易觀智庫的數據，支付寶佔據著國內支付市場53.7%的份額，甩開第二名財付通（39.5%）十幾個點。在樹大根深的電商支付之外，支付寶還有2億公交、社保和民政用戶。這種深厚的用戶基礎，是大數據時代服務型企業最寶貴的財富。從用戶數據質和量兩方面來看，螞蟻金服都是全球佼佼者；

3、螞蟻金服在FINTECH（金融互聯網技術）領域處於強勢領先地位。這也正是科創板選擇上市企業最看重的一點。螞蟻金服目前已經確立了以BASIC技術(Blockchain 區塊鏈、Aritificial intelligence人工智能、Security安全、IoT物聯網和Cloud 金融雲計算)為核心，延伸出風控、信用和連接三大能力的戰略發展方向。而從螞蟻金服1兆元的最新估值來看，國際資本已經將其視作互聯網技術巨頭，而非純粹的金融企業。從這個角度來說，螞蟻金服這樣的巨型獨角獸正是科創板最急需的市場標杆；

4、股權結構具有強烈的中國色彩，馬雲個人通過投資平台控制著螞蟻金服76.43%的股權，社保基金、中國人壽等國有資本合計持股10%以上，外資持股僅佔9.33%。聯繫紅牆內早前“好企業都跑到海外去上市，令人惋惜”的表態和馬雲把支付寶從阿里集團（由日本軟銀控股）挪到浙江阿里的堅決行動。我們可以感受到紅牆內外已有一定共識：這種掌握了中國消費者核心大數據的創新型互聯網金融科技公司，一定要留在中國。馬雲把支付寶轉出阿里時沒有連董事會都沒通知，如果沒有高層的支持，這個事情怎麽可能搞得成呢？

因此，大橙子認為螞蟻金服終究會登錄科創板。那扇門開了，如果獨角獸之王跑去海外上市，權威人士還有權威嗎？或許，從某種意義上說，科創板就是為孵化如螞蟻金融這樣的獨角獸而準備的。