本篇為騰訊財經“2020年大咖投資策略”系列之策略篇。
作者|馮立啟
6月30日，中信建投證券研究發展部舉行線上媒體交流會，中信建投證券首席經濟學家張岸元參會並發表“三季度內外環境變化及市場研判”主題演講。
張岸元發表了幾大核心觀點：一，對疫情回顧與展望，國外重症病例超出醫療體系承載能力是關鍵，對秋冬疫情大規模卷土重來要有足夠準備；二，從美國上一次金融危機經驗看，“擴表容易、縮表難，加杠杆容易、去杠杆難”，基於此，人民幣需做充足準備，應對國際貨幣金融格局可能的變化；三，國內基本面狀況方面，三季度或為年內增速高點，明後年經濟需要重大改革和新的資源注入，微觀激勵機制改革亟需“破局”；四，美國不斷加碼的貨幣和財政政策，為美股提供了雖沒有基本面基礎，但卻實實在在、真金白銀的支撐，大幅調整是必然的，但誰也說不好時間和由頭；五，權益市場到四季度確定性更強，市場或有一波趨勢性行情，債券市場仍具備中長期機會。
隨後張岸元和騰訊財經進行了互動，在對話中張岸元談及了對美聯儲利率政策看法，他認為，從流動性也就是數量型工具來看，美聯儲擴表的進程肯定沒有結束，現在整個美聯儲資產負債表規模大概7.22兆，下一步應該說一定還有進一步擴表的空間和必要性。而對於美股近期的反彈走勢，他表示，雖然不好確定什麽時候美股會調整，但是下半年也有可能躲不掉一輪暴跌，當然力度可能不會像上半年那樣八天四次熔斷。
而關於中國的利率政策，他分析稱，未來一個多月之內，可能會有一次降準，這次降準不是為了向市場普遍的提供流動性，而是需要用降準來配合特別國債的發行。因為按照時間進度的話，一個多月時間就要把1兆的特別國債發出去，如果你不降準來配合的話，資金面就會出現緊張，然後會導致利率上行。而這個局面未必是央行願意看到的，所以應該有一次降準的配合。
【以下是對話實錄】
1、騰訊財經：展望2020年下半年，您認為全球經濟有哪些“變”與“不變”，全球市場又有哪些“危”與“機”？
張岸元：現在關於下半年全球經濟最大的變數就是關於疫情的影響。剛剛說過，實際上對經濟造成重大衝擊的並不是疫情，而是各國政府應對疫情所采取的政策（隔離政策），對經濟的衝擊實際上是大於疫情本身的。現在歐美是根據其醫療體系的應對能力來反過來確定疫情的進程，確定復工複產的進程和抗疫政策的力度。
下半年比如說秋冬時期，如果說疫情的力度比較大的話，其隔離的政策力度也會比較大。那麽在這樣的一個場景之下，全球經濟所面臨的這種下行的壓力、萎縮的壓力就會就會進一步的顯現，我覺得這是整個全球經濟的最大的一個變數。
至於那些結構性的，比如說結構調整轉型升級等，短時間內是看不到的，至少在下半年這些因素是不會發生的，這是對於經濟的基本面。
那麽全球市場來看的話，危和機確確實實是普遍存在，這就是金融市場的好處，因為有這樣一種逆周期的特性。隨著復工複產進程的推進，金融市場一定會提前反映並且交易這些預期。比如說大宗商品裡面最典型的油價等等，它就會快速的反彈，這一點是大家都已經看得到了。
那麽與此同時，包括全球貨幣金融體系，尤其是各國貨幣政策所發生的變化，也一定會對相當一部分資產的價格造成顯著的影響。比如說之前美元指數很高，現在的話現在多數人認為下半年美元指數會走軟，那麽對於像黃金、像比特幣等等就有新的這樣一種投資機會。所以金融市場理解這個問題和世界經濟還是不太一樣。
2、騰訊財經：有人用“外強中乾”來形容美股走勢？未來美股有沒有可能再來一輪暴跌？
張岸元：這一輪美股的上漲，仔細拆開來看的話，實際上漲的也就是比較偏科技比較偏線上的一些板塊，所以它的這種結構分化很大程度上能夠解釋它的指數的上揚，這一點是客觀存在的。
雖然整個指數的表現和板塊龍頭的表現差別非常大。但是至於它究竟泡沫化到一個什麽樣的程度，什麽時候因為什麽樣的原因產生暴跌，這個事就真的很不好說。不管是美國的財政還是貨幣政策都是這樣，只要市場出現一些風吹草動，它立刻就做相應的政策寬鬆來對衝。從美聯儲的貨幣政策框架來看的話，它還沒走到最後一步，最後一步的話就是直接進入到市場，買大的藍籌，或者說用etf的方式來直接接盤，但現在還沒走到這一步。換句話說，子彈還沒打完。當然離最後一步已經不遠了，但是什麽因素能夠誘使它的暴跌，這個事確確實實我們很難做出預判。
我之前在一季度末的時候，我認為可能到5月份之後就不好判斷，因為我當時考慮的是美國提前復工複產，就有可能導致疫情的反覆，然後疫情的反覆就會導致它應對政策的反覆，然後就會對在市場上有所反應。但現在其實在這一點的話看得不太明顯，但是從方向上來看，下半年他也有可能是躲不掉一輪暴跌，當然力度可能不會像上半年那樣八天四次熔斷的場景。
3、騰訊財經：美聯儲的利率政策接下來還可能會有什麽變化？
張岸元：利率政策這部分現在美聯儲是零利率，然後從政策表態來看的話，他認為低利率的這種態勢會長期延續，我們可以肯定現在完全沒有加息的可能性，關鍵就是它有沒有可能進入到一個負利率的階段。
這一點的話從最近一段時間各方面的貨幣政策表態來看的話，他們是否認這個群場景的出現，但是從市場交易維度已經開始有相當一部分人預計他會走負利率的道路。因為如果真要是搞成負利率，然後美國巨額的國債能夠用負利率來滾動發行的話，道理上是可以實現整個聯邦債務的自然縮減。所以我的個人的感覺，現在就是不急於排除負利率的可能性。從流動性也就是數量型工具來看，擴表的進程肯定沒有結束，現在整個美聯儲資產負債表規模大概7.22兆，下一步應該說一定還有進一步擴表的空間和必要性。
4、騰訊財經：您覺得國內央行最近將降息降準的可能性大嗎？
張岸元：我認為在未來一個多月的時間之內，可能應該會有一次降準。我剛剛已經說過，這次降準不是為了向市場普遍的提供流動性，而是需要用降準來配合特別國債的發行。因為按照時間進度的話，一個多月時間就要把1兆的特別國債發出去，如果你不降準來配合的話，資金面就會出現緊張，然後會導致利率上行。而這個局面未必是央行願意看到的，所以我覺得應該有一次降準的配合。前 陣子的國常會也提到了這一點。
5、騰訊財經：創業板的注冊製馬上就來了，您覺得注冊製全面推開之後，會對A股的市場風格，包括交易偏好這一塊大概會有什麽樣的影響？
張岸元：注冊製這一點影響是相當深遠的。未來可能會導致整個的A股市場發生極其深刻的變化，尤其是一級市場和二級市場估值的價差這一塊會有一個非常大的改變。
正如某些業內人士經常說的，說之前是由這個發審委決定一家公司是不是應該上市，而未來可能就是由一些一級市場和二級市場，包括一些大的基金公司，他們願不願意持有你的股票，來決定一家公司該不該上市。
從美國的兩個市場的發展歷程來看，整個市場的標的加在一起，也就四五千家公司。背後的原因是有一個退市制度，與之相配合，大概每年退市的比例大概佔6%左右。這個市場總的標的數量基本上還是穩定，增加個兩三百家，然後退市退個兩三百家。
那麽國內目前把注冊製這一塊就等於把進口給打開了。但是出口這一端，退市制度這一塊目前還沒有特別明顯的進展，我覺得這一點的話是需要觀察的，否則的話一個市場隻進不出，久而久之他會還是會出現一些問題。至於像市場風格、交易偏好，它會隨著退市制度的施行而發生比較顯著的變化。
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