連平：央行上繳結存利潤並不等同於降準

　　意見領袖丨連平團隊

　　將央行上繳結存利潤等同於全面降準0.5個百分點？有必要被質疑。

　　3月8日晚，人民銀行公告今年依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1兆元，引起了市場的廣泛關注。有觀點認為，此舉相當於全面降準了0.5個百分點。但從行為性質、資金屬性、作用途徑和對央行資產負債表的影響等多個角度來看，上述觀點有必要被質疑。

　　從行為性質來看，上繳結存利潤是中央銀行依法向中央財政繳納利潤的常規性操作，以國有資本經營收入的形式列入中央財政，用於一般公共預算支出。中央銀行依法上繳經營利潤，以此來支持和配合中央財政，增加穩增長財力。而存款準備金制度是貨幣政策的重要工具，調降存款準備金率具有多倍擴張基礎貨幣的功能。央行將外匯儲備經營的淨利潤上繳中央財政，本質上與央企將淨利潤上繳財政沒什麽兩樣。對於財政來說，央行上繳利潤是財政收入，將其轉為財政支出後就體現了財政的功能。在其他條件不變的情況下，由央行上繳的1兆元收入轉為財政支出，就使得積極的財政政策力度明顯加大，對宏觀經濟必然會產生擴張效應。但這種效應是積極財政政策的擴張效應，而非寬鬆貨幣政策的擴張效應。不能因為這1兆元是央行上繳的，就說它具有降準的效應。那麽請問由央企上繳的另外1兆元或2兆元是否具有降準效應呢？如果說央企上繳的利潤也有降準效應，那麽請問央企常規的經營利潤上繳是否都具有降準效應？很顯然，從貨幣政策功能的角度看，將央行上繳1兆元結存利潤等同為降準是不正確的。

　　從資金屬性來看，央行利潤上繳的1兆元屬於常規性財政收入，主要為央行過去幾年的外匯儲備經營收益，只是利潤留存時間較久，積累資金數額較大。當前國內經濟面臨三重壓力，穩增長要求財政發力，在2022年政府工作報告“及時動用儲備政策工具”的要求下，此時央行上繳結存利潤用於財政支出是比較合適的時機。而降準所釋放的長期資金，主要是存款類金融機構的負債，所有權主要歸屬於居民與企事業部門。降準0.5個百分點所釋放的資金只是恰好與央行多年結存的利潤金額大致相等，二者的資金屬性明顯不同。

　　從作用途徑來看，存款準備金率調整的直接作用對象為存款類金融機構，目的是調節市場流動性；而央行上繳利潤將通過公共預算支出，目的是穩就業保民生。降準可為金融機構增加可用資金，從而擴大信貸投放規模，帶來多倍的貨幣擴張，其效應會持續較長時間。而財政收入增加帶來財政支出的擴大，其作用對象主要是實體經濟尤其是重要領域或薄弱環節的相關經濟實體。通過支持相關的經濟主體，達到刺激需求和擴大供給的目的。儘管這種效應會在實體經濟中持續一個階段，但主要還是以首次實施對象為主。此次央行依法上繳的結存利潤將主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付，幫助中小企業渡過困難時期，穩就業保民生。

　　從央行資產負債表的角度看。此次上繳的結存利潤主要為央行過去幾年的外匯儲備經營收益，央行在結匯之後向中央財政上繳結存利潤，在財政尚未提取資金之前，所有者權益減少1兆元，負債端增加1兆元。結存利潤按月均衡上繳，央行資產負債保持穩定。在政府提取資金用於財政支出後，該1兆元形成了金融機構新的負債，這是任何擴張性財政政策都可能產生的結果。而降低存款準備金率後，存款類金融機構提取超額準備金或少繳法定存款準備金，則會減少央行負債端的“其他存款性公司存款”科目，資產端也會相應減少，央行資產負債表規模將會縮小。降準會擴大存款類金融機構信貸的可用資金，基礎貨幣投放帶來多倍的貨幣擴張，具有較強的貨幣創造功能，會帶來較為寬鬆的貨幣環境和信用環境。相應的，存款類金融機構的資產負債表將整體性地擴張。

　　按照央行上繳1兆元結存利潤相當於降準0.5個百分點的觀點，財政有了這1兆元資金的支持，近期就沒有必要降準了。我們認為恰恰相反。通常財政資金注入的擴大會增加一定規模社會資金的投入需求。財政資金投入的規模越大就需要信貸和社融等流動性投放越多。只有這樣，積極的財政政策才不會被打折扣，才能實現貨幣政策支持和配合財政政策的要求。

　　今年央行為支持積極財政政策發力，需更多地使用儲備貨幣政策工具以達成寬貨幣和增信用的效果。當前在穩增長目標下，政府工作報告提出宏觀政策要增強有效性，提升積極財政政策的效能，加大穩健貨幣政策實施力度。今年財政支出規模較去年擴大2兆元以上，專項債實際可用資金、減稅降費力度均為去年的2倍多。“兩新一重”等項目的政府資金投入將撬動較大規模的社會資金，形成更大的融資需求。為此，政府工作報告提出要“擴大新增貸款規模”。今年降準仍是支持財政發力最直接有效的貨幣政策工具，未來仍具有一定的操作空間。（作者連平系植信投資首席經濟學家兼研究院院長；王運金系植信投資研究院高級研究員）

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)