國內最大衛生巾生產企業遭機構沽空：虛構110億元淨收入

又一家港股上市公司被沽空機構盯上。

12月11日，由沽空機構格勞克斯研究（Glaucus Research）前創辦人Matt Wiechert成立的博力達思研究（Bonitas Research）發布了一則針對恆安國際（01044.HK）的沽空報告，稱恆安集團負債累累，自2005年以來已虛構了110億元的淨收入，公司股票價值接近零。

12日港股開盤後，恆安國際股價一度出現跳水，下滑幅度近9%。隨後，恆安國際緊急停牌。公司當天上午發布公告稱，將就若乾研究報告所載資料發布內幕消息公告。

在接受《國際金融報》記者採訪時，恆安國際委託的公關公司稱，具體回應目前還在準備中，其也在和一些律師及相關團體討論。有消息會通知大家，但具體什麽時間還無法告知。

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衛生巾的利潤到底該多高？

沽空報告質疑的其中一點為：恆安國際的衛生巾利潤過高。

資料顯示，恆安集團是最早進入中國衛生巾市場的企業之一，也是國內最大的婦女衛生巾和嬰兒紙尿褲生產企業，經營領域涉及婦幼衛生用品和生活用紙。

博力達思研究在其沽空報告中指出，在一個高度飽和、商品化的行業，2018上半年，恆安國際的衛生巾產品業務創造了51%的營業利潤率，而其競爭對手僅為15%。此外，該機構還稱恆安國際是利用公司間關聯交易網絡來人為誇大利潤和隱藏虛假現金餘額的。

同時，儘管恆安账上有198億元現金，營運資金餘額為76億元，但恆安一直在瘋狂舉債，以支持其運營。據稱，在2018年8月到12月的五個月裡，恆安向投資者發行了六期債券，總計募資75億元，其中大部分所得款項聲稱將用於營運資金。

該機構還稱，自2005年以來，恆安已經支付了186億元的股息，這意味著恆安內部人士已經從股息中賺了至少約78億元。

受相應報告的影響，12月12日，恆安國際盤中一度下跌逾8%，此後公司於上午10點47分緊急停牌，與該公司有關的所有結構性產品也同時短暫停止買賣。停牌前，恆安國際股價報57.05港元，股價下跌幅度為5.7%。

截至記者發稿前，恆安國際方面暫未給到回應，也尚未發布相應澄清公告。不過，據格隆匯稱，恆安國際已有就相應指責給到其說法，稱自上市以來，公司嚴格遵守聯交所規則，及時、公開、透明披露相關資訊。依托SAP等管理體系，對銷售、利潤等財務數據實行實時監控跟蹤，每年接受會計師事物所等權威國際審計機構審計，每年都有兩次60%以上現金分紅派息，不存在財務數據造假問題。

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各不相同的評級

恆安國際於1998年在香港上市，2011年進入恆生指數。

根據公司9月份發布的2018年中期報告，集團的收入較去年同期上升約16.3%至約101.4億元，經營利潤增加約2.5%至約26.8億元，公司權益持有人應佔利潤上升約5.0%至約19.5億元。

恆安方面表示，其衛生巾產品進入中國市場數十年，市場滲透率已甚高。隨著中國女性的教育水準、收入及社會地位持續提升，擁有更多可支配收入的成熟女性更注重產品品質，傾向於購買優質上等產品。有鑒於此，集團近年積極更新及更新產品組合。2018年上半年，針對一、二線城市白領儷人的Space7系列的市場反應正面。另外，集團的主要衛生巾品牌七度空間的功能性更新產品系列廣受市場歡迎。

《國際金融報》記者注意到，今年上半年，其衛生巾業務銷售增長約5.0%至約32.2億元，佔集團收入的約31.8%。而得益於上等及更新產品在產品組合中佔比提升，已抵消石化原料成本上升的影響，衛生巾業務的毛利率上升，達到約69.3%（去年同期為68.7%）。

今年上半年，紙巾業務仍然是恆安集團最大的收入來源，佔整體收入已超過50%。具體來看，紙巾業務上半年收入上升約21.1%至約50.8億元，約佔集團收入的50.2%。公司稱，期內紙巾業務收入大幅上升，主要得益於平台化小團隊經營策略，傳統管道及現代通路銷售較去年同期明顯改善，電商管道的銷售持續增長顯著，及在行業整合中，市場份額增加所致。

據悉，恆安年內紙巾業務的年度化產能約為136萬噸，預計今年下半年將產能提升到約142萬噸。

公司官網資料顯示，恆安旗下品牌包括有安爾樂、心相印、安兒樂等，在全國15個省、市、自治區，投資設立40余家生產公司。公司注重海外市場拓展及品牌國際化，目前已銷往43個國家或地區，擁有76個直接合作大客戶或大經銷商。

近期，各大機構也針對恆安國際給出了評級。

12月4日，瑞銀下調恆安目標價為55.18港元，予其“沽售”評級，其認為產品定價及組合上的疲弱趨勢將持續令恆安旗下衛生巾業務的收入及邊際利潤受壓。

值得注意的是，多家機構儘管下調了目標價，但同時也給出“買入”評級。比如，大和將其目標價下調至74.5港元，評級為“買入。國泰君安對恆安維持“買入”評級，下調目標價為79港元。國泰君安表示，因為更低的盈利預測其下調恆安的目標價，但公司的第三次管理變革接近完成，其開始改進恆安的運營效率。恆安將會更加積極地進入與主業相關的市場如日用品、美妝、孕產產品和嬰童產品，對於恆安有著巨大的增長空間。

記者 王敏傑