邢自強：美聯儲提前停止加息的兩個條件

　　意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　“跳過”6月後，美聯儲在7月議息會議如期宣布加息25個基點，聯邦基金利率目標區間上調至5.25%-5.5%。

　　這是本輪加息周期內第十一次行動。鑒於兩周前公布的6月美國通脹數據再次超預期回落，市場普遍關注美聯儲在7月是否已經完成加息的“最後一舞”，這對美國經濟和通脹走勢意味著什麽？降息又會在何時到來？

　　另一個引人關注的跡象是，年初對於美國經濟可能“硬著陸”的預期似乎越來越接近證偽。美聯儲對經濟增長的判斷變得更加樂觀，7月貨幣政策聲明將對經濟增長的判斷從適度上調至溫和。美聯儲主席鮑威爾表示，考慮到近期經濟的韌性，聯儲官員們不再預測經濟衰退。在確保通脹回歸至正常水準的同時，美國經濟真的能免於衰退嗎？

　　日前，中國金融四十人論壇（CF40）成員、摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強接受CF40研究部邀請就上述問題分享觀點。

　　鑒於美國非農數據並未出現斷崖式下跌、通脹率處於溫和降溫態勢以及美國房地產市場的止跌企穩，邢自強預計，今年四季度美國GDP同比增長1.3%（此前預期為0.4%），這個增速可以表明美國經濟將實現“軟著陸”。

　　邢自強認為勞動力市場和通脹降溫到一定條件時，可使美聯儲決定不再加息，使得7月成為本輪最後一次加息。但考慮到核心通脹仍具粘性，預計美聯儲會將基準利率峰值維持在5.375%左右，讓“子彈”再飛一會兒。對市場而言，這意味著緊縮效應會再持續一段時間。直到2024年3月後，隨著勞動力市場和核心通脹率的進一步降溫，降息通道才可能打開。

　　對於下半年全球經濟展望，邢自強認為用“西方不亮東方亮”來形容今年全球經濟發展特點仍然是切合實際的。受高通脹和高利率影響，歐美經濟將進一步放緩；受益於低通脹、中國經濟復甦預期升溫及亞洲其他國家的亮眼表現，預計今年亞洲GDP同比增速將達到5%左右。

　　以下為訪談紀要：

　　預計美國四季度GDP增速1.3%

　　經濟實現“軟著陸”

　　明年底核心通脹或回落至2.5%左右

　　Q1：上半年美國經濟和通脹數據整體好於預期，越來越多的觀點認為在通脹回到正常水準的同時，美國經濟似乎可以免於衰退。您對下半年美國經濟前景有何展望？美國經濟真的能延遲甚至免於衰退嗎？

　　邢自強：我們去年底的預測就是，2023年美國經濟將實現“軟著陸”，即美聯儲通過加息來平抑通脹，同時經濟沒有明顯衰退。如今我們依然維持這個判斷，年初至今，以下三個依據強化了我們在年初的判斷：

　　第一，就業市場。美聯儲收緊貨幣政策之後，美國勞動力市場在降溫，但是從數據表現上看是溫和降溫，沒有出現斷崖式下跌的跡象。

　　第二，通脹。雖然美國通脹粘性比較大，但是整體通脹水準處在緩慢下降的通道中，美聯儲加息可能已經接近尾聲。

　　第三，房地產市場。美國房地產市場從2022年上半年進入調整期，目前已經接近谷底，房地產價格、成交量等數據已經呈現出止跌態勢。

　　除此之外，在2021年底頒布的《基礎設施投資和就業法案》的帶動下，當前美國基建投資增速高企，帶動工業部門增長強於預期。因而我們近期上調了對今年美國經濟增長的預期，預計今年四季度美國GDP同比增長1.3%（此前預期為0.4%），這個增速可以表明美國經濟將實現“軟著陸”。

　　Q2：6月美國通脹數據超預期回落，CPI同比上漲3%，核心CPI同比上漲4.8%。您對目前為止美國通脹的下行路徑有何評價？對下半年美國通脹走勢有何展望？

　　邢自強：通脹確實是圍繞美國經濟最重要的辯論之一。我們認為通脹的走勢用一句話來講就是“緩慢回落”，即雖然處於下行通道，但下行節奏會非常緩慢、具有粘性，很難在短期立即回到美聯儲最想要的2%的目標範疇。預計下半年美國核心CPI依然呈現緩慢下行趨勢，今年年底可能回落至3.4%左右。預計到2024年年底，美國核心CPI可能回落至2.5%左右。

　　從結構來看，目前為止美國通脹回落主要受核心商品價格放緩的影響。商品是可貿易品，其價格下行主要受益於全球產業鏈的修複，尤其是自去年底以來包括中國在內的亞洲國家紛紛走出疫情，產業鏈修複速度較快，增加了產品供應。某種意義上，可以說當前全球貿易品處在供過於求的局面，產能利用率有所下降。

　　從這個角度看，核心商品價格已經不再上漲，甚至開始下跌，數據上也證實了這一點，美國6月核心商品價格環比由正轉負，由前值0.6%下跌至-0.1%。此外，美國通脹持續降溫也得益於近幾個月全球能源和食品價格出現回落。此前人們普遍擔憂能源供應將受到烏克蘭危機的持續影響，如今看來問題並沒有想象中嚴重。

　　但是作為通脹的重要一環，美國服務業通脹仍顯韌性，特別是包含房屋租金在內的居住類服務價格依然堅挺。這些是不可貿易品，不會因為全球供應鏈的修複而出現價格回落。這也使得美國通脹具有一定的粘性。

　　兩個條件可使美聯儲提前停止加息

　　降息或在明年3月以後

　　Q3：您對下一階段美聯儲貨幣政策調整有何預期？您對美聯儲加息終點的位置、時點以及未來開啟降息的條件有何預測和分析？

　　邢自強：我們預計，美聯儲在7月加息25個基點，將是今年年內最後一次加息。現在市場存在一個普遍的誤區——美聯儲停止加息後會立刻開啟貨幣寬鬆通道。這使得市場走得太超前了。我們認為停止加息後，美聯儲會將基準利率維持在峰值5.375%一段時間，讓“子彈”再飛一會兒。對於市場來說，這依然是偏緊縮的貨幣政策環境，對實體經濟仍會產生緊縮效應。

　　形勢比人強，美聯儲在7月加息之後，依然會對各項數據保持關注。我們認為當看到以下兩個條件時，就可以讓美聯儲做出不必再繼續加息的判斷：一是如果未來非農數據顯示就業市場繼續降溫，如我們預期般新增非農就業人數從當前的20萬下降至10萬以下；二是核心CPI回落至3%-4%的區間內。

　　勞動力市場的變化決定通貨膨脹下行的可持續性。很多人擔心火爆的勞動力市場難以降溫，出現工資和通脹螺旋式上升的反饋循環。但是從實際表現來看，自去年三月份以來美聯儲快速、大幅加息，貨幣緊縮的影響已經在美國勞動力市場顯現。去年美國勞動力市場十分緊俏，但今年已經出現比較明顯的降溫，很多企業開始裁員。6月非農就業人口增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，且低於市場預期。

　　與此同時，美國勞工統計局將4月份非農新增就業人數從29.4萬人下修至21.7萬人；5月份非農新增就業人數從33.9萬人下修至30.6萬人。我們預計，到今年四季度，美國月度新增非農就業將下降至10萬人以下。

　　但是，要真正讓通脹回歸到理想水準，就必須看到就業指標的持續下降。而一旦月度新增就業人數降到10萬以下，就基本可以確定不會出現“工資-通脹螺旋”，這將增加美聯儲對去通脹和提前結束加息進程的信心。當然，在這個過程中美聯儲依然會宣稱高度關注通脹風險，讓市場信任其抗通脹的決心。

　　至於美聯儲何時降息，我們預判是在2024年一季度，可能要等到明年3月以後。降息的條件是明年核心通脹率和就業市場的進一步降溫，這才能為美聯儲降息提供空間。

　　Q4：今年上半年，美國矽谷銀行等4家中小型銀行的突然倒閉一度引發金融市場的劇烈波動。這種潛在風險突然爆發的可能性，是否會加大對美聯儲貨幣政策預測的難度？

　　邢自強：我們可以看到，對於美國中小銀行爆發危機事件，美聯儲的處置力度和速度是很快的，體現出“信心比黃金更重要”。

　　不過，信貸緊縮環境帶給中小銀行的傷疤效應依然存在，一些儲戶將存儲在中小銀行的資金轉移至貨幣市場基金或者大型銀行，給中小銀行帶來較大的流動性壓力，約束了它們的放貸能力，要知道中小銀行資產佔美國整體銀行資產總值的比例相當高，遠比中國的要高。

　　從這個角度看，美國銀行業暴露的脆弱性，可以看做是美聯儲6月暫停加息、放慢加息步伐的原因之一。我們一直認為，中小銀行危機其實幫助美聯儲起到金融緊縮的作用——銀行業風險約束了其信貸能力，造成了銀行信貸增速下降，進而損害了經濟——這相當於在邊際上幫助美聯儲多加了息。換句話說，如果美國沒有爆發銀行業危機，美聯儲的加息路徑會比現在更猛烈。

　　Q5：短中期來看，您對美債利率和美元指數走勢有何展望？

　　邢自強：隨著對美聯儲加息預期的回落，美債利率可能不再明顯上行，儘管市場上還有很多觀點認為美債利率將繼續上漲，但我們判斷美債利率已經見頂，7月之後上行空間將越來越窄。

　　我們在今年6月之前一直看漲美元，而現在基於對美國就業市場數據、通脹形勢和利率走勢的最新判斷，我們將對美元的預期調整為中性，考慮到7月可能是美聯儲加息終點，所以預計短期內美元的上行空間收窄。近期人民幣對美元匯率已經出現一波反彈，如果未來中國提振經濟的寬鬆政策進一步落實，信心得以提振，疊加美聯儲停止加息、美元下行的因素，人民幣有望對美元升值。

　　“西方不亮東方亮”

　　亞洲經濟增速或達5%

　　Q6：您如何總結今年以來全球經濟的總體特徵？對下半年歐洲和亞洲的經濟運行趨勢有何展望？

　　邢自強：去年年底，我們對2023年全球經濟發展的特點總結為“西方不亮東方亮”，目前來看，這個觀點依然比較切合今年全球經濟發展的實際情況。前面已經提到，美國經濟今年可能實現“軟著陸”，除此之外，預計歐洲情況要略差一些，全年GDP增速可能不會超過1%。

　　反觀亞洲，以往美聯儲加息通常會給一些新興市場經濟體帶來較大的負面衝擊，但是這一輪美聯儲加息周期中，亞洲經濟體普遍展現出較強的韌性。我們預計今年亞洲GDP同比增速將達到5%左右。亞洲的優異表現可以歸功於三個方面：

　　第一，亞洲經濟體的通脹整體保持在較低水準，央行沒有去通脹導致經濟下行的後顧之憂。今年以來，亞洲供應鏈恢復較快，從勞動力供給到產業鏈運轉，都比需求端恢復得更好，因此經濟增速也將超過其他地區。

　　第二，下半年中國經濟表現將好於預期，得益於下一階段宏觀刺激政策的落地，中國經濟將繼續走上復甦通道。儘管中國經濟二季度有所放緩，但近日召開的政治局會議明確未來將加大宏觀調控力度，包括采取針對房地產、基礎設施投資以及資本市場的支持政策，還包括化解地方債風險的舉措，如果這些政策舉措能一一落實，下半年中國經濟復甦將比現在想象的略好一些，對亞洲及全球經濟將帶來一定的提振效應。

　　第三，亞洲其他國家也有亮眼表現。今年以來日本、印度、印尼的經濟發展都體現了較強的內生動力，吸引了全球投資者的關注。日本似乎走出了長達三十年的通縮陰影，實體經濟和資本市場都重新煥發生機；印度正崛起為全球經濟增長的一個亮點，預計今年和明年的經濟增速將達6.5%以上；受益於後疫情時代全球產業鏈重組，印尼成為了承接產業轉移的東南亞重要國家之一，經濟增速領跑東南亞國家。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)