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李湛:Q3業績高增長 繼續看好後續業績表現

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛 劉亞洲

  行情回顧:上月A股市場表現較好,醫藥板塊基本同步大市。具體而言,10月上證綜指上漲0.20%,滬深300上漲2.35%,申萬醫藥行業指數上漲2.34%,跑輸滬深300指數0.02個pct,居28個一級子行業第7。7個三級子行業中,醫療服務和醫療器械跑贏滬深300指數,其余行業表現較差,預計醫療服務和醫療器械在10月表現較好與兩個行業的三季度業績表現息息相關。

  行業估值方面,截至10月底,申萬醫藥行業估值約50倍PE-TTM,相對滬深300溢價率約248%,較上月行業估值和溢價率有所提高,整體處於5年來的中高位水準。

  投資策略:結合10月更新的醫保基金、醫藥製造業及上市公司數據,醫藥板塊在疫情後持續恢復的態勢非常明確,上市公司三季度業績表現也明顯佐證了我們此前對於醫藥行業強勢業績表現的預判。目前行業估值約50倍(TTM,下同)、較滬深300溢價率約248%,仍處於中高位水準,但由於三季度的業績高增長,預計行業估值及溢價率均會得到一定調整。

  短期來看,歐美等海外疫情的二次爆發、國內青島、喀什等的局部病例以及疫苗、新藥的研發突破一方面使新冠熱度居高不下;另一方面,疫情的持續進展也意味著醫用防護、核酸檢測等器械板塊的業績將在Q4乃至21年H1繼續超高速增長,同時,由於國內疫情防控出色,預計Q4醫藥內需板塊的業績也將同Q3一樣明顯改善,因此從短期業績來看,目前的行業估值和溢價率水準對應的風險並不算大。風險方面,一是行業合規管理,預計行業短期難有實質性、根本性變化;二是四季度的醫保支付談判和冠脈支架集采結果,估計醫保談判中會出現部分明星品種落選或價格降幅較大從而對企業短期經營和市場情緒造成影響,但中長期的創新藥行業整體必然是蓬勃發展的;三是明年全球疫情出現轉捩點後醫療器械等板塊乃至全行業的業績下滑壓力,短期來看該風險尚難以確定,同時,醫療服務、藥品等多個行業受此風險影響相對不大。因此,我們認為短期行業風險相對可控,新冠板塊的業績高增長和市場高熱度將持續,行業整體的業績復甦也在持續,我們維持“同步大市”評級。

  中長期來看,受益於疫苗和藥物研發持續突破,預計疫情逐步得到控制、醫藥等各板塊的復甦態勢非常明確,醫藥工業板塊創新藥械加速上市放量、醫保支付結構調整等行業核心邏輯依然不變,投資機會仍以創新藥械及產業鏈為核心,同時國內創新藥企逐漸走向國際舞台,建議重點關注國際化布局以及具備較強研發/BD能力的企業;服務、商業等板塊則建議關注重塑行業業態的新生力量,比如ICL、連鎖專科、連鎖藥店、互聯網醫療等。

  行業動態

  1)醫保局發布2020年1-8月醫保基金主要指標:

  10月20日國家醫保局發布1-8月醫療保險和生育保險主要指標。截至2020年8月,全口徑基本醫保參保人數13.49億人(不含生育險),覆蓋率穩定在95%以上,其中職工醫保3.35億人,城鄉居民醫保10.14億人;2020年1-8月醫保基金總收入15020.80億元(-5.1%,含生育險,下同),總支出12951.83億元(-1.7%),收入和支出跌幅均明顯收窄,單8月來看,醫保基金總收入1940.17億元(+16.5%),總支出1774.04億元(+0.93%),基金收入恢復明顯,但基金支出也有一定恢復。

  我們認為,8月醫保基金收入大幅改善主要系國內復工複產後醫保資金繳納恢復,而支出恢復依舊較慢或許與診療活動恢復較慢有關,同時,醫保基金收支結餘仍然較小,控費方向不會調整。

  2)衛健委更新1-6月全國醫療服務數據:

  2020年1-6月,全國醫療衛生機構總診療人次32.7億人次,同比下降21.6%,其中醫院14.3億人次,同比下降21.4%,基層17.2億人次,同比下降21.8%;1-6月全國出院1.06億人次,同比下降16.6%,其中醫院0.84億人次,同比下降15.8%,基層0.17億人次,同比下降20.4%;1-6月醫院病床使用率68.4%,同比下降17.5個pct,社區衛生中心及鄉鎮衛生院的使用率分別42.5%和51.4%,同比分別下降11.1和11.6個pct。

  單6月來看,診療服務已經快速恢復、住院恢復更快,但同比均仍處下滑通道。2020年6月,全國醫療衛生機構診療人次6.3億人次,同比下降9.7%,環比上升5.9%,其中醫院2.9億人次,同比下降7.1%,環比上升5.6%,基層3.2億人次,同比下降11.9%,環比上升6.1%;6月出院人數0.20億人次,同比下降2.5%,環比上升3.0%,其中醫院0.16億人,同比下降0.8%,環比上升3.6%,基層0.03億人,同比下降7.2%,環比下降0.5%。

  3)統計局公布醫藥製造業1-9月運行數據:

  2020年1-9月醫藥製造業實現營業收入17470.2億元(+1.6%),實現利潤總額2505.9億元(+8.2%),收入和利潤均在持續改善。單9月來看,醫藥製造業實現營業收入2440.2億元(+17%),實現利潤總額364.8億元(+15%),收入和利潤增速較8月均有所提高。

  此外,9月行業利潤增速開始低於收入增速,我們認為主要系行業整體處於復甦後半程,銷售費用率開始爬坡、而防疫物資等對費用依賴較少的產品銷售佔比在逐漸下降。

  行業重要政策進展

  1)冠脈支架集采結果出爐,DIP付費試點文件發布

  10月中旬全國冠脈支架集中帶量採購文件頒布,預計最終價格競爭激烈。10月16 日《國家組織冠脈支架集中帶量採購文件》正式發布:涉及品種為鈷鉻合金支架或鉑鉻合金材質、載藥種類為雷帕毒素及其衍生物的冠脈支架;採購量為各醫療機構上報去年用量 80%,合計超 107萬支,佔比較大,採購周期 2 年;參與企業有微創醫療、波士頓科學、樂普醫療等 12 家,涉及 27 個品種;入圍標準仍是價格競爭(低價前十名入圍,若 1 家企業有超 3 款產品入圍、則相應增補入圍名額)、且未按照質量分組(器械產品彼此差異化的特點沒有體現);入圍企業報價≤最低產品報價 1.8 倍或者雖然高於 1.8 倍但是低於 2850 元即可中標,中標量主要由醫療機構意向量決定(但最低價至少有10%市場),意向量排名靠前的產品分別是微創的火鳥2(23%)、微創的火鷹(12%)、樂普的 Gureater(11%)、吉威的心躍(9%)以及波科的PROMUS PREMIER(6%)。根據入圍及中標規則,我們認為市佔率極低的企業有動力報價至 2850 元甚至 1580 元以下以追求中標放量,這導致存量企業報價為了中標必須將價格報到2850元以下,特別是對於樂普、吉威等僅有一款產品的企業,因此最終支架價格很可能低於此前的 2000-4000 元的出廠價,對於企業利潤、尤其是擁有中高端產品的企業造成一定負面影響。

  10月下旬醫保局發文《區域點數法總額預算和按病種分值付費試點工作方案的通知》,DRGs付費試點範圍進一步擴大。目前 DRGs(按照疾病診斷分組付費)已經在國內模擬運行,預計明年開始實際試點收費,其主要思路是按照 DRG 分組支付固定費用,顛覆了以往按照服務項目付費的模式,藥品、耗材及檢查項目均變為醫院的成本項,因此可能會降低醫療機構對醫藥產品的需求;DIP(按病種付費)則是DRGs付費的一種補充,主要通過大數據對各病種的次均費用進行比價分值付費,相比之下其分類更簡單、 更易執行, 病種一般超10000種(DRG 則一般在 1000 以下),另外,此次DIP付費試點範圍沒有名額限制(此前各省1-2個城市),預計數量有所增加;最後,DIP付費的結算指標為分值而非費率(點數價值由總分值和地區總預算決定),避免了醫療機構通過增加服務量使費用超支的可能。總之,DIP試點的執行以及未來DRGs等的逐漸實施必然深刻改變醫藥行業生態,建議工業板塊重點關注創新藥械出口和消費屬性產品,商業與服務板塊重點關注在行業重塑之際有望獲得機遇的ICL、零售藥房、互聯網醫療以及消費醫療服務等。

  2)其他

  藥監局發文《關於注射劑一致性評價補充資料相關事宜的通知》,書面補充治療需在 80 日內補回、逾期不予批準,同時對於補充資料有缺陷的不再二次發補;

  醫保局聯合財政部發布《關於推進門診費用跨省直接結算試點工作的通知》;

  醫保局聯合財政部發布《關於擴大長期護理保險制度試點的指導意見》。

  行業最新動態

  1)10月國內出現本土新增,海外疫情失控

  10月國內多地的疫情防控效果較好,青島和喀什分別在10月上旬和下旬出現本土新增病例,但經快速大規模的隔離篩查均得到及時控制,香港的日新增病例整體也維持在較低水準。預計受益於相對及時的防控措施,國內疫情很難出現大規模爆發,但持續不斷的海外輸入病例又注定國內疫情將長期處於穩中有變、防控不減的局面。

  近日海外日新增病例突破50萬例,累計確診超4600萬人。歐美發達國家主導了近期的疫情,目前歐洲日新增確診約30萬例、美國日新增確診突破10萬例,而印度、巴西以及亞洲、美洲、非洲等地其他發展中國國家整體趨於穩定,但與歐美接近的伊朗、摩洛哥等部分北非、中東和西亞國家的疫情不容樂觀。整體而言,預計全球疫情的核心變量依舊在於新冠疫苗和藥物的研發進展。

  目前全球已有10款疫苗處於三期階段,其中BNTX、Moderna、科興生物等多家企業已經陸續公布了研發時間表,預計年內將有新冠疫苗獲批使用;藥品方面,10月再生元的中和抗體組合療法的2/3期臨床達到主要和次要終點,能夠降低非住院患者的病毒載量和縮短症狀緩解時間。我們預計20年年底-21年全球將陸續有新冠疫苗及藥物上市,並逐步進行大面積接種,新冠肺炎疫情或於21年迎來轉機。

  2)上市公司披露三季報,Q3業績表現亮眼

  10月上市公司三季報密集披露,醫藥行業業績亮眼。全行業357家A股上市公司前三季度合計實現營業收入13316.01億元(+3.6%),實現扣非歸母淨利潤1111.61億元(+27.0%);單季度來看,三季度A股醫藥行業上市公司合計實現營業收入5143.62億元(+11.4%),實現扣非歸母淨利潤433.04億元(+58.5%);即使剔除20年上市新股,Q3行業的營收(5065億元,+11%)和扣非歸母淨利潤(420億元,+52%)也均實現高速增長。總之,內需恢復、外需持續驅動上市業績高增長,與我們此前在周報月報中多次強調的觀點比較吻合。

  從行業來看,7個三級子行業全面復甦,醫療器械依舊高增長。海外疫情持續爆發下,醫療器械受益最為明顯(器械出口+醫用防護+新冠檢測),單Q3扣非歸母淨利潤達到158億,同比增長247%;醫療服務內部的CXO整體穩健增長、ICL以及連鎖醫療服務快速報復性增長,單季度扣非歸母淨利潤29億元,同比增長31%;生物製品下屬的疫苗、生長激素繼續高增長,血製品相對穩健,儘管部分未盈利生物科技公司在20年上市帶來負面影響,生物製品行業整體依然實現扣非歸母淨利潤54億,同比增長32%;原料藥板塊繼續維持較好增長,單Q3實現扣非歸母淨利潤29億,同比增長34%;此外,化學製劑、中藥以及醫藥商業等子行業單Q3均實現環比改善,分別實現業績62億(+36%)、57億(+1%)和47億(+14%),主要系相關龍頭公司業績逐步恢復。

  (本文作者介紹:中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)

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